過度投資

自由現金流下的過度投資【外文

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自由現金流下的過度投資【外文翻譯】

本科畢業論文(設計)

文翻譯外

原文:

Over-investmentoffreecashflow

Abstract

Thispaperexaminestheextentoffirmlevelover-investmentoffre

naccounting-badframeworktomeasureover-

investmentandfreecashflow,Ifindevidencethat,consistentwith

agencycostexplanations,over-investmentisconcentratedinfirmswith

rtestxaminewhether

firms’governancestructuresareassociatedwithover-investmentof

freecash

dencesuggeststhatcertaingovernancestructures,such

astheprenceofactivistshareholders,appeartomitigateover-

investment.

Introduction

Thispaperexaminesfirminvestingdecisionsintheprenceoffree

ry,firmlevelinvestmentshouldnotberelatedto

internallygeneratedcashflows(Modigliani&Miller,1958).However,

priorrearchhasdocu-mentedapositiverelationbetweeninvestment

expenditureandcashflow.,Hubbard,1998).Therearetwo

,thepositiverelation

3

isamanifestationofanagencyproblem,wheremanagersinfirmswith

freecashflowengageinwastefulexpenditure.,Jenn1986;Stulz

1990).Whenmanagers’objectivesdifferfromthoofshareholders,the

prenceofinternally

generatedcashflowinexcessofthatrequiredtomaintainexisting

astsinplaceandfinancenewpositiveNPVprojectscreatesthe

,thepositive

relationreflectscapitalmarketimperfections,wherecostly

externalfinancingcreatesthepotentialforinternallygeneratedcash

flowstoexpandthefeasibleinvestmentopportunityt.,Fazzari,

Hubbard,&Petern,

1988;Hubbard,1998).

Thispaperfocusonutilizingaccountinginformationtobetter

measuretheconstructsoffreecashflowandover-investment,thereby

allowingamorepowerfultestoftheagency-badexplanationforwhy

doingso,thispaperisthefirsttoofferlargesampleevidenceof

earch,suchasBlanchard,

Lopez-di-Silanes,andVishny(1994),documentexcessiveinvestmentand

acquisitionactivityforelevenfirmsthatexperiencealargecash

windfallduetoalegalttlement,Harford(1999)findsusingasample

of487takeoverbids,thatcash-richfirmsaremorelikelytomake

acquisitionsthatsubquentlyexperienceabnormaldeclinesinoperating

performance,andBates(2005)findsforasampleof400subsidiarysales

4

from1990to1998thatfirmswhoretaincashtendtoinvestmore,

perextendsthesmallsample

findingsbyshowingthatover-investmentoffreecashflowisa

systematicphenomenonacrossalltypesofinvestmentexpenditure.

,thepaperus

anaccounting-badframeworktomeasurebothfreecashflowandover-

shflowisdefinedascashflowbeyondwhatis

necessarytomaintainastsinplaceandtofinanceexpectednew

-investmentisdefinedasinvestmentexpenditurebeyond

thatrequiredtomaintainastsinplaceandtofinanceexpectednew

ureover-investment,I

decompototalinvestmentexpenditureintotwocomponents:(i)required

investment

expendituretomaintainastsinplace,and(ii)newinvestment

ecomponewinvestmentexpenditureintoover-

investmentinnegativeNPVprojectsandexpectedinvestmentexpenditure,

wherethelattervarieswiththefirm’sgrowthopportunities,financing

constraints,industryaffiliationandotherfactors.

Undertheagencycostexplanation,managementhasthepotentialto

otherendofthespectrum,firmswithnegativefreecashflowcanonly

squandercashiftheyareabletorai“cheap”less

likelytooccurbecauthefirmsneedtobeabletoraifinancing

andtherebyplacethemlvesunderthescrutinyofexternalmarkets

5

(DeAngelo,DeAngelo,&Stulz,2004;Jenn,1986).Consistentwith

theagencycostexplanation,Ifindapositiveassociationbetweenover-

investmentandfreecashflowforfirmswithpositivefreecashflow.

