jeremy(jeremy irons)

當通脹壓力、政治沖突、資產泡沫和氣候變化等諸多問題同時出擺在我們面前時，投資者應該如何決策？

5月9日，橋水基金創始人瑞·達利歐（Ray Dalio）和對沖基金GMO創始人Jeremy Grantham就此問題進行了一次深度對話。對話主要分為兩個部分：

在第一部分中，兩位描述了正在關注的主要風險，包括強勁的通脹壓力、不斷升級的政治沖突以及身處風險邊緣的資產泡沫。在第二部分中，他們重點討論了投資者應該如何調整投資組合來應對上述風險。Grantham還分析了氣候變化以及過度使用自然資源對人類帶來的風險，并提出了他認為最有希望的解決方案。

此次訪談由橋水基金“每日觀察”（Daily Obrvations）的編輯Jim Haskel、投資機構Evoke Advisors聯席首席投資官Alex Shahidi聯合主持。金句整理如下：

我意外發現自己處于職業生涯中的第三次大投資泡沫中，基本上發生在美國。在今年年初，我清楚地意識到，這一年間從價格和投資者狂熱里釋放出來的不僅是真正的麥考伊泡沫，它還觸發了這個非常罕見的預示末日即將來臨的指標。換句話說，我們可以將一年前的一幕稱為“等待最后一支舞”。等到今年一月份，后續行動的主題變為“讓狂野的喧囂開始吧”。我相信我們已經身處其中，而且我相信股市下跌幅度會非常大。

我們將處于一個非常緊縮的環境中，這會改變一切。因此，當我們重新審視股票收益和公司福祉時，你會發現利息成本相對于股票預期回報之高，會對股票造成壓力，也會改變經濟形勢。之前很多貸款的利率都比較低。股票回報率相對于借貸的成本正在發生變化。所有的一切都在變化。就像所有泡沫或范式轉變一樣，以前大家覺得不用擔心通脹，現金是安全資產等等，這種想法正在被迎面痛擊。

牛市已經持續了40年了，所以這種轉變對所有投資者來說都是一記重拳。我認為現在與1970年代最為相似，金融市場也會受影響。不僅要很好地分散投資，還要能夠做多、做空不同的資產類型，以便在風險環境中實現良好收益，這一點非常重要。令我擔心的是通貨膨脹的長期前景。現在全球的人口正在減少。我們知道新生兒數量正在快速下降，造成了勞動力短缺，發達國家已經上演了這一幕。這種現象不容小覷，未來勞動力市場將受到擠壓。黑死病之后全球經歷了長達100年的蜜月期，工資出現大幅上漲。這是工業革命之后上百年才達到的，現在我們正在進入一個勞動力稀缺的時代，我認為會造成通貨膨脹。

20年來，商品指數一直在向我們預警，自然資源正在逐漸枯竭。再加上我們還要面對新冠疫情和戰爭，我們是如此脆弱。現在如果你“咳嗽”一下，全球各地都會出現物價飆升、供應短缺和供給瓶頸。這就是我們要逐漸習慣生活的世界，我們將面臨一個供應瓶頸和短缺頻繁發生的世界。糧食市場也出現了這樣的情況。如今聯合國世界糧食價格指數創50年最高水平，所以原材料、金屬和食品都會形成價格壓力，另外勞動力市場也會形成價格壓力。這感覺像是一個新時代，通貨膨脹將成為背景音樂的一部分，就像它在20世紀的時候一樣，程度也許更深。

自保羅沃爾克以來，美聯儲根本不了解債務和股票泡沫破裂的風險。他們非常天真，他們沒有任何頭緒，他們甚至對這個想法不感興趣。

“更多債務創造更多增長”的觀點幾乎沒有立足之地，沒有數據進行證明，情況就是如此。與大多數現代經濟學一樣，這只是一個假設，并沒有數據證明。我認為，根本沒有證據表明債務占GDP的比重增加與經濟增長有任何關系。但是，它們有時卻與更高風險有所關聯。

我認為社會和政治沖突將成為未來的一項重大投資。這意味著，我希望關注那些擁有良好的資產負債表和利潤表的地方，這里我指的是國家，以及組成這些國家的公司和個人。所以，如果這些地方財務狀況良好、金融穩定性和資產負債表穩健，他們就可以經受住惡劣的環境，同時，這些也是生產力的標志。作為投資組合的覆蓋層，黃金位于投資組合之上，其作用類似于保險單。黃金是一種“死資產”。它只是“坐”在那里，但它具有有限供應的特性。在戰爭時期或者信用危機時期，就像人們通常所說的那樣，黃金是唯一一種僅僅作為你的資產存在，而不是別人債務的東西。這意味著你相比于錢或者其他東西，（特殊時期）你應該更依賴黃金。而且它是國際化的，可以跨國的，且是經過實踐檢驗的。因此，在這方面，黃金并不局限于某一環境。不過，他的表現卻很難跑贏大環境。所以，作為一種對沖資產，當其他資產下跌時，黃金真的很像是一份很棒的保險單。以下為訪談介紹及內容：

Jim Haskel（主持人）：

我是Jim Haskel，橋水基金“日常觀察”的編輯，今天我很幸運能與老朋友、橋水的長期合作伙伴Alex Shahidi一起進行訪談。

Alex是位于加尼福尼亞州洛杉磯Evoke Advisors的聯合首席信息官。我們共同主持了一場訪談，雙方分別是橋水基金創始人兼聯合首席信息官瑞·達利歐，與對沖基金GMO的聯合創始人兼長期投資策略師Jeremy Grantham。

