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策略性貝塔（常被稱為「聰明貝塔」； smart beta）固定收益基金試圖提供主動和被動管理的優點：投資組合以透明度高的建構規則和低費用，爭取跑贏基準指標的回報。要評估策略性貝塔固定收益基金似乎很復雜，但是通過提出以下四個問題，投資者可輕松評估這種新型固定收益基金的績效。

1. 基金的投資領域是甚么？

2. 該策略如何選擇債券？

3. 該指數如何權重債券？

4. 該組合承受多少主動風險？

投資領域提供了每種策略所需承受風險程度的粗略概念。例如，以垃圾債券為重點的基金，對比專注投資級別的策略，前者需要承受更高的波動性。此外，這也是投資者衡量策略性貝塔基金是否已實現價值的首要標準。

基金選債和權重的過程是評估其績效的最重要部分。投資者應小心沒有明確經濟理論支持的策略，例如ProShares S&；P 500 Bond ETF（SPXB，在美國上市）（費用比率：0.15％），以標普500指數公司的債券建構組合，惟并沒有令人信服的理由要以股票指數來建構債券投資組合。

投資者必須尋找有經濟理論支持的投資策略，并且對過分依賴回溯測試結果的策略持謹慎態度。例如，Invesco Fundamental High Yield Corporate Bond ETF（PHB，在美國上市）（費用比率：0.50％）利用股息和發行人的賬面價值及其他指標來選擇債券。盡管PHB的基準指數RAFI Bonds US High Yield 1-10 Index確實具有不錯的回溯測試風險調整后回報（以夏普比率計算），但該策略所使用的會計指標與發行人的信貸素質沒有太大關聯，而信貸素質卻是預測高收益債券預期回報的最佳指標之一。

仔細研究基金以甚么因子來選擇債券非常重要。坊間有無數因子可選擇，因為因子的定義全由基金公司自行決定。例如，iShares Edge Investment Grade Enhanced Bond ETF（IGEB，在美國上市）對質量和價值的定義建基于他們對發行人違約機會率的計算，這可能與其他固定收益基金經理和信用評級機構的定義有所不同。然而，無論其定義如何，策略性貝塔基金的所選擇的因子往往只是以舊酒新瓶重新包裝傳統因子——信貸和存續風險，而這些風險皆可從費用比率更低的市值加權基金中獲得。

要擊敗傳統的市值加權基準，主動風險是必要的。偏離這些基準的風險（承受更大的主動風險）具有更大的跑贏潛力，但跑輸機會率亦更高?；鸹钴S風險（active share）的高低取決于追求目標因子的積極程度，包括其選債標準的嚴格程度以及對資產的權重方式。相對于市值加權基準的追蹤誤差是評估基金活躍風險程度的有用指標。

以下我將把四大問題的框架應用于Goldman Sachs Access Investment Grade Corporate Bond ETF（GIGB，在美國上市）（費用比率：0.14％）和IGEB（費用比率：0.18％），以說明他們如何幫助投資者更了解策略性貝塔基金。

1. 基金的投資領域是甚么？

除了最小發行規模外，GIGB和IGEB的投資領域幾乎完全相同。發行規模對評估這兩只基金來說不太有關，但在評估其他投資組合時，那是一個重要的因素。因為證券的流動性與其發行規模直接相關，而指數成分股的流動性決定了基準是否可以合理的成本復制。GIGB追蹤Citi Goldman Sachs Investment Grade Corporate Bond Index，其最低發行規模為7.5億美元，而IGEB則追蹤BlackRock Investment Grade Enhanced Bond Index，最低發行規模為5億美元。這2.5億美元的差異看似很重要，但考慮到美國投資級債券市場流動性十分充裕，它不太可能影響IGEB追蹤指數的能力。然而，當市場流動性蒸發時，IGEB則有可能比IGEB更落后于指數。這兩只基金都投資于以美元計價BBB或更高級別，并至少還有一年到期的公司債券。

2. 該策略如何選擇債券？

GIGB的持債規模較大，它會以杠桿比率（債務占企業價值）和經營利潤率（EBIT除以收入）的年比變化對債券進行排名，然后剔除排在最低10％的發行人。這是因為那些發行人的往績顯示出不利的風險/回報特征。根據高盛的數據，從2007年2月至2017年11月期間，這些在最低10％的發行人經歷了兩倍標準差，惟在其投資級債券同行中僅獲得三分之一的回報。

與傳統指數相比，這種方法能更有效地辨別公司健康狀況有所改善或下降的公司，傳統指數只能看到公司在特定時間內的債務水平，而非那些指標隨時間變化的情況。高盛與其內部主動管理固定收益信貸分析師合作開發了這種篩選工具，他們認為這兩種會計驅動的選債準則（杠桿比率、資產負債表比率；以及營業利潤率、損益表比率）是避開基本面惡化公司的良好指標。

