套期保值案例

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中證期貨套期保值經(jīng)典案例

某大型上市公司套期保值的實例

一、.可行性分析—企業(yè)背景介紹：

案例中，該大型上市礦業(yè)企業(yè)是中國500強之一的大型礦業(yè)資源公司，主要從事銅、鉛、

鋅、鋁、鐵等基本金屬、黑色金屬和非金屬磷礦的采選、冶煉、貿易等業(yè)務。在本案例中以

鉛期貨為套期保值的主要標的。

二、該企業(yè)套期保值策略設計——企業(yè)自身風險分析

三、該企業(yè)套期保值策略設計流程——企業(yè)自身風險分析

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四、該企業(yè)套期保值策略設計流程——擬定套保方案

對于國內的鉛鋅冶煉企業(yè)來說，在企業(yè)自身沒有礦產資源的前提下，更多地是擔心因精

礦上漲過快而削弱其產品獲利能力。對于擁有礦山的生產商來說，價格的上漲對企業(yè)非常有

利，其更多地擔心是鉛鋅價格的下跌直接削弱企業(yè)的盈利能力，甚至是跌破成本價時給企業(yè)

造成損失。因此，鉛鋅冶煉企業(yè)風險主要有精礦價格上漲風險以及鉛錠、鋅錠價格下跌風險。

針對不同的市場風險，可以分別進行買入套期保值或者賣出套期保值。

該企業(yè)在現(xiàn)貨經(jīng)營中主要面臨產成品銷售壓力、資金壓力和原材料采購的風險。其中，

產成品銷售壓力是企業(yè)面臨的主要壓力，鋅價的下跌將會直接削弱企業(yè)的盈利能力，企業(yè)必

須在期貨市場進行賣出保值以提前鎖定利潤，減少損失。

根據(jù)中證期貨公司專項研究報告,特別是鋅庫存創(chuàng)新高，下游消費不暢等原因影響，預

計鋅品種下行的可能性比較大。根據(jù)企業(yè)銷售計劃，需要對生產的鋅錠、鉛錠進行一部分保

值。在2011年的2月份，企業(yè)預計在4、5、6月每月將有大約4000噸鋅錠的銷售計劃，

并且，預計鋅錠價格會持續(xù)下跌。同時，由于鉛期貨在3月24日才正式上市，掛牌PB1109

合約，企業(yè)結合鉛期貨掛牌上市價格較高，根據(jù)未來銷售計劃，對5、6月份銷售進行保值，

保值數(shù)量各為2000噸。

具體買入保值措施如下：

為了提前鎖定利潤減少損失，公司決定進行鋅錠賣出套期保值交易。當日現(xiàn)貨市場的價

格為18500元/噸，公司將這一價格作為其目標銷售價。公司在期貨市場上分別以19200元/

噸、19400元/噸、19600元/噸的價格建倉，賣出4、5、6月份期貨合約各4000噸。4月6

日，現(xiàn)貨鋅價下跌至18000元/噸，該公司分批進行平倉，公司以平均18000元/噸的期貨價

格平倉4月合約。5月6日，現(xiàn)貨價格為16000元/噸，公司以平均16100元/噸的期貨價格

平倉5月合約。6月9日，現(xiàn)貨價格為16800元/噸，公司以平均17100元/噸價格平倉6月

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合約。具體套期保值效果如下：

根據(jù)結果，期現(xiàn)盈虧相抵后該企業(yè)還盈利840萬元。該公司通過賣出套期保值交易，

有效規(guī)避了鋅價下跌所產生的經(jīng)營風險，實現(xiàn)了該公司所希望的目標銷售價，提前鎖定了公

司利潤。

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我國期貨市場套利形式及案例研究

與單純的投機相比，套利交易具有風險可控、收益穩(wěn)定、操作方式可復制的特點。近幾

年來，隨著我國期貨市場新品種的逐步推出、品種結構的不斷完善及相關配套措施的陸續(xù)跟

進，套利交易的活躍程度明顯提高，受到了機構、個人及企業(yè)客戶等各類型投資者的青睞，

逐漸成為分擔市場風險、穩(wěn)定市場運行的重要力量。

在表現(xiàn)形式上，套利交易可以分為不同交割地點、不同交割時間和不同交割商品三種模

式。與此相對應，形成了跨市套利、跨期套利和跨商品套利三種最基本的套利類型。目前市

場上對于這三種類型套利方式的介紹比比皆是，但大多缺乏系統(tǒng)性和生動性。本文在深入闡

述三種套利方式的基本思路及主要參與群體的基礎上，輔以經(jīng)調研而來的套利實際操作案