Alex，你可以解釋一下我們將要做什么以及這一切是如何發生的。

Alex Shahidi（主持人）：

當然可以，Jim Haskel，很高興和你一起主持。我記得一年前我們就開始討論籌備本次對話，所以我很高興終于讓瑞·達利歐（Ray Dalio）和Jeremy Grantham一起出現，特別是考慮到當下重大情況都在產生影響。我們現在真的生活在歷史重要時期，所以沒有人選比這兩位更合適，他們可以分享對眼前大周期的看法，并告訴投資者如何應對風險，以保護自身財富并實現增值。

在過去的23年里，我一直在尋找有洞察力的投資者，他們擁有獨特的全局視野，并且能夠看到別人看不到的東西。因為他們更能預見前方的風浪，所以我一直認為他們不太可能被擊敗。

我在大約20年前第一次見到Jeremy Grantham，大約15年前見到瑞·達利歐。我仍然記得與他們的第一次對話，從那以后我一直密切關注他們。在我看來，他們兩位是傳奇人物。他們都在研究過往的歷史并記錄過往，他們已經用卓越的業績表現證明了自己，尤其是面對重大的轉折點之時。

Jim Haskel（主持人）：

我完全同意。我們會將這次對話分為兩部分。在第一部分，我們請瑞·達利歐和Jeremy Grantham分享他們對當今全球重大事件的看法，既包括通貨膨脹、股市泡沫、政治沖突，也涵蓋不斷變化的世界秩序。第二部分重在介紹投資者為應對這些風險，應如何調整投資組合。所以我認為這是一次非常有趣的對話。

Alex Shahidi（主持人）：

Jim Haskel我完全同意你的說法，能夠與這兩位投資者進行對話是一種榮幸。那么，我們為什么不直接開始呢？

Jim Haskel（主持人）：

瑞·達利歐和Jeremy Grantham，感謝你們的加入，兩位能來到這里真是太棒了。Jeremy Grantham，在這次訪談前的一次對話中，你和我們談到了第一次見到瑞·達利歐的情景，那是在英國柯達退休基金的一次活動中，與傳奇投資者Rusty Olson一起。我認為這是個有趣的故事，也許你能快速講述一下。

Jeremy Grantham：

我已經不記得具體日期，但我覺得瑞·達利歐還記得。大概是在25年前，在馬撒葡萄園島（Martha’s Vineyard）有個為期兩天的活動。因為我們乘坐很早的航班到達，所以在雞尾酒會開始之前，我們還要等一個半小時。

柯達退休基金的所有投資經理都將出席活動，包括金融投資大師Roy Neuberger。我記得，美國投資者人Hilda Ochoa是我和瑞·達利歐的朋友。于是，我和瑞·達利歐沿著海灘走了一個半小時。我覺得瑞·達利歐不習慣交談，而我也絕對不習慣傾聽，我通常都會說話。但不管怎樣，那一次我傾聽了，瑞·達利歐表達了一些觀點。

三天后，我們舉行了年度會議，我們是最早舉辦年會的投資機構之一，至今已經有41年。在我的PPT中接近結尾的一頁上寫著“市場如何真正運作”。上面是一頁數字，底部寫著“來自瑞·達利歐”。

瑞·達利歐：

好吧，我記得幾乎一模一樣，但我記得還從你那里獲得了不少啟發，從你那里學到了很多東西。我記得我們兩個的對話非常非常有趣，然后我們一起坐在公共汽車上四處轉轉。這次對話開啟了我們的友誼。在過去幾十年間，我們進行了很多有趣的對話，所以很高興和你再次交流。

第一部分

1.1 瑞·達里歐：關于當前風險，我們能從過往中學到什么？

Alex Shahidi（主持人）：

我們現在就開始。瑞·達利歐，你和Jeremy Grantham都從歷史中學習，你們在整個職業生涯中都花了很多年的時間來深入思考我們能從過去經驗中學到的教訓。你能花幾分鐘描述一下對當前市場的看法，你覺得和以往有什么相似或是不同嗎？

瑞·達利歐：

我在1971年確實學到了一點。有些事情在我的有生之年反復發生，發生在我身上。就算沒有發生在有生之年，也發生在前世中，1971年就是一個很好的例子。

當時我在紐約證券交易所做文員。8月15日，總統尼克松切斷了黃金與美元的關系，本質上構成違約，我當時在證券交易所里走著。我認為發生了金融危機，而且預計它會上下波動。我對歷史進行了研究，發現完全相同的事情在1933年3月5日也曾經上演，當時總統羅斯福也在廣播中宣布同樣的事情，這讓我有了更充分的理解。

所以，過去數年在我身上發生了三件大事，他們之前沒有出現過。然后經過我的研究，發現實際上是五件大事。

首先債務和貨幣創造，以及他們如何通過系統運作。第二個是目前正在發生的內部政治、社會、經濟沖突。第三個是一個大國——中國的崛起，對現有的全球秩序和世界強國構成挑戰。

你知道，我出生于1949年，是1945年世界新秩序建立的四年后。當時的美國更具統治力，它擁有全球80%的黃金，覆蓋全球50%的經濟，還憑借核能力在軍事領域形成壟斷。