Forasampleof58,053firm-yearsduringthe

period1988–2002,Ifindthatforfirmswithpositivefreecash

flowtheaveragefirmover-invests20%ofitsfreecashflow.

Furthermore,Idocumentthatthemajorityoffreecashflowisretained

ragefirminmysampleretains

41%

islittleevidencethatfreecashflowisdistributedtoexternal

debtholdersorshareholders.

Findinganassociationbetweenover-investmentandfreecashflowis

consistentwithrecentrearchdocumentingpoorfutureperformance

mple,Titman,Wei,and

Xie(2004)andFairfield,Whinant,andYohn(2003)showthatfirms

withextensivecapitalinvestment

activityandgrowthinnetoperatingastsrespectively,experience

inferiorfuture

rmore,Dechow,Richardson,andSloan(2005)

findthatcash

flowsretainedwithinthefirm(eithercapitalizedthroughaccruals

or“invested”in

financialasts)areassociatedwithlowerfutureoperating

rformancerelationis

6

consistentwiththeover-investmentoffreecashflowsdocumentedin

thispaper.

Thecondtofempiricalanalyxaminewhethergovernance

earch

haxaminedtheimpactofavarietyofgovernancestructuresonfirm

valuationandthequalityofmanagerialdecisionmaking(eBrown&

Caylor,2004;Gompers,Ishii,&Metrick,2003;Larcker,Richardson,&

Tuna,2005fordetailedsummaries).Collectively,theabilityofcross-

ctionalvariationingovernancestructurestoexplainfirmvalue

and/tentwiththis,I

findevidencethatoutofalargetofgovernancemeasuresonlyafew

mple,firmswithactivist

shareholdersandcertainanti-takeoverprovisionsarelesslikelyto

over-investtheirfreecashflow.

shflowandover-investment

Thisctiondescribesindetailthevarioustheoriessupportinga

positiverelationbetweeninvestmentexpenditureandcashflowandthen

developsmeasuresoffreecashflowandover-investmentthatcanbeud

totesttheagencybadexplanation..Explanationsforapositive

relationbetweeninvestmentexpenditureandcashflow.

Inaworldofperfectcapitalmarketstherewouldbenoassociation

betweenfirmlevelinvestingactivitiesandinternallygeneratedcasha

firmneededadditionalcashtofinanceaninvestmentactivityitwould

simplyraithatcashfromexternalcapitalthefirmhadexcesscash

7

beyondthatneededtofundavailablepositiveNPVprojects(including

optionsonfutureinvestment)itwoulddistributefreecashflowto

onot,however,operateinsuchaarea

varietyofcapitalmarketfrictionsthatimpedetheabilityof

addition,therearesignificanttransactioncostsassociatedwith

monitoringmanagementtoensurethatfreecashflowisindeed

distributedtoexternalcapitalequilibrium,thecapitalmarket

frictionscanrveasasupportforapositiveassociationbetweenfirm

investingactivitiesandinternallygeneratedcashflow.

TheagencycostexplanationintroducedbyJenn(1986)andStulz

(1990)suggeststhatmonitoringdifficultycreatesthepotentialfor

managementtospendinternallygeneratedcashflowonprojectsthatare

beneficialfromamanagementperspectivebutcostlyfromashareholder

perspective(thefreecashflowhypothesis).Severalpapershave

investigatedtheimplicationsofthefreecashflowhypothesisonfirm

mple,Lamont(1997)andBergerand

Hann(2003)findevidenceconsistentwithcashrichgmentscross-

subsidizingmorepoorlyperforminggmentsindiversifiedfirms.

However,theevidenceinthe

paperscouldalsobeconsistentwithmarketfrictionsinhibitingthe

abilityofthefirmtoraicapitalexternallyandnotnecessarilyan

indicationofover-investment.