另一方面，IGEB收集無數市場數據，如發行人的股票和期權價格和經濟數據，以估計未來12個月的違約機率。然后，策略的質量因子會篩選并剔除每個信用評級中頭兩成違約機率最高的發行人。根據其違約機率估算，投資組合會重新計算剩余股票的期權調整息差（OAS），并傾向于OAS最闊的債券。這就是IGEB捕捉價值因子的方式。貝萊德則較依賴市場數據多于財務數據，因它認為以季度財務報表數據來預測基本面惡化的速度比市場價格反映較慢。

以會計驅動和市場驅動方法來衡量違約風險都是明智的方法。GIGB的會計方法勝在透明度高且易于理解，但太依賴會計數據則有可能受財務操控影響，而且這些數據是后瞻性的。另一邊廂，IGEB以前瞻性指標（如股票價格和期權）建構其投資組合，或能比會計數據更快發現基本面惡化的公司。

3. 該指數如何權重債券？

GIGB采用市值加權方法，篩選并剔出最底部10％的持債。由此產生的投資組合對BBB評級債券的分配為45％，A級債券為40％。截至2018年6月13日，其行業分布約為65％工業和30％銀行業。GIGB的市值加權以及對杠桿比率的強調使投資組合略為傾向于持有大型資產負債表的工業巨企，例如阿里巴巴（BABA，在美國上市）和Verizon（VZ，在美國上市）。由于其廣泛的覆蓋面和市值加權方法，該策略與最普通的市值加權指數Bloomberg Barclays US 5-10 Year Corporate Index高度相關。Vanguard Intermediate-Term Corporate Bond ETF（VCIT，在美國上市）追蹤該指數。

IGEB利用其不透明的優化方法對其所持債卷進行加權從而把投資組合的預期回報最大化，其計算方法為OAS減去違約機率，乘以1減去假設違約后回收率。雖然優化目標是合理的，但仍然缺乏透明度。截至2018年6月13日，投資組合的行業分布為75％工業和10％銀行業，信用評級分布為80％BBB和20％A。鑒于基金構建過程不太透明，目前尚未清楚行業和信用評級分布將如何隨時間變化以及如何影響投資者。

GIGB每月會重新平衡組合，并沒有任何特定的重組限制，意味著該策略可能會面臨行業集中風險。這是因為其市值加權投資組合會受債務發行活動嚴重影響。例如，大型國際銀行是最活躍的債券發行人，因此，投資組合里占30％投資于金融債券。然而，行業傾斜與投資組合的起始領域（Citi USBIG Corporate Index）以及流行的加權公司債券指數—— Bloomberg Barclays US Corporate Index大致相同。同時，這種市值加權方法減少了投資組合周轉率和交易成本。

IGEB的每月再平衡有明確的12％投資組合周轉率限制。此外，基金的存續期、存續期息差和發行人權重都會維持接近基準指數。

4. 該組合承受多少主動風險？

兩只基金的主動風險程度均顯示在他們選擇債券和加權組合的方式上?？傮w而言，IGEB比GIGB更傾向于追求其因子，在承擔更多下行風險的同時，亦擁有更大的上升潛力。首先，IGEB排除其初始投資領域的20％，而GIGB僅剔除10％。其次，IGEB將投資組合的息差最大化來優化組合；GIGB只是根據市值來權重，這種建構方法使IGEB的投資組合比GIGB更偏離其初始領域，從而令他承受更多主動風險。

IGEB持債的評級為BBB（高于垃圾級一級）的比例，比Markit iBoxx USD Liquid Investment Grade Index 高出30個百分點。相比之下，GIGB目前持有BBB債券與該基準相約。如果信用風險持繼錄得回報，IGEB極有可能擊敗GIGB，反之亦然。然而，投資者很難預測IGEB在極端市場條件下的表現，高盛的方法則較直接。

結論

投資者一直不愿意涉足這些所謂聰明或策略性貝塔固定收益基金，不僅因為他們的往績有限，還因為他們頗為復雜。但投資者可以從以上四大提題入手，無論這些策略看起來多么復雜，都可以縮小他們的選擇范圍。

GIGB和IGEB都是從投資級債券領域開始建構組合。GIGB利用會計數據來選擇債券然后以市值加權。IGEB則通過包含市場數據的專有算法來建構組合。 GIGB的主要缺點是使用后視會計數據。然而，IGEB類似黑盒子的選債方法和建構投資組合的方法帶來了風險，包括在市場受壓時的不確定性。IGEB通過比GIGB更積極地追求其目標因子，需承受更大主動風險，同時具有更大上升潛力、更多下行風險。投資者應該小心這種風險，特別是因為這一策略的績效尚未得到實證。

本文作者

Phillip Yoo， CAIA

晨星被動策略分析師

本文源自Morningstar晨星

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