但是現在美國實力相對下滑，這讓我開始進行研究。我需要追溯過去500年的發展情況，包括貨幣（儲備貨幣）以及其帝國的興衰。

我回溯了過去，并在研究的過程中發現，由于干旱、洪水和流行病，自然災害的影響實際上比前三件事更大，甚至大于戰爭的影響。如果你真的對氣候變化和其影響有一定看法，那么我有興趣聽一聽，因為我認為這確實是一個影響因素。第五點，最重要的，當然是人類適應和發明的能力，因為你從某種方式上來看，人均收入和生活水平會隨著時間而提高。

但是這些大周期和大事件占據主導地位。所以，我認為幾乎所有東西都可以歸為這五類，這就是我的看法。

Alex Shahidi（主持人）：

我們快速進入要點，您如何看待這些事件現在的影響？你有什么特別的想法嗎？

瑞·達利歐：

我認為當前的時期，債務和信貸互為供求關系。因為一個人的債務就是另一個人的資產，而對于信貸的供求關系使我們陷入一種滯脹環境之中。換言之，兩者之間的權衡將變得更加困難。但我認為第二件大事——政治影響力是最為重要的。我的意思是，我認為我們已經習慣于生活在一個由經濟主導的社會中。當你身處全球經濟中時，那些生產效率更高、價格更便宜的商品能夠獲得訂單，它們能夠提高當地及其他地區的生活質量。因此這是一場從經濟角度出發的全球競爭，資源也會以這種方式進行轉移。

但我認為我們現在所處的環境已經不像以前那樣了，已經過渡到以意識形態來進行資源分配。比如馬斯克收購推特，這就不是一場金融交易，目的是獲得控制權。當我們與迪士尼、與佛羅里達州的DeSantis以及與那些政治意識形態發生沖突時，人們相信經濟因素應該被考慮進去。我認為這將產生很大的影響，當然還有外部因素。我在這點上說太久了，我已經拋出了一些內容，現在輪到你了，Jeremy Grantham。

1.2 Jeremy Grantham：股市泡沫

Jim Haskel（主持人）：

謝謝。現在讓我們轉到Jeremy Grantham。你剛才聽到了瑞·達利歐的重要觀點。他已經闡明了對當前環境的看法，如果你也能分享一些當下正在關注的事件看法，那就太好了，尤其是你最近發表一些關于股市泡沫的文章。

Jeremy Grantham：

我必須說，在我年紀大了之后，我很難說服自己相信股市的重要性，而且眼下有更關鍵的事件正在上演。我知道瑞·達利歐相當同意這個觀點，我現在將股市視為一種愛好。

我一直堅持的一件事是進行與資源和氣候變化相關的投資，以及看在過去的份上投資泡沫，因為我已經這樣做了40—50年。而且我意外發現自己處于職業生涯中的第三次大投資泡沫中，基本上發生在美國。所以，我躲不掉。

我們在今天進行交流是不錯的選擇。今天不僅是戰勝希特勒的日子，也是市場出現崩盤跡象的日子。到昨天為止，標普500指數經歷了自1939年我一歲以來最糟糕的年度表現。與瑞·達利歐不同，我出生于戰前。

正如我們所說，納斯達克指數從高點下跌了27.5%，羅素2000指數下跌約23%，標普500指數下跌約15.5%，這變得很有趣。比特幣在過去24小時內的某個時間點下跌了10%至32000美元，所以這變得很有趣。木頭姐Cathie Wood的絕佳利刃——旗艦基金ARKK又回到了2018年的模樣。我不是開玩笑，它現在又回到了整個市場的下方，這引人注目，ARKK相較于峰值已經下跌了75%，AMC也是如此，較峰值跌幅達到75%。其他的meme-stock也表現得亂七八糟，所以這才是真正的泡沫，似乎已經接近2000年的景象了。

Jim Haskel（主持人）：

我只是想知道您是如何在研究資產泡沫時對所有這些進行評估的。

Jeremy Grantham：

我一直認為自己是一個相當嚴肅的業余歷史學家。我在投資泡沫時，不會像你們那樣每天嘗試建立模型來進行解釋。

我專注于研究四大泡沫事件，它們以投資者歇斯底里的投資行為為特點，會出現非常奇怪的過度樂觀情緒，這種情況非常罕見。股價會出現快速上行，藍籌股上行和風險股下行之間奇怪的上行偏差，這就像母雞的牙齒一樣罕見。1929年曾上演過驚人一幕，之后在2000年再度出現。當時標普500非成長股的上漲持續到2000年9月，而這段時間成長股基本下跌50%，互聯網股票可能下跌了60%—70%，這令人震驚。去年我們看到上漲的標普500指數與明顯下跌的羅素2000指數之間出現了非常大的偏差，差值達到20-25個點。

對我來說，這是一個很好的指標。它所描述的，就像Chuck Prince（花旗集團前首席執行官）說的“我必須繼續跳舞，只要音樂沒停”。

我們完全理解這一點，這一行的巨大商業需求就是要把游戲玩到極致。但他們也不笨，所以他們說“好吧，雖然我必須跳舞，但是我不必繼續和1999年漲幅最大的股票Pumatech一起跳舞，我要轉向可口可樂。我會繼續在危險的邊緣舞動，但是我會和可口可樂一起。”

