經(jīng)濟(jì)運(yùn)行

經(jīng)濟(jì)機(jī)器是怎樣運(yùn)行的

作者：雷蒙德·戴利奧

橋水基金（Bridgewater）“掌門人”，管理著近1500億美元資產(chǎn)。

1975年創(chuàng)立的橋水基金，已實(shí)現(xiàn)358億美元的總收益，是全世界最賺錢的對沖

基金。

在全行業(yè)虧損的2011年，依然為客戶賺了138億美元。2012年，戴利奧以100

億美元凈資產(chǎn)名列全美富豪榜第三十一位，被時(shí)代周刊選為“全球100位最具

影響力人物”。

經(jīng)濟(jì)雖然看起來復(fù)雜，其實(shí)是以簡單和機(jī)械的方式運(yùn)行的。經(jīng)濟(jì)有幾個(gè)簡單的零

部件和無數(shù)次重復(fù)的簡單交易組成。這些交易首先是由人的天性驅(qū)動(dòng)的，因而形

成三股主要的經(jīng)濟(jì)動(dòng)力：

1.生產(chǎn)率的提高

2.短期債務(wù)周期

3.長期債務(wù)周期

我們來看看這三個(gè)動(dòng)力是如何相互作用的。

交易

經(jīng)濟(jì)可以看做是無數(shù)交易的總和，而交易是一件非常簡單的事情，交易時(shí)刻都在

發(fā)生，每次買東西都是進(jìn)行一筆交易。在每次交易中，買方使用貨幣或信用，向

賣方交換商品、服務(wù)或金融資產(chǎn)。貨幣加上信用等于支出總額。

支出總額是經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力。

如果用支出總額除以產(chǎn)銷總量，就得出價(jià)格。

交易是經(jīng)濟(jì)最基本零件，所有的經(jīng)濟(jì)周期和動(dòng)力都是交易造成的。所以理解了交

易，就理解了整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

一個(gè)市場，由買賣同一商品的所有買方和賣方構(gòu)成。經(jīng)濟(jì)就是由所有市場內(nèi)的全

部交易構(gòu)成。把全部市場的總支出和銷量加在一起，就得到了了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況

的所有信息。

個(gè)人、企業(yè)、銀行和政府都在以上述方式從事交易，用貨幣和信用，交換商品、

服務(wù)和金融資產(chǎn)。

政府是最大的買方和賣方，而政府有兩個(gè)組成部分，即收稅和花錢的中央政府和

中央銀行。央行控制著經(jīng)濟(jì)中的貨幣和信貸數(shù)量，因此不同于其他買方和賣方。

央行通過影響利率和發(fā)行更多貨幣來實(shí)現(xiàn)這種控制。因此，央行在信貸流通中發(fā)

揮著重要作用。

信貸

信貸是經(jīng)濟(jì)中最重要的組成部分，但也許是人們最不了解的部分。它之所以重要，

是因?yàn)樗墙?jīng)濟(jì)中最大也最變幻莫測的部分。貸款人和借款人，與在市場中進(jìn)行

交易中的買方和賣方?jīng)]有兩樣。通常，貸款人希望自己的錢生出更多的錢，而借

款人是想購買當(dāng)前無法負(fù)擔(dān)的東西。借貸可以同時(shí)滿足貸款人和借款人的需要。

借款人保證償還借款，稱為本金，并支付額外的款額，稱為利息。利率高時(shí)借貸

就會(huì)減少，因?yàn)橘J款變得昂貴，反過來，利率低時(shí)借貸就會(huì)增加，因?yàn)橘J款變得

便宜。如果借款人保證償還債務(wù)，而貸款人相信這一承諾，信貸就產(chǎn)生了。任何

兩個(gè)人都可以通過協(xié)定，憑空創(chuàng)造出信貸。

信貸看似簡單，實(shí)則復(fù)雜。信貸一旦產(chǎn)生，立即成為債務(wù)。債務(wù)是貸款人的資產(chǎn)，

是借款人的負(fù)債。等到借款人今后償還了貸款，并支付了利息，這些資產(chǎn)和負(fù)債

將會(huì)消失，交易得以完成。

借款人一旦獲得了信貸，便可以增加自己的支出，而支出是經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，因?yàn)?/p>