例，以期能對套利這種交易方式有更深刻的理解。

一、跨市場套利

1、基本思路

跨市套利是在不同市場之間進行的套利交易行為。當同一期貨商品合約在兩個或者更多

市場進行交易時，由于區(qū)域間的地理差別等因素，各商品合約間存在一定的固有價差關系。

但由于兩個市場的供求影響因素、市場環(huán)境及交易規(guī)則等方面不完全一致，價格的傳導存在

滯后甚至失真的情況，因此固有價差水平會出現(xiàn)偏離。跨市套利正是利用市場失衡時機，在

某個市場買入（或賣出）某一交割月份某種商品合約的同時，在另一個市場賣出（或買入）

同一交割月份的同種商品合約，以對沖或交割方式結束交易的一種操作方式。這種套利可以

在現(xiàn)貨市場與期貨市場上進行，也可以在異地交易所之間進行，其中也包括國內交易所與國

外交易所之間。目前國內比較盛行的跨市套利主要有：LME金屬（銅、鋁、鋅）期貨與上期

所金屬期貨跨市套利、上海黃金交易所黃金（T+D）與上期所黃金期貨跨市套利、CBOT大豆

期貨與大商所大豆期貨跨市套利等等。

由于涉及到兩個或多個市場，跨市場套利一般對于資金的要求比較高。市場上從事跨市

場套利的交易方主要為生產商、消費商、貿易商及一些實力雄厚的民間大資金。在價差合適

的時候這些企業(yè)或機構可以利用自身在采購分銷渠道及資金面上的優(yōu)勢，通過跨市套利來降

低生產成本或獲取價差變動收益。值得注意的是，隨著市場深度和廣度的增加，大量跨市套

利資金的活躍對國內外商品價格的影響力也在增強。

2、某進出口貿易公司跨市套利案例分析

上海某公司是一家主要從事有色金屬及礦產品進出口及加工的企業(yè)，年進出口總額高達

8000萬美元以上。經(jīng)過多年的發(fā)展，公司與國內外眾多金屬行業(yè)的工廠、礦山等建立了良

好的業(yè)務關系，在進出口流程方面更是駕輕就熟。鑒于金屬跨市場套利機會每年都會出現(xiàn)，

在日常經(jīng)營中，該企業(yè)充分利用自身在信息及貿易渠道上的優(yōu)勢，在國內外金屬價差合適時，

通過跨市場套利來獲取低風險穩(wěn)定收益。

2009年二月中旬，受國儲收儲及國家即將出臺有色金屬產業(yè)振興規(guī)劃等利好消息影響，

滬銅走勢明顯強于倫銅，由此導致兩市比價持續(xù)走高（見圖1）。

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圖1：兩市三月比值

至2月23日，兩市現(xiàn)貨比價已升至8.77，三月期比價升至8.33，現(xiàn)貨進口盈利1700

元/噸，均處于近階段相對高位。基于以下理由，該公司決定進行跨市場套利操作：

(1)目前剔除匯率因素影響后的兩市三月比值為8.33/6.867=1.21，處于統(tǒng)計意義上的

小概率區(qū)間；

(2)目前原料進口緊張，國內產量受到影響；但預期后期隨著進口精銅逐漸集中到貨，

國內供應緊張格局有望緩解。

(3)近期LME庫存基本不再增加，LME注銷倉單量也逐漸放大,一定程度上驗證了市場

上關于國儲在海外采購的傳言。如果LME注銷倉單進一步增加，這種傳言的可靠性將得到進

一步加強，進而對LME銅價形成有力支撐。

(4)預期國內市場將逐漸轉為正向結構，對正向套利可能發(fā)生的移倉較為有利。

(5)人民幣遠期匯率相對穩(wěn)定，無需對沖外匯風險。

表1各合約比值對比

參數(shù)

合約

月份

升貼水

遠期匯

率

進口

成本

滬銅

價格

進口

盈虧

實際比值

進口

比值

今日昨日

2009-2-20

LME三月3258.5現(xiàn)貨-35.36.8358266782855018728.868.848.28

進口升

貼水

100$/t3月-24.86.8498268.548.558.29

增值稅

率

17%4月-11.76.85262693326810-1238.268.308.30

關稅稅

率

05月06.86482707526540-5358.148.198.31

雜費

100

￥/t

6月116.872718426460-7248.098.178.31

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7月226.87522729326450-8438.068.128.32