8

RelatedevidencecanalsobefoundinHarford(1999)andOpler,

Pinkowitz,Stulz,andWilliamson(1999,2001).Harfordusasampleof

487takeoverbidsto

documentthatcashrichfirmsaremorelikelytomakeacquisitions

andthe“cashrich”acquisitionsarefollowedbyabnormaldeclines

tal.(1999)findsomeevidencethat

companieswithexcesscash(measuredusingbalancesheetcash

information)havehighercapitalexpenditures,andspendmoreon

acquisitions,evenwhentheyappeartohavepoorinvestment

opportunities(asmeasuredbyTobin’sQ).Perhapsthemostdirect

evidenceontheover-investmentof

freecashflowistheanalysisinBlanchardetal.(1994).Theyfind

thatelevenfirmswithwindfalllegalttlementsappeartoengagein

wastefulexpenditure.

Collectively,priorrearchissuggestiveofanagency-bad

explanationsupportingthepositiverelationbetweeninvestmentand

r,thepapersarebadon

relativelysmallsamplesanddonotmeasureover-investmentorfreecash

flow,thefindingsofearlierworkmaynotbegeneralizabletolarger

samplesnorisitdirectlyattributabletotheagencycostexplanation.

Moregenerally,acriticismoftheliteratureexaminingtherelation

betweeninvestmentandcashflowisthatfindingapositiveassociation

maymerelyindicatethatcashflowsrveasaneffectiveproxyfor

investmentopportunities.,Alti,2003).Myaimistobettermeasurethe

9

constructsoffreecashflowandover-investmentbyincorporatingan

accounting-badmeasureofgrowthopportunities,andtestwhetherthe

relationividentinalargesampleoffirms.

Someearlyworkinthisareaexaminedthensitivityofinvestment

tocashflowforhighversuslowdividendpayingfirms(Fazzarietal.,

1988),comparingdifferingorganizationalstructureswheretheabilityto

raiexternalfinancingwaasier/harder(Hoshi,Kashyapand

Scharfstein,1991,withJapaneskeiretsufirms)anddebtconstraints

(Whited,1992).Thepapersfindevidenceofgreaternsitivityof

investmenttocashflowfortsoffirmswhichappearedtobe

financiallyconstrained

.,lowdividendpayingfirms,highdebtfirmsandfirmswithlimited

accesstobanks).However,morerecentrearchcastsdoubtonthe

ically,KaplanandZingales(1997,2000),find

thatthensitivityofinvestmenttocashflow

constructameasureofexantefinancingconstraintsforasmallsample

offirmsandfindthatthensitivityofinvestmenttocashflowfor

firmsisnegativelyassociatedwiththismeasure,therebycastingdoubt

elesstheinvestment

expectationmodeldescribedinSectionincludesavarietyofmeasures

designedtocapturefinancingconstraints.

Conclusion

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Thispaperprentvidenceonfirmlevelover-investmentoffree

iricalanalysisutilizesanaccountingbadframework

tomeasuretheconstructsoffreecashflowandcomparativeadvantage

ofthe

accountingrearcherisinmeasuringcriticalconstructsfromthe

financialeconomicsanalysisofover-investmentandfreecashflowis

butoneexampleofhowaccountinginformationcanbebetterutilizedin

denceinthispapersuggeststhatover-

-

financialfirmsduringtheperiod1988–2002,theaveragefirm

rmore,

themajorityoffreecashflowisretainedintheformoffinancial

hadditionaldollaroffreecashflowtheaveragefirmin

thesampleretains41centsaithercashormarketablecurities.

Thereislittleevidencethatfreecashflowisdistributedtoexternal

stakeholders,therebycreatingthepotentialforretainedfreecashflow

mentalanalysisfoundonlyweak

evidencethatgovernancestructuresareeffectiveinmitigatingthe

extentofover-investment.

