麥考林

從最初成立的 8848 到當當、卓越，再到后來 PPG 折戟、京東凡客崛 起，上海

人以下便是 i 美股對麥考林的分析研報：

（一）麥考林發展歷程

1996 年成立。麥考林是中國第一家獲得政府批準的從事郵購業務的外資企業，

美國著 年成立。 名風險基金華平投資是控股股東，投資金額超過 4500 萬美元。

麥考林的成立源于國際資本 和郵購巨頭對中國市場的看好。 “八國聯軍 時期。

成立之初，麥考林完全是外國團隊在管理，照搬在國外的成功模式， 八國聯軍”

時期 八國聯軍 時期。 把定位集中在中國農村和中小城市。在國外，很多住在

城郊的富人和農村農場主，圖方便常 常使用目錄郵購。但在中國農村和中小城

市，還完全沒發展到這樣的階段，人們對于這種購 買方式完全不接受。 而且當

時的外國管理團隊認為中國是時尚的蠻荒之地， 完全忽略了本土 的時尚需求，

因此生產出來的衣服，被認為是給外國大媽穿的。 “臺灣人統治 時期 臺灣人

統治”時期 臺灣人統治 時期。“八國聯軍”走后，華平請來背景深厚、資歷豐

富臺灣人管理麥考 林。在 2000 年前后，互聯網泡沫時期，麥考林上線了“麥

網（）”，并在全國大量 投放廣告，但收效不大。麥網上線是麥考林開

始將其郵購業務與電子商務相結合的起點。 2001 年顧備春加盟。顧是土生土長

的上海人，上海大學新聞系畢業后，當過酒店前臺， 年顧備春加盟。 由于表現

優秀， 被酒店老板發掘去做銷售， 但他偏不愛這一行， 于是離開到美國運通

（AXP， 46.28，+2.30%）上海代表處求職，其后表現優秀，被任命為市場銷售

經理。離開運通后， 他就職于貝塔斯曼任市場及銷售部總監。2001 年，顧備春

從貝塔斯曼離開，想要自己創業， 遇到了為麥考林尋找救世主的華平基金投資

人，于是來到了麥考林。 顧備春加盟麥考林時，公司賬面上只有 200 萬美元現

金。顧重新定位客戶群，將公司 目標客戶從低端市場轉移到都市白領女性；同

時調整麥考林的產品結構，停止服裝產品線， 主打女性飾品。第二年麥考林即

告止虧，2004 年開始扭虧為盈，并常年保持 50%以上的年 復合增長速度。 2004

年麥網（）重新上線。2000 年建立的“麥網”在接下來的互聯網寒流中

燒 年麥網（ ）重新上線。 錢殆盡，眼見 2003 年后網上市場趨于成熟，“麥

網”順勢重新啟動。同時，顧備春決定重新 做服裝，并為旗下服裝注冊了

“EUROMODA”品牌，自己的設計團隊負責設計，然后貼牌生 產，直接銷售。 2008

年紅杉進入。紅杉資本以 8000 多萬美元注資并控股了麥考林，沈南鵬加入麥考

年紅杉進入。 林董事會并擔任董事長一職。 這也是麥考林成立以后完成的第三

筆融資， 三次融資金額合計 約 12227 萬美元。具體情況如下表所示： 實體店

數量擴張迅速。 實體店數量擴張迅速。從下表可見，最近 3 年來麥考林的實體

店數量飛速增加。 特別是 09 年大量采取加盟策略以來， 其加盟店數量猛增。

2010 年上半年加盟店的數量 達到 320 家，超過直營店。在麥考林已有的實體

店中，約 70%是加盟店；公司未來計劃中 的 2000 家店，也將以加盟店為主。 麥