一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入。如果某人的收入增加，其信用度就會(huì)提高，貸

款人就更愿意把錢交給他。

信用良好的借款人具備兩個(gè)條件：

1.償還能力

2.還債時(shí)的抵押物

收入與債務(wù)的比率高，借款人就具有良好的償還能力。如果無法償還，借款人還

可以用有價(jià)值可以出售的資產(chǎn)作為抵押物。這樣貸款人可以放心地把錢借給他們。

所以收入增加，借貸也增加，從而能夠增加支出，由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)

人的收入，這將導(dǎo)致借貸進(jìn)一步增加，并不斷循環(huán)。這一自我驅(qū)動(dòng)的模式導(dǎo)致

經(jīng)濟(jì)增長，也正是因?yàn)槿绱?，才產(chǎn)生了經(jīng)濟(jì)周期。

周期

在一項(xiàng)交易中，為了獲得某樣?xùn)|西，你必須付出另一樣?xùn)|西。長期來看，你得到

多少取決于你生產(chǎn)了多少。我們的知識(shí)雖時(shí)間而逐漸增多，知識(shí)的積累會(huì)提高我

們的生活水平，我們將此稱為生產(chǎn)率的提高。

一個(gè)善于創(chuàng)新和勤奮的人，會(huì)比那些自滿且懶惰的人更快提高生產(chǎn)率和生活水平，

但在短期內(nèi)不一定體現(xiàn)出來。

生產(chǎn)率在長期內(nèi)最關(guān)鍵。信貸在短期內(nèi)最重要。這是因?yàn)樯a(chǎn)率的提高不會(huì)劇烈

波動(dòng)，因此不是經(jīng)濟(jì)起伏的重要?jiǎng)恿Α５莻鶆?wù)是這種動(dòng)力，借貸時(shí)消費(fèi)超過產(chǎn)

出，但是還債時(shí)消費(fèi)低于產(chǎn)出。

債務(wù)量的波動(dòng)有兩大周期，其中一個(gè)周期持續(xù)大約5-8年，另一個(gè)大約持續(xù)

75-100年。雖然每個(gè)人都在波動(dòng)中，因?yàn)榫嚯x太近，往往意識(shí)不到。

如上所示，經(jīng)濟(jì)上下波動(dòng)起伏不是取決于創(chuàng)新，而是跟信貸更有關(guān)系。我們先想

象一個(gè)沒有信貸的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在這樣的環(huán)境里，增加支出的唯一方式是增加收

入，因此需要提高生產(chǎn)率和工作量，提高生產(chǎn)率是經(jīng)濟(jì)增長的唯一途徑。由于

我的支出是另一個(gè)人的收入，當(dāng)我或另一個(gè)人提高生產(chǎn)率的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)就會(huì)增

長，而且是一個(gè)穩(wěn)步增長。

但是由于我們借債，于是產(chǎn)生了周期，原因并不是任何法規(guī)，而是人的天性和信

貸的運(yùn)作方式。借債不過是提前消費(fèi)，為了購買現(xiàn)在買不起的東西，你的支出必

然超過收入，因此你需要借錢，實(shí)際上是向未來的自己借錢，給自己設(shè)定一個(gè)未

來的時(shí)間，到那時(shí)你的支出必須少于收入，以便償還債務(wù)。這樣馬上就形成了一

個(gè)周期。通常，一旦你借錢，就制造了一個(gè)周期。對個(gè)人是這樣，對整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)

行也是這樣。這就是為什么需要理解信貸，因?yàn)樾刨J創(chuàng)造了一系列機(jī)械的和可以

預(yù)料的將在未來發(fā)生的事件。這就是信貸不同于貨幣的地方。

完成交易需要使用貨幣，使用現(xiàn)金交易，交易立即完成。利用信用進(jìn)行交易，買

賣雙方創(chuàng)造了信貸，只有你在今后償還債務(wù)之后，交易才算完成。

現(xiàn)實(shí)生活中，大部分所謂的錢，其實(shí)都是信貸。美國國內(nèi)的信貸總額大約為50

萬億美元，而貨幣總額只有大約3萬億美元。在有信貸的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，不僅可