Thefindingscorroboraterecentworkthathasfoundsignificant

negativefuturestockreturnsfromcapitalinvestmentandsignificant

growthinnetoperatingasts.,Fairfieldetal.,2003;Titmanetal.,

2004).Indeed,Li(2004)findsthatfutureoperatingperformanceislower

forfirmngagingininvestmentexpenditureandthatthisnegative

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relationisincreasingincontemporaneousfreecashnaturalexplanation

forthispoorfutureperformanceisfreecashflowrelatedagencycosts.

Theframeworkdevelopedinthepapertomeasureover-investmentand

freecashflowcaneasilybeextendedtoconsiderabnormalinvestment

,somerecentrearchhasstartedtouthis

frameworktoexaminetheimpactofaccountinginformationsystemson

investmentdecisionsandtheefficientallocationofcapital.,Bushman,

Piotroski,&Smith,2005;Goodman,2005;Wang,2003).

Source:ScottRichardson,2006.“Over-investmentoffreecash

flow”.Reviewof

AccountStudies,,june,.

譯文:

自由現金流下的過度投資

摘要

本文調查了公司水平范圍內的自由現金流的過度投資問題。在基于會計學框架

來分析自由現金流的過程中，我們發現過度投資集中于那些具有高水平的自由現金

流的公司，進一步研究表明，公司的管理結構與自由現金流的過度投資是密切相關

的。有證據表明，某些管理結構，例如，存在較活躍的股東的公司，過度投資現象

就更容易發生。

正文

本文調查了在現有自由現金流存在下的公司的投資決策。理論上，公司層面上

的投資與內部收集的現金流無關(蒙迪戈拉尼&米勒，1958)。然而，之前的研究

表明投資擴張與現金流之間有正相關的關系(例如，哈伯德，1988)。對于這種正相

關有兩種解釋:第一，這種正相關是公司出現了經理用現金流無效投資現象的放大

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化(例如，詹森，1986;史圖斯，1990)。當經理與股東們目標不一致時，現存內部

集結資金流所超出的部分,包括用以維持固定資產以及為新的NPV為正的項目提供

資金，那么超出的這部分就為無效投資提供了資金上的可能。第二:正相關性反應

了資本市場的不完整，這使得外部財政為內部集結的現金流進行靈活投機提供了機

會(例如，法則瑞,哈伯德&彼得森,1988;哈伯德,1998)。

本文主要關注了利用統計信息來評估自由現金流和過度投資的結構組成。因此

對于為什么公司水平上的投資與內部集結資金流有關這一問題，就要進行基于代理

成本理論解釋的更加強有力的測試。本文是第一篇能提供大量自由現金流過度投資

實例的文章。先前的一些研究，例如，布蘭卡德,洛佩斯-迪-西蘭斯和維什尼

(1994)，論述了11家公司的過度投資和兼并活動，在法律判決影響下這11家公司

經歷了一場資金風暴。哈福德(1999)在487個收購行為的例子中發現:現金充裕的

公司更容易在兼并活動后的操作過程中出現業績不正常的下滑趨勢。貝茨(2005)在

400個銷售子公司樣本中發現那些存有現金的公司相對于其他同行更具有投資傾

向。本文通過揭示現金流的過度投資在所有投資類型中是一種系統性現象，從而將

這些小的案例展開。

按經驗將分析過程分為兩步。首先，本文利用基于統計的框架來測量現金流

與過度投資現象。自由現金流是指，超出維持適當資產以及為預計的新投資提

供資金的需要的現金流。過度投資是指，超過維持資產和為預期的NPV為正的項目

投資提供資金之外的投資支出。為了衡量過度投資，我將總的投資支出分為兩個部

分:(i)通過投資來維持固定資產(ii)新的投資支出。我再將新的投資支出劃分為

NPV為負的項目的過度投資與預期的投資支出。后者與公司機會的增多，財政約

束，產業聯系等因素有關。

按代理成本的解釋，只有當自由現金流是正的，這種管理才有浪費自由現金流

的可能。另一方面，自由現金流為負的公司只有當他們提高“廉價”的資金成本時

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才有可能浪費現金流。但這種情況一般很少發生，因為這些公司需要籌措資金，以