考林自 06 年開始嘗試在上海等城市開線下門店，最初以直營店為主，在 2007

年， 加盟店僅為 2 家。 麥考林目前經營情況。 麥考林目前經營情況。據一財

網報道，目前麥考林年銷售額超過 10 億元人民幣，其中 網購約占 50%以上份

額，而郵購和門店零售各占約 2 成多份額。 在服裝類 B2C 市場中，麥考林營

收規模名列第二，市場份額為 8.9%，僅次于排名第一 的凡客誠品；在整個 B2C

市場中，麥考林以 3.5 億 1.6%的市場份額位列第 7。

（二）麥考林業務模式

麥考林給公眾的印象， 更多時候還是其郵購業務中精美的產品目錄。 但事實上，

2001 自 年起，麥考林就建立麥網（），將其郵購業務與電子商務結合了

起來。2006 年起， 麥考林開始嘗試在上海等城市開線下門店，正式實施多渠道

戰略。 最初的郵購目錄業務，加上后來的網購、線下實體店業務，三者構成了

今日麥考林主 要營業收入來源。其中網購占據大頭，在總營收中占比超 50%，

郵購和線下門店各占兩成 多份額。據一財網報道，目前麥考林年銷售額超過 10

億元人民幣。 1、麥網 B2C 走向百貨化 但仍以時尚服裝為主 、 在目前這波 B2C

垂直電子商務走向百貨化的浪潮中，麥考林的電商網站麥網也在向著 “百貨

化”的路上奔走。但顧備春稱，會堅持麥網“以 fashion（時尚）為核心的個性”。

在市場定位上，顧備春認為，在中國市場，還缺乏真正時尚而具有高性價比的服

裝， 于是，2001 年上任后他將麥考林的目標消費群調整為追求時尚潮流的都市

女性，近 10 年來 不斷圍繞“時尚”增加新品類。 麥網在走向百貨化的進程中，

依然主要做于自己擅長的時尚服裝領域，網站添加最多 的品類仍然是服裝。 在

麥考林現有的產品中， 服裝(自有品牌 Euromoda 和 Rampage)貢獻了近 70%的

銷售額， 家居及配飾產品居次。 2、線下實體店大肆擴張受挫 、 麥考林線下

實體店歐夢達 （Euromoda） 是公司旗下自有品牌， 顧備春曾表示， “Euromoda

的牌子定位非常適合做實體店， 且在這個價位段又比其它品牌超值許多， 與美

邦等休閑品牌 以及李寧等體育品牌不是直接競爭關系，而是很有差異化的。”

2009 年，原美邦服飾的副總經理兼 ME&CITY 品牌總經理王宏征加盟麥考林，擔

任零 售總經理，并計劃未來 3 年內門店數量達到 2000 家。對于麥考林的舉動，

外界也有頗多猜 測，認為這是在為上市“造規模”，甚至有人認為“是在走鋼

絲”。 但王在空降一年后，悄然離職，彼時麥考林線下門店已經發展到 470 多

家。這讓外界 對麥考林線下業務模式的擴張多有懷疑。 王宏征的離職，顧備春

表示，并沒有給麥考林的零售業務帶來影響，“實體店仍在快速 增長，在開店

的比例方面，最近兩年會以加盟店為主。”據一財網報道，麥考林今年新開店 數

達到 300 多家。 值得注意的是，麥考林開店都不采取與百貨商合作統一收銀模

式，而是自主收銀的購 物中心模式，所以其現金流均掌握在自己手中。 3、郵

購目錄已不被視為一個單獨渠道 、 1996 年，麥考林一誕生就貼著“目錄郵購”