這是一個有效的方法。可口可樂的股價可能會過高，但在1929年和2000年-2001年泡沫破滅時，它的跌幅也小得多。正是這種現象導致我們在去年看到一種厄運即將降臨前的跡象，這非常罕見。

因此，在今年年初，我清楚地意識到，這一年間從價格和投資者狂熱里釋放出來的不僅是真正的麥考伊泡沫，它還觸發了這個非常罕見的預示末日即將來臨的指標。

換句話說，我們可以將一年前的一幕稱為“等待最后一支舞”。等到今年一月份，后續行動的主題變為“讓狂野的喧囂開始吧”。我相信我們已經身處其中，而且我相信股市下跌幅度會非常大。

1.3 瑞·達里歐：下一個拐點

Alex Shahidi（主持人）：

瑞·達里歐，現在我們又來到你這邊。我想了解一下你和Jeremy Grantham一直在描述并確定的這種趨勢會如何發展？在接下來的5—10年，我們可能會經歷哪些重大轉折點？

瑞·達里歐：

我認為逐年來看，今年是貨幣政策激進擴張后的第三年。我們身處典型擴張政策中，現在正面臨巨大的通脹壓力，它正在以非常劇烈的方式出現，每個人都在做多。現在世界正面臨范式的終結，因為所有人都相信一切均會上漲。

這導致了政府的政策也會動態做多，一切都在上漲。當然，這是通過創造貨幣和信貸來實現的，而這會造成債務的出現。這種動態變化意味著你的實際財富一定會下降，因為相對于實際財富，金融財富的規模已經變得相當龐大。所有持有債券或資產尤其是債務資產（或者一般意義上的金融資產）的人，相信金融財富等同于實際財富。他們相信可以通過出售金融財富獲得等價的購買力，用來購買商品和服務。但他們的實際回報相對于購買力來說其實是負值。

所以，如果我們按時間順序來看，我認為有一個短周期，這通常是商業周期。它平均需要七年，這將取決于周期從哪里開始，并將花上幾年時間。

我認為我們現在正在快速朝這個方向演進，我們將處于一個非常緊縮的環境中，這會改變一切。因此，當我們重新審視股票收益和公司福祉時，你會發現利息成本相對于股票預期回報之高，會對股票造成壓力，也會改變經濟形勢。

之前很多貸款的利率都比較低。股票回報率相對于借貸的成本正在發生變化。所有的一切都在變化。就像所有泡沫或范式轉變一樣，以前大家覺得不用擔心通脹，現金是安全資產等等，這種想法正在被迎面痛擊。

牛市已經持續了40年了，所以這種轉變對所有投資者來說都是一記重拳。正如Jeremy Grantham所描述的，我們正身處其中。

當這些意想不到的事情發生之時，他們會遭到重創，人人信仰的科技公司，如同當年的“漂亮50”（Nifty Fifty）或科網泡沫中的公司一樣紛紛隕落。木頭姐Cathie Wood的基金巨虧75%，等等諸多事件開始讓市場逐步適應，我們正處于逐步適應的開始階段。我認為現在與1970年代最為相似，金融市場也會受影響。

我認為2022年中期選舉將對經濟和市場產生重大影響。我們會看到更多政治極端主義涌現。溫和派人士正在離場，甚至那些正在競選的人也是民粹主義者。

民粹主義者為勝利而戰，他們不接受失敗，他們為自己的選區而戰。因此你會看到更多的左翼民粹主義人士和右翼民粹主義人士。如果讓我展望一下2023年或者2024年，我擔心雙方都不會接受失敗。我認為這其中存在很大的風險，這個系統正處于危險之中。

因為歷史已經表明，當人們覺得自己的立場和主張比系統更重要時，這個系統就處于危險之中，這會改變世界格局。

我強調美國就處于這種情況之下，歐洲也是如此。因此我認為，不僅要很好地分散投資，還要能夠做多、做空不同的資產類型，以便在風險環境中實現良好收益，這一點非常重要。

1.4 Jeremy Grantham：長期通脹和債務過多的風險

Jim Haskel（主持人）：

Jeremy Grantham，瑞·達里歐剛剛描述了他對政治風險的看法，以及對債務增加、通貨膨脹和購買力下降的看法。你還有什么要補充的嗎？

Jeremy Grantham：

聽到瑞·達里歐的說法，我們今天的市場表面上感覺像是2000年，我認為在初始階段，市場會像2000年代一樣演進。但不幸的是，正如瑞·達里歐所暗示的，市場將進入上世紀70年代的狀態。通貨緊縮對經濟和股市的影響會導致一個類似70年代的世界，所有資產的價格都將比現在低得多。

關于通貨膨脹，我完全同意瑞·達里歐針對短期的看法，我總結一下就是美聯儲持續了30-35年的貨幣刺激政策、政治沖突和新冠疫情三個因素，它們會讓我們在中短期內面臨一個比較棘手的問題。

令我擔心的是通貨膨脹的長期前景。現在全球的人口正在減少。我們知道新生兒數量正在快速下降，造成了勞動力短缺，發達國家已經上演了這一幕。這種現象不容小覷，未來勞動力市場將受到擠壓。黑死病之后全球經歷了長達100年的蜜月期，工資出現大幅上漲。這是工業革命之后上百年才達到的，現在我們正在進入一個勞動力稀缺的時代，我認為會造成通貨膨脹。