便使自身在外部市場中能夠經受住審查(德安吉洛,德安吉洛&史圖斯,2004;詹

森,1986)。與代理成本解釋一致，我發現了過度投資與自由現金流在正現金流條

件下的積極聯系。例如1988年到2002年的58053個公司年度樣本中，我發現擁有

正的自由現金流的公司平均拿出其自由現金流的20%進行過度投資。進一步，我認

為大部分的自由現金流均以金融資產的形式保存下來。我的樣本公司平均保持41%

作為其他現金或者可交易金融資產。證據顯示自由現金流分配給外部股東。

尋找過度投資與自由現金流之間的關系與近代研究伴隨著公司投資行為而來的

不良未來業績的文獻一致。例如，特曼，魏，以及謝(2004)和費爾菲爾德，威森納

特，以及約翰(2003)顯示，擁有大量資本投資行為以及凈經營資產獨立增長的公

司，未來股票收益均不佳。不僅如此，德舟，理查森，和斯隆(2005)發現，留存在

公司內的現金流(利息資本化或者金融資產的“投資”)均與較低的未來經營業績和

未來股票收益相關。這種業績關系與本文中論述的自由現金流引發的過度投資一

致。

第二套經驗性分析檢測了管理結構在緩解過度投資方面是否有效。以前的研究

者已經調查出不同的管理結構對公司估值和行政決定制定高層的影響(在布朗&孫

俊，2004;高姆普斯，艾什&邁特里克，2003;拉克，理查森&土納，2005有詳細說

明)。同樣地，管理結構的代表性差異在解釋公司價值和/或公司決策制定方面的能

力相對微弱。與此一致的，我發現在一大套管理措施之外，只有很少的一部分與過

度投資有關。例如，擁有活躍股東以及確定的反收購規定的公司，較

少可能將自由現金流進行過度投資。

1(自由現金流和過度投資

14

本章詳細地描述了多種支持投資費用與現金流間正相關的理論，然后建立可用

于測試代理成本理論解釋的衡量自由現金流及過度投資的模型。對于投資費用與

現金流正相關的解釋

在一個最好的資本市場中，公司的投資行為與內部生成的現金流并沒有關聯。

如果一個公司需要額外的現金為投資行為提供資金，將從外部資本市場籌集資金。

如果這個公司有超過投資凈現值為正的項目(包括未來的投資選擇)所需要的多余的

現金，它將把自由現金流投放到外部市場。然而，公司并不這樣經營。有多種的資

本市場相互摩擦，這阻礙了管理者從外部資本市場籌集現金的能力。除此之外，值

得注意的是還有相關的交易成本用于監視管理者確保自由現金流確實被投放到外部

資本市場。為了保持平衡，這些資本市場間的摩擦可以為公司投資行為與內部生成

的自由現金間的正相關提供支持。

代理成本理論的解釋由詹森(1986)和史圖斯(1990)提出，他們認為監控為管理

者創造了潛在的可能，使其將內部生成的自由現金花費到對管理者有益但對股東來

說代價偏高的項目(自由現金流假說)。一些論文研究了自由現金流假說在公司投資

行為方面的影響。例如，拉蒙(1997)和伯杰及漢恩(2003)發現在多種經營的公司里

現金充足的部門交叉資助更貧乏。然而，這些文章中的證據也證明了市場摩擦約束

了公司籌集外部資本的能力，并且也不是過度投資必要的跡象。相關的證據還可以

在哈福德(1999)以及歐普樂，平口衛茨，史圖斯和威廉姆森(1999,2001)中找到。

哈福德用487家收購行為的樣本來證明現金充足的公司更容易達成兼并，并且這些

“現金充足”跟隨反常的經營收益的減少而出現。歐普樂等發現有多余現金的公司

(通過用資產負債表中現金信息衡量)有較高的資本支出，并且在并購方面花費更

多，即使當他們面臨不良的投資機會時(通過托賓Q模型衡量)。也許自由現金流引

起的過度投資最直接的證據是布蘭查德等(1994)的分析。他們發現11家有意外收

獲的公司有浪費支出行為。

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同樣地，以前的研究用一個基于代理成本的解釋來支持投資與內部生成的現金