以通過提高生產(chǎn)率提高支出，還可以通過借貸來提高支出。因此信貸可以使收入

增長在短期內(nèi)超過生產(chǎn)率的增長，但在長期內(nèi)并非如此。

信貸并不是壞事，只是會(huì)導(dǎo)致周期性變化。

信貸如果造成超過償還能力的過度消費(fèi)，就是不良信貸。但是，如果信貸高效率

地分配資源產(chǎn)生收入并償還債務(wù)，就是良性信貸。在有信貸的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，我們

可以觀察各種交易，了解信貸如何帶來經(jīng)濟(jì)增長，是一個(gè)鏈?zhǔn)皆鲩L的過程，但借

債形成周期。

短期經(jīng)濟(jì)周期

隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增加，出現(xiàn)了擴(kuò)張，這是短期債務(wù)周期的第一階段，支出繼續(xù)增

加，價(jià)格開始上漲。原因是，導(dǎo)致支出增加的是信貸，而信貸可以立刻憑空產(chǎn)生。

如果支出和收入的增長速度超過所出售的商品的生產(chǎn)速度，價(jià)格就會(huì)上漲，我們

把價(jià)格的上漲稱為通貨膨脹。

央行不希望通貨膨脹過高，因?yàn)檫@會(huì)導(dǎo)致許多問題。央行在看到價(jià)格上漲時(shí)就會(huì)

提高利率，隨著利率的上升，有能力借錢的人就會(huì)減少，同時(shí)，現(xiàn)有的債務(wù)成本

也會(huì)上升，每個(gè)月信用卡的還款額會(huì)增加。由于人們減少借債，并且還款額度增

長，所以剩下來用于支出的資金將會(huì)減少，因此支出速度放慢，而由于一個(gè)人的

支出是另一個(gè)人的收入，環(huán)環(huán)相扣，人們的收入將下降。由于支出減少，價(jià)格就

會(huì)下跌，我們稱之為通貨緊縮，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少，經(jīng)濟(jì)便陷入衰退。如果衰退過于

嚴(yán)重，而通貨膨脹不再成為問題，央行將降低利率，使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新加速。隨著

利率降低，償債成本下降，借債和支出增加，出現(xiàn)另一次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。

在短期債務(wù)周期中，限制支出的唯一因素，是貸款人和借款人的貸款意愿。如果

信貸易于獲得，經(jīng)濟(jì)就會(huì)擴(kuò)張，如果信貸不易獲得，經(jīng)濟(jì)就會(huì)衰退。請注意，這

個(gè)周期主要由央行控制。

短期債務(wù)周期通常持續(xù)5-8年，在幾十年里不斷重復(fù)。但是請注意在每個(gè)周期

的低谷和高峰后，經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)都超過前一個(gè)周期。為什么會(huì)這樣，這是人促

成的。人具有借更多錢和花更多錢的傾向而不喜歡償還債務(wù)，這是人的天性，因

此在長期內(nèi)，債務(wù)增加的速度超過收入，從而形成長期債務(wù)周期。

長期債務(wù)周期

盡管人們的債務(wù)增加，但貸款人會(huì)提供更寬松的借貸條件，這是為什么？這是因

為大家都以為形勢一片大好，因?yàn)閮H注意最近出現(xiàn)的情況。最近出現(xiàn)的情況是什

么呢？收入一直在增加，資產(chǎn)價(jià)值不斷上升，股票市場欣欣向榮，現(xiàn)在是繁榮時(shí)

期，用借來的錢購買各類資產(chǎn)，很劃算。當(dāng)人們過度借貸消費(fèi)時(shí)，泡沫便產(chǎn)生了。

因此，盡管債務(wù)一直增加，但是收入也已相近的速度增加，從而抵消了債務(wù)。我

們把債務(wù)與收入比例稱為債務(wù)負(fù)擔(dān)，只要收入繼續(xù)上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)就可以承受。

于此同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格迅猛上升，人們大量借錢來購買資產(chǎn)，因?yàn)橥顿Y促使資產(chǎn)價(jià)格

日益升高，人們感覺自己很富有，因此即使積累了大量債務(wù)，收入和資產(chǎn)價(jià)值的

上升幫助借款人在長期內(nèi)保持良好的信用。但是這種情況顯然無法永久持續(xù)下去。

幾十年來，債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷增加使償貸成本越來越高，到了一定的時(shí)候，償貸成本