2009-2-23

LME三月3273現(xiàn)貨-34.86.8364

2

6701

2

8400

1

699

8.778.868.28

進口升

貼水

100$/t3月-24.86.84932683.708.548.29

增值稅

率

17%4月-11.56.85962697927550-1238.458.268.30

關稅稅

率

05月06.8701638.338.148.31

雜費100￥/t6月106.878-648.278.098.31

7月206.88522733227100-2328.238.068.32

2009-2-24

LME三月3184.5現(xiàn)貨-35.26.8358259872850025139.058.778.25

進口升

貼水

100$/t3月-24.86.8462611.748.708.26

增值稅

率

17%4月-11.56.8506648.488.458.27

關稅稅

率

05月06.861888.318.338.28

雜費100￥/t6月106.86672646826410-588.278.278.29

7月206.87292657226380-1928.238.238.29

紅色字體代表實際比值高于進口比值進口商有盈利綠色剛相反

該貿易公司用于正套的資金共計1000萬元，于2月24日分批建倉。從流動性及升貼水

角度綜合衡量，滬銅方面選擇0905主力合約進行建倉，倫銅方面選擇電子盤合約進行建倉。

按1:1比例建倉1000噸，即賣出滬銅200手，買入倫銅40手。滬銅平均建倉價為26520

元/噸，倫銅平均建倉價3190美元/噸。按建倉時的匯率折算，總計需保證金約6411500元

（SHFE保證金按10%計算，LME保證金按13750美元/手計算）。預計未來一段時間價格震

蕩上行的可能性更大一點，故國內備用金放置200萬元，國外備用金放置20萬美元。建倉

時期貨比價8.31。如果比價按預期方向運行，計劃當兩市期貨比值下降至8.0附近止盈雙

邊平倉；如果比值較長時間不回歸，則考慮向后移倉并同時準備實物資源進口。總體而言，

該公司此筆套利實現(xiàn)盈利是可以得到保障的。

此次跨市場正套最終的結果是，3月11日比值達到預期目標，該公司選擇雙向平倉，

滬銅平倉均價為29120元/噸，倫銅平倉均價為3660美元/噸。半個月客戶收益（扣除手續(xù)

費后）約為600元/噸*1000噸=600000元，整體收益率約6.00%。相對于龐大的資金量而言，

這個收益已相當可觀。

通過上述案例可以看到，對于資金雄厚的投資者或具有現(xiàn)貨背景的企業(yè)客戶而言，國內

外期貨市場間低風險甚至無風險的跨市場套利無疑為其資金運營或成本控制提供了很好的

渠道。

二、跨期套利

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1、基本思路

跨期套利是利用同一品種不同到期月份期貨合約的價差變化，進行買入一個期貨合約，

同時賣出另一個期貨合約，當價差擴大或縮小到一定幅度而同時將兩個合約平倉來獲利的操

作模式。通常情況下，同品種不同到期日合約價格具有較強的相關性，一般都是同漲同跌。

但由于不同合約間季節(jié)性供需差異及資金偏好差異等因素影響，其價格并不完全相關，由此

導致價差不斷發(fā)生變化。跨期套利就是通過跟蹤并預測這種價差變化來獲取利潤。當預期近

期價格將要走強的時候，買近拋遠，即所謂的正向套利；當預期近期的價格將要走弱的時候，

拋近買遠，即所謂的反向套利。而在某一商品期貨系列合約中，認為中間交割月份合約價格

與兩邊交割月份的合約價格之間的相關關系出現(xiàn)差異時，建立兩個方向相反、共享居中交割

月份合約的跨期套利組合，即所謂的蝶式套利。跨期套利因其選擇面廣泛（每個期貨品種合

約間都可能存在跨期套利機會）、套利機會出現(xiàn)頻率高、可操作性強而成為目前國內期貨市

場最重要的套利方式。

從現(xiàn)階段跨期套利參與主體來看，主要以中小投資者和沒有現(xiàn)貨背景的機構投資者為

主。但在我國期貨市場交易品種的不斷擴容、期貨功能越來越受到重視的背景下，各類型企

業(yè)參與到期貨市場并運用期貨工具為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展保駕護航已逐漸成為一種趨勢。而抓住時