流正相關。然而，這些文章是基于相關的小樣本并且沒有直接地衡量過度投資或者

自由現金流。因此，早期的研究結果對于大樣本并不一定適用，或者其是否

可直接歸屬于代理成本理論的解釋。更普遍地，對于檢驗投資與現金流相關性

的文獻的批判，發現正相關可能僅僅預示了現金流對于投資機會扮演了有效代理人

的角色(例如，阿里蒂，2003)。我的目標是通過一個基于會計視角衡量發展機會，

來更好地衡量自由現金流以及過度投資的結構，并且測試這種相關性在大樣本的公

司中是否適用。

這一領域一些早期的工作檢驗了高股利支付率以及低股利支付率的公司中投資

對現金流的敏感性(費澤瑞等，1988)，比較不同的組織結構籌集外部資金的能力較

易/較難(保志,卡什雅普，沙爾夫斯坦，1991，日本企業集團公司)和債務約束

(Whited，1992)。這些文章發現了投資對設置現金流更強的敏感性出現在財政約束

的公司的證據(例如，低股利支付率的公司，高債務的公司以及有銀行貸款限制的

公司)。然而，現在更多的研究對于早期的研究結果拋出了疑問。特別地，卡普蘭

和金加萊斯(1997,2000),發現投資對現金流的敏感性甚至存在于沒有面臨財政約

束的公司。他們構造了一個衡量小樣本公司不包括預付款在內的財政約束模型，并

且發現用這個模型衡量公司投資對現金流的敏感性是負相關的，因此對財政約束假

設提出了質疑。盡管如此，章描述了投資預期模型，包含多種用來俘獲財政約束的

度量模型。

結論

本文提供了公司自由現金流所引起的過度投資方面的證據。經驗主義分析方法

利用以會計為基礎的框架來衡量自由現金流和過度投資的結構。會計理論研究者的

一個比較優勢是在金融經濟學著作中衡量臨界結構。對于自由現金流和過度投資的

分析是一個例子，來說明如何在學術研究方面更好地利用會計信息，但不是唯一的

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例子。本文的證據說明對于公開交易的美國公司來言，過度投資是一個普遍存在的

問題。在1988-2002年間，對于非金融公司，公司的平均投資是其可用自由現金流

的20%。此外，大部分自由現金流都以金融資產的形式保留在公司內。對于每增加

一美元的自由現金流，樣本公司平均保持41%作為其他現金或者可交易金融資產。

沒有證據顯示自由現金流分配給外部股東，因此創造了留存自由現金流未來過度投

資的可能性。補充研究發現政府結構對于緩解過度投資的擴張幾乎沒有作用。

這些發現證實了目前研究工作發現的值得注意的負的未來股票資本投資回

報率以及經營凈資產的增長(例如，費爾菲爾德等，2003;蒂特曼等，2004)。

確實，李(2004)發現對于那些需要更多投資費用的公司未來經營業績較低，并且這

種負相關增加了同期自由現金流。對于這種未來不良績效的一種自然解釋是自由現

金流與代理成本相關。

本文建立的衡量過度投資以及自由現金流的模型在更普遍的考慮到正常投資時

可以輕易地擴展。的確，目前一些研究已經開始用這一模型來檢測會計信息系統在

投資決策和資本有效分配方面的作用(例如，布什曼，皮奧斯基，史密斯，2005;古

德曼，2005;王，2003)。

出處:斯科特.理查森.《自由現金流下的過度投資》.會計研究評論.第11卷，

2006(6):159-189