同時，我們也開始面臨資源稀缺的困境。我們在GMO保留了一個傳統但不尋常的指數，將36個最重要的大宗商品以等權重的方式編制，它不受到石油的支配。

從1900年到2002年，這個商品指數在這102年間都處于下降趨勢，除了曾經被一戰、二戰和歐佩克中斷過。以100點為基數，它下跌了70%一直跌到30點。

122年后的今天，這個指數只下降了10%。在過去的20年中，這個重要的商品指數從30點上升到90點，增加了兩倍。這背后主要原因是中國經濟的快速發展，但也反映出資源內在的稀缺性，激烈的沖突和更糟糕的鐵礦石資源等等。更好的總是先行一步，競爭總是圍繞著技術，100年來，技術的發展領先于稀缺資源，資源的使用上前進兩步，但技術上往前走了三步半。現在我們已經經歷過了這個階段，現在是技術前進兩步，在資源的使用上前進三步。

20年來，商品指數一直在向我們預警，自然資源正在逐漸枯竭。再加上我們還要面對新冠疫情和戰爭，我們是如此脆弱。

現在如果你“咳嗽”一下，全球各地都會出現物價飆升、供應短缺和供給瓶頸。這就是我們要逐漸習慣生活的世界，我們將面臨一個供應瓶頸和短缺頻繁發生的世界。

糧食市場也出現了這樣的情況。如今聯合國世界糧食價格指數創50年最高水平，所以原材料、金屬和食品都會形成價格壓力，另外勞動力市場也會形成價格壓力。這感覺像是一個新時代，通貨膨脹將成為背景音樂的一部分，就像它在20世紀的時候一樣，程度也許更深。

Jim Haskel（主持人）：

瑞·達里歐還提到了高債務水平的危險，你過去顯然也談到過這一點，你能分享一些看法嗎？

Jeremy Grantham：

自保羅沃爾克以來，美聯儲根本不了解債務和股票泡沫破裂的風險。他們非常天真，他們沒有任何頭緒，他們甚至對這個想法不感興趣。

伯南克曾經說過：“美國房地產市場從來沒有衰退過，它反映了強勁的美國經濟。”格林斯潘也是鼓勵的態度，總之一直到今天，他們都沒有意識到自己在玩火。

第二點，我認為債務過多往往是非常危險的，通常應該被極力阻止，這應該是包括美聯儲在內的高級官員的職責之一。

舉個例子，低利率為什么受到歡迎？因為它可以刺激債務增加。那為什么債務增加會受到歡迎？因為它可以鼓勵經濟增長，這就是論據。

我來給你做個統計。1985年是一個很重要的時間點，此前我們一直在適度提高債務占GDP的比重，由于技術原因，所有債務加在一起也只是略有上升。

這里所說的技術是指引入越來越復雜的金融工具，總體來說債務占比的上升不會很劇烈。但到了1985年，增速已經傾斜為45度角并快速上行，債務占GDP的比重從大約1.1倍上行至超過3倍。在過去35年間，該比重增長了兩倍。

這是一段長期過程，對全球最大、最重要經濟體來說是一個很好的考驗。那么這段時間里經濟情況如何呢？增速開始掉頭向下。從1985年開始，我們增長的速度越來越慢。很多因素共同造成這一點，這是一幅復雜的畫卷。然而在這個繁雜的環境中，“更多債務創造更多增長”的觀點幾乎沒有立足之地，沒有數據進行證明，情況就是如此。

與大多數現代經濟學一樣，這只是一個假設，并沒有數據證明。我認為，根本沒有證據表明債務占GDP的比重增加與經濟增長有任何關系。但是，它們有時卻與更高風險有所關聯。

第二部分

2.1 達里歐談論投資者應當如何應對當今的風險

Alex Shahidi（主持人）：

瑞·達里歐，現在輪到你了。剛剛你和Jeremy描述了一個非常困難的環境，蘊藏著一系列潛在風險以及不確定性。這一背景下，投資者應當如何決策？

瑞·達里歐：

我的主要觀點如下：首先，現金就是垃圾，債務、債券和金融資產債權也不容樂觀。因此，投資者要么避免持有以上資產，要么通過合適的投資組合調整來對沖通脹。因此，（現在）許多投資與通脹相關。

大宗商品方面，我同意Jeremy關于大宗商品的評論，大宗商品的大周期是“被動的”。就像40年的債券牛市與商品周期有關，每個人都適應它。企業不去對沖，存貨數量在下降，這些方面的投資更少了。

當切換到這種環境下時，最需要注意的事情是，存在著大量的金融債權。在《原則：應對變化中的世界秩序》一書中，我反復展示了一些圖表，相對于實物資產，當下金融資產的數量有多少？可以看到，在歷史上，如果銀行擁有太多的金融債權，你在這種環境下持有債權，只會獲得實際的負收益。人們總是會陷入這樣的環境中，持有債務是不可取的，你的實際回報是負的。因此，投資者應當將其投資組合（向其他資產）傾斜。

當然，我們的做法是把α和β分開，對吧？那么，有兩個核心部分，我們現在都在討論戰術。（戰術上應該）如何構建一個真正的平衡的核心投資組合呢？我們也知道，一個典型的投資組合不會是平衡的，它最大的弱點是存在于右上象限的通脹膨脹區域中（橋水全天候策略四象限），我們知道當下就處在這樣的環境中。