的增加速度超過收入，迫使人們削減支出，由于一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收

入，收入開始減少，而償貸成本繼續(xù)增加，導(dǎo)致支出繼續(xù)減少，周期開始逆轉(zhuǎn)。

這時(shí)到達(dá)了長期債務(wù)的頂峰，債務(wù)負(fù)擔(dān)變得過重。美國和歐洲在2008年就發(fā)

生了這一情況。日本在1989年和美國在1929年因同樣原因發(fā)生了這一情況。

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了去杠桿化時(shí)代。

去杠桿化

在去杠桿化過程中，人們削減支出，收入下降，信貸消失，資產(chǎn)價(jià)格下跌，銀行

發(fā)生擠兌，股票市場暴跌，社會(huì)緊張加劇，整個(gè)過程開始下滑并形成惡性循環(huán)，

隨著收入下降和償債成本增加，借款人倍感拮據(jù)，隨著信用消失，信貸枯竭，借

款人再也無法借到足夠的錢來償還債務(wù)，借款人竭力填補(bǔ)這個(gè)窟窿，不得不出

售資產(chǎn)，在支出下降的同時(shí)，出售熱潮使市場充滿待售資產(chǎn)。這時(shí)股票市場暴

跌，不動(dòng)產(chǎn)市場一蹶不振，銀行陷入困境，隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌，借款人的抵押

物價(jià)值也在降低，進(jìn)一步降低了借款人的信用，人們覺得自己很窮，信貸迅速

消失，支出減少，收入減少，財(cái)富減少，信貸減少，借債減少，這是一個(gè)惡性

循環(huán)?？雌饋砗退ネ讼嗨?，但是無法通過降低利率來改變局面。

在衰退中，可以通過降低利率來刺激借貸。但是在去杠桿化過程中，由于利率已

經(jīng)很低，低至零，從而喪失刺激功能，因此降低利率不起作用。

美國國內(nèi)的利率在1930年代的去杠桿化期間下降到零，在2008年也是如此。

衰退與去杠桿化的區(qū)別在于，在去杠桿化過程中，借款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)變得過重，

無法通過降低利率來減輕。貸款人意識(shí)到債務(wù)過于龐大，根本無法足額償還。借

款人失去了償帶能力，其抵押物失去價(jià)值，他們覺得受到了債務(wù)的極大傷害，不

想再介入更多債務(wù)。貸款人停止放貸，借款人停止借貸。整個(gè)經(jīng)濟(jì)體與個(gè)人一樣

都失去了信用度。

那么應(yīng)該怎樣應(yīng)對去杠桿化？問題在于債務(wù)負(fù)擔(dān)太重，必須減輕，為此可以采用

四種辦法：

1.削減支出（緊縮）

2.減少債務(wù)（債務(wù)違約和重組）

3.財(cái)務(wù)再分配

4.發(fā)行貨幣

歷史上每一個(gè)去杠桿化階段都是如此：

?美國（1930年代）

?英國（1950年代）

?日本（1990年代）

?西班牙和意大利（2010年代）

削減支出會(huì)導(dǎo)致收入下降，收入下降速度超過還債的速度，因此債務(wù)負(fù)擔(dān)實(shí)際上

更為沉重。削減支出的辦法引起通貨緊縮。企業(yè)不得不削減成本，這意味著工作

機(jī)會(huì)減少，失業(yè)率上升。這導(dǎo)致下一個(gè)步驟，即必須減少債務(wù)。

借款人不還錢，存款人會(huì)擔(dān)心銀行沒錢，于是紛紛取出存款，銀行受到擠兌，個(gè)

人、企業(yè)、銀行出現(xiàn)債務(wù)違約，這種嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮，就是蕭條。蕭條的一個(gè)主