的標簽，后來成長為中國最大的目錄郵購公 司。但隨著麥網的推出，現在已很

難判斷一個客戶到麥考林購物，究竟是通過網站看到的消 息，還是因為目錄的

作用。 “目錄只是一個媒體廣告，是互聯網的補充”，顧備春說，麥考林已經

不把目錄看作一 個單獨的渠道。 目前，在麥考林的整個銷售額中，從互聯網上

直接獲取的定單超過了半壁江山，剩下 的份額基本上由線下實體店和目錄平分。

總結 對于麥考林的業務模式，顧備春曾有這樣的概括：“麥考林致力打造一個

24 小時的購 物圈，在網上、實體店、郵寄等可及的購物渠道，對消費者形成圍

獵之勢，成為提供 24 小 時服務的商業零售公司。

（三）麥考林營收狀況

根據麥考林提交給美國證交會的 F-1 文件，整理出以下 2007 年至 2010 年上

半年麥考 林主要財務數據狀況： 1、營收呈階梯狀增長 增幅較快 、 總體上看，

2007-2010 年，麥考林總營收持續增長。2010 年上半年，麥考林總營收為 10803

萬美元，同比增長 41.6%。 如上圖所示，麥考林的營業規模在 09 年取得了飛

速增長，并在第四季度取得最高峰值 6070 萬美元的業績，較 09 年第三季度增

長 49%，較 08 年第四季度更是增長 78%。 不過，麥考林業績在 2010 年第一

季度為 4926 萬美元，出現了 19%的季度下降，到第 二季度則恢復到 5877 萬

美元，較去年同期增長 37%，較上一季度增長 19%。 2、運營利潤、凈利潤與營

收規模相比較低 、運營利潤、 這也是大多數 B2C 企業的特點。第二季麥考林

運營利潤為 493 萬美元，運營利潤率僅 8%，不過較上一季度增長 4 個百分點，

較去年同期則下降了 2 個百分點。 凈利潤方面。 麥考林甚至在 2010 年第一

季度還出現 155 萬美元的虧損， 凈虧率為-3%， 不過第二季度凈利潤出現了大

幅反彈，為 408 萬美元，凈利潤率達到 7%。 3、季度間業績表現波動巨大 、 招

股書中，麥考林稱公司的業績表現會受制于季節的變動影響。 比如，每年第一

財季由于春節因素，營收會相對降低，因為那時顧客并不怎么傾向于 上網購物。

又如，第三財季營收也會相對較低，因為那個時候店里還在賣夏季的衣服，而夏

裝每 件衣物的價格相對于秋冬裝來說，要便宜很多。 另外，極端氣候變化的出

現，也會影響顧客的購買行為，進而導致業績的變動。例如， 2010 年第一財季，

不正常的冬季氣候一直蔓延到春季，導致春裝需求比預期要低。 4、網購占據營

收大頭 、 由于郵購目錄已不被視為一個單獨渠道，現已并入網上營收內。2010

年上半年麥考林 各部分營收占比為：網購（包括郵購業務）為 78%；直營店為

14.8%，特許加盟店為 6.7%。 網購（包括郵購業務） 網購 ； ， 。 鑒于網購

對麥考林盈利的重要性，麥考林在 SEC 文件中稱，此次 IPO 所得資金將有大 部

分用于網絡體系的建設和完善， 同時為了配合該業務， 麥考林還計劃將所籌資

金投入其在 江蘇吳江建設占地近 14 萬平方米的全球運營中心的建設。 麥考林

CEO 顧備春表示，吳江全球運營中心將承擔麥考林包括研發、采購、批發、物 流、

售后等在內的多項重要業務， 成為麥考林輻射全國的組織樞紐。 顧備春透露，

除吳江外， 麥考林已經在全國建成多個分中心，并會進一步隨業務拓展，投資

更多新的分中心。 麥考林目前日平均獨立訪問量（UV）為 67 萬，日平均頁面

訪問量（PV）經計算為 789 萬，換句話說，每個獨立的訪問者帶來 12 次點擊。

2010 年上半年在線購買人數為 141 萬，所下訂單數量 429 萬，平均下來每個

購買者下 訂單次數約為 3 次。 5、直營店月平均收入逐年下降 、 從 2007-2010

年上半年，麥考林直營店月平均收入一再下降，直營店每平米營收也呈 現下滑

趨勢。 截止 2010 年 6 月 30 日，麥考林直營店平均面積 107 平方米，每平

米經營收 148 美元， 店鋪月平均收入為 15726 美元。 麥考林相關人士稱，線