你如何創建一個真正平衡的核心投資組合?我們知道典型的投資組合并沒有很好地平衡它最大的弱點就在右上角的那個象限，也就是通脹區域。我們知道我們處在那樣的環境中。所以，從一開始的觀點來看，我會鼓勵所有投資者都來看看這個四個象限，也就是橋水使用的：

通脹上升、通脹下降、實際增長相對于折現后的增長上升、實際增長相對于折現后的增長下降。

然后看看，自己的組合究竟是偏向于哪一個象限。我相信，現在你可以同時減少風險，并且提高組合收益：

通過在右上象限增加投資，降低投資組合的風險，通貨膨脹率上升，你就可以降低風險。

因為如果你看看你的投資組合，這就是典型的投資者的投資組合所缺少的一環。所以，從這里開始，如何變得更為風險中性？如何獲取更好的平衡，避免風險暴露？然后圍繞他采取戰術行動，而不是僅僅在債務中布局，組合應該是非常多元化的。

我認為社會和政治沖突將成為未來的一項重大投資。這意味著，我希望關注那些擁有良好的資產負債表和利潤表的地方，這里我指的是國家，以及組成這些國家的公司和個人。所以，如果這些地方財務狀況良好、金融穩定性和資產負債表穩健，他們就可以經受住惡劣的環境，同時，這些也是生產力的標志。

第二，他們內部互相的文明程度如何。我真的相信，內部沖突以及糟糕的財務狀況將成為決定投資方向甚至投資方向的關鍵因素。

進一步，如果我們將這個問題延展到第三個問題。我們面臨的是，是否會被卷入一場國際戰爭中？國際戰爭將會帶來很多威脅。因此，當我選擇投資地點時，我希望能夠在這些債務工具中脫身，在很大程度上減少了金融、通脹對沖資產的依賴，并保持多元化投資。

看看世界上沒有受此困擾的地區。亞洲新興市場非常有趣，包括印度。看看在艱難環境中保持風險中性的國家。

小心政府對于資本市場的管制，因為歷史已經證明，這是非常合乎邏輯的下一步。小心外匯管制。

總而言之，這些是我認為現在最重要的主題，也是投資中最重要的主題。

2.2 Jeremy 談如何在通脹環境下實現多元化

Jim Haskel（主持人）：

瑞·達里歐剛剛描述了他的多元化投資組合框架。顯然，這對保護財富非常重要，尤其是處在當下的環境中。那么，能請你談談當下你對多元化投資的看法嗎？

Jeremy Grantham：

剛剛瑞·達里歐的發言讓我想起了，當我們出售資源商品投資組合時，我們對包括公用事業、消費品在內的所有主要部門之間的相關性，做了一個非常精彩的展示。隨著樣本時間拉長，只有資源商品的相關性是下降的，呈現的結果是如此完美——以過去80年數據為樣本，在每個滾動的10年周期子樣本中，（與投資組合其他部分表現）甚至都是負相關的。

所以，如果你相信通脹（會繼續發生），你就知道資源商品的收益會非常好。同時，你也知道長期來看資源商品會是“強負”的——與投資者組合的其他部分適度負相關。正如我們今天所見，當資源商品表現強勁時他們就會給經濟的其他部分帶來負擔，接著他們的表現就會變糟。總的來看，當下是一個建立資源商品投資組合的強有力案例。

資源商品組合方面，需要指出的是，上一次大宗商品出現“超級泡沫”時，有儲量很大的新礦正要上線。但2011年緊縮以來，隨著重工業步伐放緩，資源行業的需求增長被打破。（此后，資源行業）并沒有進行任何資本支出，而一個（大）新礦上線需要5-15年建設。此次上線的鋰、鈷、銅、鎳、甚至鐵礦石儲量都不大，大家對此也都心知肚明。

但如果你看看對這些資源商品的需求，特別是綠色金屬需求（相當高），但沒有備份資源。同樣的事情在各類資源商品方面都在發生，即便是在石油和天然氣領域，過去10年里資本支出的廣度和深度也都不足，或者說并沒有達到驚人的程度。

2.3 達里歐談貨幣以及財富貯藏：美元失去其儲備貨幣地位？黃金不是核心資產。

Alex Shahidi（主持人）：美元失去儲備貨幣地位？投資者如何應對？

達里歐，我想問你一個重要問題，它與你對美元可能失去其作為儲備貨幣地位的擔憂有關。作為投資者，考慮到你談到的這種擔憂，應該如何考慮構建投資組合？

瑞·達里歐：很多貨幣都將參與競爭 & 投資者需思考的問題

貨幣有兩個目的，一是充當交換媒介，二是作為財富貯藏的手段。我們生活在一個擁有三種主要貨幣的世界，它們是具有相同問題的法幣。所以，你不能只盯著一種貨幣與另一種貨幣的關系來看。我認為人們在思考上會犯很多錯誤——你知道，這是一場丑陋的比賽。

貯藏財富方面，你的手段是什么呢？貨幣是一種財富的儲存方式，由于其在各國家也廣為接受，這樣你就可以（很輕易地）轉移它。然而，財富卻不僅僅是貨幣，不要以為交換媒介是唯一重要的事情。回到如何貯藏財富這一問題，當我們在面對四象限時，我們會試圖尋找到一個貯藏財富的穩定手段，然后必須仔細思考“我可以在任何地方交易這些資產嗎？”、“是否有自由資本市場作為支持？”，不然就有可能出問題。