要特征是人們發(fā)現(xiàn)原來屬于自己的財(cái)富中很大一部分其實(shí)并不存在。

很多貸款人不希望自己的資產(chǎn)消失，同意債務(wù)重組。債務(wù)重組意味著貸款人得到

的還款減少，或償還期延長，或利率低于當(dāng)初商定的水平，無論如何，合約被破

壞，結(jié)果是債務(wù)減少，貸款人希望多少收回一些貸款，這強(qiáng)過血本無歸。債務(wù)重

組讓債務(wù)消失，但是由于它導(dǎo)致收入和資產(chǎn)價(jià)值以更快的速度消失，債務(wù)負(fù)擔(dān)繼

續(xù)日趨沉重。削減債務(wù)和削減支出一樣令人痛苦，并且導(dǎo)致通貨緊縮，所有這些

都對中央政府產(chǎn)生影響

政府因?yàn)槭杖虢档秃途蜆I(yè)減少，意味著政府的稅收減少，于此同時(shí)，由于失業(yè)率

上升，中央政府需要增加支出，很多失業(yè)者儲(chǔ)蓄不足，需要政府的財(cái)務(wù)資助。此

外政府制定刺激計(jì)劃和增加支以彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減少。

在去杠桿化過程中，政府的預(yù)算赤字飆升，原因是政府的支出超過稅收。政府必

須加稅或者舉債以填補(bǔ)赤字。但是要從哪里拿錢？

從富人手中，通過征稅把財(cái)富從富人那里轉(zhuǎn)到窮人手中。這樣會(huì)產(chǎn)生階級矛盾，

如果蕭條繼續(xù)下去，就會(huì)爆發(fā)社會(huì)動(dòng)蕩，不僅國家內(nèi)部的緊張加劇，而且國家之

間也會(huì)這樣，債務(wù)國和債權(quán)國之間尤其如此，這種局勢會(huì)導(dǎo)致政治變革，尤其是

極端的變革。

1930年代，這種情況導(dǎo)致希特勒掌權(quán)，歐洲爆發(fā)戰(zhàn)爭，和美國的大蕭條。

因?yàn)橹С龅暮艽笠徊糠质切刨J，但是蕭條時(shí)期信貸消失，所以人們錢不夠花，那

么怎么辦，央行發(fā)行更多貨幣，但這個(gè)會(huì)引起通貨膨脹和刺激經(jīng)濟(jì)。

央行通過用這些貨幣購買金融資產(chǎn)，幫助推升了資產(chǎn)價(jià)格，從而提高了人們的信

用，但是這僅僅有助于那些擁有金融資產(chǎn)的人。

因此，為了刺激經(jīng)濟(jì)，央行和政府必須合作。央行通過購買政府債券，其實(shí)是把

錢借給政府，使其可以通過赤字計(jì)劃、刺激計(jì)劃和失業(yè)救濟(jì)金，來增加購買商品

和服務(wù)的支出，這增加了人們的收入，也增加了政府的債務(wù)，但是這個(gè)辦法將降

低經(jīng)濟(jì)中的總債務(wù)負(fù)擔(dān)。

這是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的時(shí)刻，決策者需要平衡考慮降低債務(wù)負(fù)擔(dān)的四種辦法，必須

平衡兼顧通貨緊縮和通貨膨脹以便保持穩(wěn)定，如果取成適當(dāng)?shù)钠胶?，就可以帶?/p>

和諧的去杠桿化。

所以說去杠桿化可以是痛苦的，也可以是和諧的。怎樣才能實(shí)現(xiàn)和諧的去杠桿化？

需要結(jié)合使用這四種辦法。

那么發(fā)行的貨幣是否會(huì)增加通貨膨脹呢，如果增發(fā)的貨幣抵消了信貸的降幅就不

會(huì)引發(fā)通貨膨脹，因?yàn)橛绊憙r(jià)格的因素是支出，而支出包括貨幣和信貸。

央行為了扭轉(zhuǎn)局面，不僅需要推動(dòng)收入的增長，而且需要讓收入的增長率，超過

所積累債務(wù)的利率。也就是收入一定要比債務(wù)增長得快。但發(fā)行過多貨幣會(huì)導(dǎo)致

惡性通貨膨脹。

實(shí)際上去杠桿化是一個(gè)把高債務(wù)水平變化到低債務(wù)水平的過程。為了使經(jīng)濟(jì)再次

恢復(fù)正常，這個(gè)通貨再膨脹的階段大約要持續(xù)7-10年，因此有失去的10年

這個(gè)說法。

三條經(jīng)驗(yàn)法則

1.不要讓債務(wù)的增長速度超過收入

2.不要讓收入的增長速度超過生產(chǎn)率

3.盡一切可能提高生產(chǎn)率