下實體店主要的功能并非創造利潤，更多是承載的是展示體驗、 吸引會員、宣

傳品牌等。顧備春曾表示，“有的人習慣于在網上購物，有些人則必須要在實 體

店體驗過才能作出購物的決定， 麥考林的多渠道戰略， 就是希望滿足消費者的

不同需求。 ” 但加盟商對此頗有怨言，認為零售門店存在的意義只是作為麥考

林網購的試衣間和會 員推廣渠道，而缺乏盈利空間。

（四）麥考林品牌戰略

在麥網走向百貨化的過程中，一個隨之而來的矛盾便是：如果定位于“百貨”，

麥考林 就必須引入第三方品牌，這是否會對其自有品牌造成沖擊？ 目前，服裝

貢獻了麥考林近 70%的銷售額，家居及配飾產品居次。服裝的銷售額中， 又數

Euromoda（歐夢達）和 Rampage（蘭沛琪）貢獻最大。 Euromoda 是麥考林自有

品牌， 目標定位于 18 歲～38 歲白領女性， 產品風格簡約大方， 溫婉時尚；

另外麥考林與美國著名服裝公司 Iconix 合作，引進品牌 Rampage，產品風格知

性優雅，獨立自信。 要市場份額， 還是要規模？顧備春顯然不滿足于“只做一

個垂直網站， 到頭可能也就 20 來個億的銷售額”。既然定位于百貨化，前提

便是如何找到合適的供應商，豐富產品。 麥考林電商部總經理浦思捷曾表示，

麥網規定，他們要引入的第三方供應商，首先， 風格要成熟、穩定，并與其目

標客戶群相吻合； 然后， 對樣衣的質量、 面料等方面進行評估， “覺得可以

做的，就進一步談合作”；此外價格和供貨能力也在考察范圍之列。 目前麥網

引入的第三方品牌大致分為以下 3 類： 1、淘寶上的知名服裝品牌 、 淘寶女

裝店 TOP10 之一的七格格 TOP 潮店已作為供應商與麥網合作，在麥網的平臺

上銷售；入駐麥網的其它品牌還包括艾米，裂帛(RIP)、粉紅大布娃娃等。 淘寶

上一些其它品牌，因為競爭激勵，一開始就以低價去做的，由于“利潤空間”較

小， 也就無法入駐麥網。 2、服裝品牌商 、 由于既不能與傳統渠道相沖突，

又要保持原油品牌精髓，麥網目前與各大服裝品牌商 的合作主要采取名品特賣

的形式。Tony jeans，拉夏貝爾，basic hou 等，目前都是這種合 作方式。 與

大部分品牌商的合作，麥網均采取買斷的形式，而不是“不吃庫存”的代銷方式。

3、代工、外貿企業 、代工、 麥考林的設計師參加全球商品展會，借助外貿代

工企業的制造能力，加入他們對本土 市場的了解重新設計，并推出麥考林的獨

家商品。 顧備春說：“時尚就是要快，緊跟國外的流行節拍走。等到仿造品出

爐，我們的時尚早 已邁出了新步伐。” 截至目前，麥網引入的第三方品牌共有

300 多家，其中女裝有 20 多家，男裝是 10 多 家，還有 50 多家童裝、鞋包

之類的品牌，余下為健康美容和家居品牌。 其中，歐莎、拉夏貝爾、芮兒(Ria)、

艾米(Amii)等都已經成為麥網的女裝供應商，男 裝中，也引入了諸如 Masa Maso,

李寧、宜而爽、斯波帝卡(Sportica)、tony jeans 等品牌的產 品。

（五）電子商務 B2C 行業概況

自 2009 年伊始，京東商城、當當、凡客誠品等電子商務 B2C 企業紛紛籌備上

市，但 是均無實質性舉措。此次，麥考林遠赴美國納斯達克上市，將對國內 B2C

企業后續資本運 作有極大的參考價值，也將一定程度加速中國電子商務企業的

上市之路。 為此，i 美股特參閱相關資料，從整個 B2C 市場、B2C 垂直細分市

場以及行業發展面 臨的挑戰等方面入手，對這一行業做了簡要介紹。內容如下：

1、B2C 市場發展迅速 網購用戶規模不斷上揚 、 從 2004 年開始，中國網絡購

物的用戶規模呈不斷上揚的趨勢，尤其是 2007 年、2008 年及 2009 年的用戶

平均增速達到 50.2%。截止 2009 年 12 月 31 日，中國網絡購物用戶規 模達

1.08 億人，較 2008 年的增長率約為 45.9%。 清科研究中心預測， 中國網絡

購物用戶規模此后三年仍將保持年均 40%的增速， 2010 至 年底將達到 1.53

億人，2012 年將達到 2.98 億人。 由于互聯網用戶數量不斷增加、用戶對網上