因此，這種貨幣的多元化——我認為我們正在進入一個所有貨幣，即傳統的交換媒介，都將出現競爭的時期——很多貨幣都將參與競爭。（交換媒介，即可以帶走一些去其他地方，并以具有成本效益的方式將其轉化為購買力）

所以，我認為我們正處于財富問題的關鍵時期。

換句話說，把注意力集中在這上面——你將一個平衡的投資組合，轉化為購買力的交易成本。因為即使在最嚴重的通貨膨脹、最糟糕的環境中，貨幣在大多數情況下仍然可以作為交換媒介，即使它們已經貶值。

因此，我鼓勵人們去多思考法定貨幣，思考財富的儲存以及流動性是什么，甚至思考資本戰爭是什么樣子。

Jim Haskel（主持人）：怎么看待黃金？

關于財富積累上，我想知道您是否有任何特定的資產。比如說，黃金能達到這個目的嗎？

瑞·達里歐：黃金不是核心資產，更多的作為“配置資產”。

作為投資組合的覆蓋層，黃金位于投資組合之上，其作用類似于保險單。黃金是一種“死資產”。它只是“坐”在那里，但它具有有限供應的特性。

最重要的事情之一是，它是中央銀行持有的第三高儲備貨幣。

在戰爭時期或者信用危機時期，就像人們通常所說的那樣，黃金是唯一一種僅僅作為你的資產存在，而不是別人債務的東西。這意味著你相比于錢或者其他東西，（特殊時期）你應該更依賴黃金。而且它是國際化的，可以跨國的，且是經過實踐檢驗的。因此，在這方面，黃金并不局限于某一環境。

不過，他的表現卻很難跑贏大環境。所以，作為一種對沖資產，當其他資產下跌時，黃金真的很像是一份很棒的保險單。

所以，黃金或者類似黃金的東西在投資組合中發揮的作用，不是作為核心資產，而是（作為配置資產）去加強資產多樣化的效果。

如果你把它作為一個疊加層，它在投資組合中大概可以占到15%的權重，但是不要挪用投資組合中的其他部分資產。

回到我的起點，那就是那四個永恒和普遍的象限。有一件事你可以肯定，那就是現金不會是最好的資產類別。當你對一個投資組合進行多樣化投資時，你會得到一個平衡的、良好的投資組合，只要你擁有多元化的投資組合，它的收益都會超過持有現金。

因為這是（金融）系統的本質，中央銀行只是把錢存起來。有更好方向的投資者，他們接受了風險，并且創造了更好的收益。即使是這種多元化的投資組合不能很好地運作時，它也會比傳統的投資組合來的更好一些。比如說，當市場下跌了60%左右的時候，這種多元化投資組合可能跌了20%——也許有點多。

它永遠不會停留在那里，因為中央銀行不能讓資本主義——依賴于從其他資產中獲取高于現金回報的資本主義，在上述情況下繼續下去。所以，中央銀行來了，他們帶來了金錢和信用，它產生了流行音樂。

所以，我想強調我之前說過的話——我認為，在財富的儲存方面，你需要去思考財富是否可以在國家間自由轉移，而不要僅僅從法定貨幣的概念來看待貨幣，因為法定貨幣是一種短期現金，而現金是垃圾。

2.4 Jeremy 談環境、氣候變化和對人類的威脅

Jim Haskel（主持人）：

Jeremy，本次交流的時間即將結束。但在結束之前，我想回溯一下你在交流開始時談到的一些觀點。你最近的主要關注點是環境和氣候變化，那么，你能就這個話題展開聊聊，談談你對上述問題的觀點嗎？也許，我們可以在這個話題上結束本次交流。

Jeremy Grantham：生育率收縮的程度和速度超預期

我認為地球已經在超負荷運轉。過去200年里化石燃料的“奢侈”使用——先是煤，然后是石油和天然氣——已經遠遠超出了人類維持長期可持續發展的能力。好消息是，科學、研究以及收入和消費都在增長。（未來）我們將不得不極大的依靠研究和創造力來拯救我們的培根，而我也確實相信這很有可能實現。

很多年前，我開始研究文明的興衰，我總是喜歡推薦 Ophuls 的《Immoderate Greatness》一書。他為我們完成了所有繁重的工作。書中，他總結了一系列文明衰落的所有主要原因。 Ophuls 看過所有（相關資料），他對這些知識了如指掌。就像CliffsNotes那樣，這本書寫的非常非常嚴肅認真，寫的非常好，是一本可以被研究文明衰落的后人參考引用的書。

他總結出了五六個（造成文明衰落的）主要原因，其中包括使當地環境負擔過重（土地、自然環境、水資源負擔）、復雜性（這是非常耗能的），等等。他得出了兩個結論：第一，當前的全球文明與上述原因中的每一個都相符，這相當令人毛骨悚然。第二，人類似乎天生就會自我毀滅。

我的看法是，就像其他所有有機體一樣，我們在過去的幾百萬年中為生存而戰，并學會了抓住稍縱即逝的時機。與其他生物相同，我們在最初的幾百萬年里盡可能地繁衍，在剩余的可用空間里擴張。但是，我們并沒有（將目光放長遠），考慮長期、緩慢趨勢變化的后果。