機適當參與跨期套利，也可以成為企業(yè)合理利用閑置資金及降低經(jīng)營成本的一種手段。

2、某銅材生產企業(yè)跨期套利案例分析

江蘇某銅材生產企業(yè)專業(yè)生產高技術含量、高附加值的銅線材和鋁線材產品，業(yè)務包括

廢舊金屬回收、銷售以及銅鋁線材、銅鋁絲材加工、銅芯電纜、電磁線、無氧銅鋁桿的制造、

加工及銷售，總資產超億元。公司組織結構較為完善，下轄生產部、現(xiàn)貨銷售部、期貨銷售

部、資源管理部等部門。基于銅現(xiàn)貨方面擁有的豐富資源和經(jīng)驗，結合企業(yè)實際生產和經(jīng)營

狀況，該企業(yè)嘗試運用閑置資金參與期貨市場中盈利和風險都較為穩(wěn)健的跨期套利尤其是正

向跨期套利。

2009年11月底時上海期貨市場滬銅1002與滬銅1003合約的差價超過了350，該生產

企業(yè)認為可通過買近（滬銅1002）拋遠（滬銅1003）跨期套利來獲得幾乎無風險的獲利機

會。

當時，上海、廣東兩地市場現(xiàn)貨貼水均出現(xiàn)了明顯縮窄的跡象，上海現(xiàn)貨更是報出了升

水報價，廣東則有價無市，好銅難尋。同時SHFE市場滬銅合約間CONTANGO結構也出現(xiàn)明顯

縮小跡象（從此前平均隔月差250元/噸縮窄至150元/噸）。出現(xiàn)這種情況主要是因為以下

三個方面原因：

（1）海關再度提高廢銅進口通關費1000元/噸，這使得廢銅進口成本大幅上升，從而

導致廣東地區(qū)廢銅與電解銅之間價差迅速縮窄。由下圖可見，廣東南海地區(qū)1號光亮銅的報

價與當天電解銅現(xiàn)貨價格比價高達95%，位于歷史較高水平（正常水平在92%左右）。由此

認為電解銅消費將被動升高。

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圖2：廢銅與電解銅現(xiàn)貨價差圖（2009.4-2009.12）

（2）接近年末，各大冶煉廠為了抬高明年長單的簽訂升水，紛紛惜售。廣東市場大冶

已經(jīng)將近2個星期沒有大量放貨，云銅此前11月由于設備維修已經(jīng)減產，同時江銅、銅陵

方面也有類似的動作。目前廣東現(xiàn)貨市場上已很難找到好銅。

（3）由于進入下半年以來兩市銅比價持續(xù)倒掛，進口虧損平均維持在1500元/噸以上

的水平，因此電銅進口明顯下降，在上半年簽訂的長單執(zhí)行接近尾聲的情況下，進口銅近期

在市場上數(shù)量越來越稀疏。

綜合以上三個方面的原因，該企業(yè)認為國內銅市短期內有可能走出一波現(xiàn)貨逼空行情，

可建立買近拋遠跨期無風險套利頭寸。按當前350元價差水平來看，如果后期價差始終維持

在350以上水平，企業(yè)將選擇以交割的方式來實現(xiàn)穩(wěn)定利潤，即在2月合約到期時買入現(xiàn)貨

(接入倉單)，持有至3月合約到期交割。若價差縮小至理想范圍（平水附近），則雙邊平倉

獲利了結。從風險收益比來看，該銅材生產企業(yè)認為實施此項套利所面臨的風險較小，而潛

在的收益卻非常可觀。

企業(yè)投入600萬左右閑置資金來進行此次套利操作。在12月1日買入80手1002合約

的同時賣出80手1003合約，買入均價和賣出均價分別為55340元/噸和55670元/噸。所需

保證金共計4440000元，剩余1560000元留作準備金。設定價差縮小到50元附近止盈平倉。

在該企業(yè)建立套利頭寸后，1003合約與1002合約價差如期下行，至12月7日已下跌

到200元以下。此后小幅反彈后繼續(xù)下行，12月10日價差跌至止盈位附近后企業(yè)雙邊平倉

了結頭寸，平均每噸盈利290元/噸。

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圖3：1003與1002價差（2009.3-2009.12）