零售的接納與認可程度不斷提升、家電類 產品銷售規模迅速上升等因素的影響，

中國 B2C 市場收入規模呈快速飛速發展的趨勢。 2009 年中國電子商 B2C 市場

收入規模已經達到了 224 億元人民幣，較 2008 年同比 增長 176.5%。自 2004

年（13 億元）以來，年平均增速高達 76.7%，遠高于同期社會消費品 零售總額

16.07%的增長速度，B2C 銷售在中國社會消費品零售總額中的比重逐年增加。 清

科研究中心預測，2010 年電子商務 B2C 市場增速將達 150%，規模將增至 560

億； 至 2012 年，市場規模將擴大到 1550 億。 盡管中國電子商務 C2C 市場

仍保持一定的增長速度， 但是 B2C 市場的崛起在逐漸搶占 C2C 市場的份額。

這種趨勢在 3C/家電市場表現尤為明顯，以京東商城為代表。此外，凡客誠品等

在服裝 B2C 市場的崛起，證明了電子商務 B2C 市場的多元化發展前景與活力。

2、B2C 行業垂直細分化 服裝類異軍突起 、 京東和凡客誠品的成功正是 B2C 市

場垂直細分化發展趨勢的典型例子。目前，中國電 子商務 B2C 市場逐漸分化為

3C/家電類、服裝類、出版物類、母嬰類、珠寶類、禮品類等細 分市場。 從市

場份額來看，截至到 2009 年 12 月底，3C/家電類 B2C 市場銷售份額排名第一，

銷售收入約為 99 億元人民幣，占比達 44.20%；服裝類 B2C 市場緊隨 3C/家電

類其后，以 服裝類 家電類其后， 家電類其后 39 億元人民幣的營收、17.41%

的占比位居整個 B2C 市場份額第二。 億元人民幣的營收、 市場份額第二。 的

占比位居整個 就整個中國服裝市場而言，2009 年銷售規模達 10490.9 億元，

年增長率達 21.6%，創 2006 年以來的增長新高。 中國服裝市場的銷售規模的

持續攀升，拉升服裝電子商務 B2C 市場的發展，使其成為 又一快速發展的電子

商務 B2C 垂直市場。 此外，隨著用戶網購服裝習慣日漸養成，尤其是女性群體

對服裝網購認知的不斷提升， 服裝類電子商務 B2C 網站有望成為增長最快的電

子商務細分品類之一。 3、服裝類 B2C 市場 麥網（）份額第二 、 麥

網（ ） 在眾多的服裝產品 B2C 網上零售市場中，凡客誠品銷售規模位居第一，

09 銷售規模達 到 12.2 億元人民幣，占比達 31.28%。麥考林旗下麥網

（）09 年銷售規模為 3.5 億 麥考林旗下麥網（ 麥考林旗下麥網 ） 人

民幣， 人民幣，市場份額為 8.9%，位居第二位。 ，位居第二位。 京東商城、

卓越、優衣庫、走秀網、當當網（DANG，20.84，-1.51%）分別以 7.4%、 7.3%、

6.3%、5.3%、4.4%的市場份額位列三至七位。 另外，就單個企業在整個 B2C 市

場中的份額而言，麥網（）以 3.5 億人民幣 就單個企業在整個 市場中

的份額而言，麥網（ ） 的營收、1.6%的市場份額位列第 7。 的營收、 的市場

份額位列第 。 京東以 37 億人民幣的營收、16.5%的市場份額居首，卓越亞馬

遜（AMZN，182.76， -1.37%）（AMZN，169.13，+2.52%）、當當網、凡客誠品分

別以 9.4%、8.5%、5.4%的市 場份額位列二至五位。 4、電子商務 B2C 行業發

展面臨的挑戰 、 1. 監管方面。 政府自 08 年以來加大對電子商務行業的監管，

一方面促進了市場的有序 健康發展，但另一方面，監管法規存在與電子商務企

業商業模式相脫節的現象，無形中提高 了行業進入和發展的壁壘。 2. 物流方

面。中國電子商務市場整體物流水平相對較為滯后，中小物流企業通過雇傭 低

成本勞動力解決成本問題，整體服務水平受到限制，如何解決“低物價配送”和

“高質量服 務”之間的問題，仍需探索。 3. 支付方面。 用戶對于在線支付認

知度不高， 多選擇貨到付款方式， 隨著電子商務 B2C 覆蓋范圍的逐漸擴大， 貨