以當下發生的一些事情為例：在過去的12個月里，巴西的總統鼓勵了巴西史上最大規模的森林砍伐，這讓每個人都感到震驚；我們也必須生活在這樣一個特朗普總統竭盡全力破壞環境保護署和環保運動一直試圖做的好事的世界里。很多國家對這個人類最大的威脅忽視了可能有數百年之久，這是非常奇怪的。

不過，我相信人類對于Ophuls的“自我毀滅”預言存在一些免責條款。兩個原因：其一，包括馬爾薩斯（著名的“馬爾薩斯人口論”提出者）在內的所有人應該都沒想到，盡管人們越來越富有，但從1961年來人們越來越傾向于少生孩子，這個結果非常出人意料。據我所知，1950年前沒人料到這一點。

生育率收縮的程度和速度并沒有真正得到人們的重視，在金融界也不例外。如今，美國的人口替代率比除以色列以外的所有發達國家都低，只有1.65，比必要的2.1（聯合國推算值）要低1/4。而歐洲的許多國家，像意大利、匈牙利更是遠低于這一水平。將目光投向遠東地區，最終你會發現這一數值將在韓國到達“頂峰”——他們的個人收入比日本還高，而他們的人口替代率低于1，這簡直不可思議。亞洲的很多其他國家和地區人口替代率也都在1.5以下，這非常不可思議。

Alex Shahidi（主持人）：

Jeremy，你剛剛說到人口下降使減緩我們壓力的因素之一，顯然這會使自然資源的壓力減小。那么，另一個對我們有益的因素是什么呢？

Jeremy Grantham：突破方向——核聚變、地熱、儲能

另一個因素便是科技進步的速度，而且科技似乎正在加速發展。

我們的的確確會有一些"出獄"卡。謝天謝地，迄今為止我們面臨的所有問題都可以概括為“有限”，我們在一個資源有限的星球上尋找問題的解法。但是，真正的突破口可能在于“無限”。它們是：

核聚變，如果我們能夠控制的話，它就是一種無限能量的來源。它是綠色能源，我們永遠不會用完，而且它的價格還有可能很便宜，當然這還有待觀察——我對審慎樂觀，當然這事兒真發生的概率也并不低。

地熱能，即鉆到離地幾英里深的地下去利用地球內核的熱量。無論從哪個角度看，地熱能都是無限的、綠色的。從水力壓裂到挖掘鉆探，人類還需完成一個巨大的學習曲線。在如何處理地下幾英里的地熱能方面，我們也有著有大量的問題需要處理，不過這些問題不一定是我們無法學會處理的。

第三點便是儲能技術的巨大突破，以便與太陽能、風能令人驚嘆的發展相匹配。年復一年，太陽能和風能的發展都超出了此前的預測。如果你看看國際能源機構和其他類似機構，你會發現一個幾乎可笑的事情：每個機構對2030年的預測都低于實際水平，實際上每年（太陽能和風能）的發展都在加速——打個比方，這就像是使用一個永遠不會從過去吸取教訓的投資模型（來指導未來投資）。如果我們能將儲能成本從今天的1美元降低到10美分或者20美分，并將其與風光能結合，那么基本上這也將是一種“無限”的綠色能源。

所以，我想說，十有八九缺乏廉價、可用的綠色能源并不是讓我們屈服的因素，（真正的）問題是搞定這些所需的時間。可以說，我們已經浪費了50年的時間來認識到氣候變化最終是危險的。當我們擁有所有這些廉價的綠色能源之時，我們可能已經對地球造成了巨大的破壞，大氣二氧化碳濃度也將從我們需要的，大概280-300ppm的穩態（一路上行），現在就已經達到了420ppm，可見的將來肯定會突破500ppm，這是我們必須處理的負擔。

所以，如果我們掌握了核聚變或者在地熱、儲能上取得突破，再加人口的不斷下降，我們真的有機會生存下去，就像我喜歡說的那樣。

Alex Shahidi（主持人）：

Jeremy，我知道 Grantham 基金會正在努力研究您所描述的一些應對氣候變化的技術解決方案。

Jeremy Grantham：“綠色公司”或帶來最高回報率

感謝上帝，我們是一個非常有創造力的物種。我們的環境保護基金會的目標是50%的綠色風險投資和25%的其他早期風險投資。全球都在刺激綠色經濟的需求發展，支持朝著資源節約型社會發展，同時改變和改善膳食結構，政府在背后支持，企業也在背后支持。那么為什么這些領域的初創企業不會是未來這個星球上潛在投資回報最高的標的呢？

我覺得這些企業很有可能是，這令人非常興奮。它不僅給人一種使命感，而且還有可能是你能做出的最佳投資決定。解決氣候變化從業者的收入將使得其他行業相形見絀，這是電動車與舊汽車的對比。

世界正逐漸適應綠色經濟的需要，適應節約資源的需要，適應改變和改善糧食結構的需要。政府在背后支持，企業也在背后支持。為什么這些領域的早期新企業不是這個星球上回報最高的候選者呢?我想是的，這非常令人興奮。它給人一種使命感，而且很可能是你能做的最好的投資。解決氣候變化問題的人們的總收入將使其他經濟領域相形見絀。這是電動汽車與舊汽車行業從業者的最高收入對比，是電力與化石燃料從業者的最高收入對比，是更高效率與守舊的對比。而這，就是未來的增長方向。

Jim Haskel（主持人）：

感謝大家！今天的交流到此結束。

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