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

三、跨品種套利

1、基本思路

跨品種套利是指利用兩種不同的，但相互關聯(lián)的商品之間的合約價格差異進行套利交

易，即買入某一交割月份某種商品合約，同時賣出另一相同交割月份、相互關聯(lián)的商品合約，

以期在有利時機同時將這兩種合約對沖平倉獲利。跨品種套利的主導思想是尋找兩種或多種

不同但具有一定相關性的商品間的相對穩(wěn)定關系（差值、比值或其它），在其脫離正常軌道

時采取相關反向操作以獲取利潤。根據(jù)套利商品之間的關系，跨品種套利可分為相關商品套

利和產業(yè)鏈跨商品套利兩種類型。前者主要是利用具有較高相關性的商品之間走勢強弱對比

關系差異所進行的套利活動，如螺紋鋼和線材套利、豆油和棕櫚油套利及小麥和玉米套利等；

后者主要是利用產業(yè)鏈中上下游產品相對價格的波動機會來進行套利，如大豆、豆粕和豆油

之間的套利。

因涉及到兩種商品，跨品種套利的風險往往會被放大。一般情況下，投資者需要對兩種

商品的基本面進行綜合分析后才能確定是否具有套利機會，故跨品種套利對投資者個人的素

質提出了更高的要求。在現(xiàn)實中，產業(yè)客戶對跨品種套利鮮有問津，而私募公司或投資公司

對這種套利卻是樂此不疲。

2、某投資公司鋅鋁跨品種套利案例分析

某投資管理有限公司管理著將近一個億的資金，其投資涉及股票及期貨，遵循相對保守

的交易策略。因此，其對期貨市場的套利交易有著很大的興趣，套利投資對象主要為國內期

貨品種。

2009年11月中旬以來，受鋅價持續(xù)上漲的影響，鋁鋅價差(滬鋁1002-滬鋅1002)持續(xù)

下滑，至11月23日價差達到-2600后方有所啟穩(wěn)。這也是今年鋁鋅價差由正轉負以來，絕

對值達到的最高水平。某投資管理公司相關決策人士經(jīng)過綜合衡量后，決定進行拋鋅買鋁跨

品種套利交易，其套利依據(jù)主要來自于以下幾個方面：

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（1）僅憑價差拉大并不足以成為拋鋅買鋁的理由，因為鋁鋅之間并不存在絕對穩(wěn)定的

套利關系。一般來說在上漲行情中，鋅價的漲速往往傾向于超過鋁價的漲速，在下跌行情中

也是同樣如此。因此只有當我們判定在價差拉大的同時，鋅價也存在下跌或回調的要求時，

拋鋅買鋁才有理由成立。

（2）滬鋅期現(xiàn)價差迅速拉大及庫存的連續(xù)上升可能打壓鋅價。11月23日滬鋅期現(xiàn)價

差為850元(期-現(xiàn))，接近09年的最高點10月26日創(chuàng)下的910元，正常價差應在300-500

之間。期現(xiàn)價差的拉大表明鋅價上漲暫時未得到市場的認可。庫存近兩周也處于連續(xù)上升之

中。11月20日上期所庫存達163211噸，而倫鋅庫存也從11月13日的425200噸迅速躍升

至23日的450675，庫存壓力有所增加。

（3）滬鋁下方支撐較強。滬鋁期現(xiàn)價差雖然也有所上升達到-230，但并未偏離正常區(qū)

間。庫存方面滬鋁11月20日庫存較上周減少2000噸左右。鑒于滬鋁價格近期一直處于震

蕩狀態(tài)漲幅有限，下方支撐較強，因而如果后期價格下跌，回調空間也是有限的。

圖4：滬鋁1002合約與滬鋅1002合約價差圖(2008.1-2009.12)

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

由于鋅鋁跨品種套利中價差并沒有必然的回歸關系，很大程度上是依據(jù)對品種間強弱走

勢的判斷來進行套利操作。因此，對于買鋁賣鋅的操作，操盤人士顯得較為謹慎，投入的資

金也相對較少。根據(jù)所制定的套利方案，24日在價差為-2620時首先建立了三分之一的倉位，

建倉時遵循照數(shù)量相等原則，買入30手滬鋁的同時賣出30手滬鋅，止損位和止盈位分別設

定為-3000和-2000，損益比約為1:2。持倉過程中，在價差達到-2850附近時根據(jù)對基本面

和技術面的判斷選擇了加倉30手。至12月10日價差一度回升至-1900附近，依照套利方

案該投資公司于當天對雙邊頭寸進行了平倉，平倉平均價差約在-1980左右，短短半個月時

間整體收益率約在8%左右。可見，風險相對較高的跨品種套利，其蘊含的收益也可能相對

較高。