到付款需要投入巨大的人力物力成本且資金的回轉速度較低， 成為 阻礙 B2C

行業發展的一大因素。而用戶尤其是三線以下城市的用戶對在線支付的認知培養

尚需時間。

（六）麥考林公司結構及股權結構

根據 SEC 文件顯示，此次在美申請 IPO 的主體是在開曼群島注冊的離岸公司

Mecox Lane（Cayman Islands）。IPO 前,公司普通股總量為 333,192,252 股；

在不考慮行使超額認購 權的情況下，IPO 完成后，公司的普通股總量將增長到

399,192,256 股，公眾持股數量將占 總股本的 16.5%。 麥考林董事會成員中，

主要持股人有沈南鵬、John J. Ying 和顧備春三人。其中，沈南 其中， 其中 鵬

是董事長， 億普通股， 鵬是董事長，持有約 2.53 億普通股，占總股本的 75.9%；

公司 CEO 顧備春持有 13.8%的股 ； 的股 萬股；公司董事、私募股權投資公司

Peak Capital 創始人 John J. Ying 個人持 份，約合 4972 萬股 股

14,506,514 股，占總股本的 4.4%。 公司 CEO 顧備春通過全資擁有的， 注冊

地在英屬維京群島的 First Flite Holdings Co., Ltd. 間接持有麥考林的股份。

而公司董事長沈南鵬的持股情況比較復雜， 歸屬在其名下的麥考林 股份實際是

由注冊地在英屬維京群島的 Maxpro Holdings Limited 和 Ever Keen Holdings

Limited 分別持有。而這兩家離岸公司并不是由沈南鵬私人全資擁有，其背后是

紅杉資本 （Sequoia Capital）。 我們以 Maxpro Holdings Limited 為例，探

尋一下其背后的資本軌跡。 從上例可以看出，Maxpro 和 Ever Keen 背后的紅

杉資本才是麥考林的第一大股東， 背后的紅杉資本才是麥考林的第一大股東，

紅杉資本中國合伙人沈南鵬代表紅杉資本入駐董事會。 紅杉資本中國合伙人沈

南鵬代表紅杉資本入駐董事會。 另外，高管中還有 Paul Bang Zhang 、Richard

Sijie Pu 、Willy Yili Wu 和 Yan Zhang 四人持有份額少于 1%的普通股。 在

此次 IPO 過程中，沈南鵬和顧備春兩人均參與獻售。其中，沈南鵬通過 Maxpro

和 Ever Keen 兩家公司總計減持 2,230,011 股普通股， 顧備春通過 First

Flite 減持 3,500,000 股普 通股。IPO 完成后，沈南鵬持股份額降低到 62.8%，

顧備春降至 11.6%。 完成后，沈南鵬持股份額降低到 ， 。 除此之外，還有 7

個大股東在 IPO 過程中進行了減持，減持總量為 10,469,984 股。 公司董事

John J. Ying 和另外四位持股份額少于 1%的高管均沒有參與獻售。IPO 完成

后，John J. Ying 的持股份額由此前的 4.4%降至 3.6%。

（七）麥考林 IPO 情況

麥考林于 10 月 7 日向美國證券交易委員會（SEC）遞交了在美首次公開發售

（IPO） 申請書 F-1 文件， 計劃以"MCOX"為股票代碼在納斯達克交易所上市，

瑞士信貸和瑞銀 （UBS， 18.44，+2.33%）將擔任本次發售主承銷商。 10 月 26

日， 麥考林將 IPO 發行價區間定為 11 美元， 高于此前 8-10 美元發行價的

最上 限，按此發行價，公司市值約為 6.27 億美元；另外根據截至 2010 年 6 月

30 日最近一個財 年企業每 ADS 攤薄后收益 0.11 美元估算，公司市盈率約為

100 倍。 麥考林計劃出售 1170 萬股 ADS，按 11 美元的發行價計算將融資

1.287 億美元。據招 股書透露，麥考林募集的資金中，1500 萬美元將用于增強

電子商務基礎設施；2950 萬美元 將用于建設新的物流中心和倉庫；650 萬美元

用于店鋪的改善，剩余資金將用于企業日常運 營。 麥考林于北京時間 10 月 26

日晚正式登陸納斯達克。