我國利率市場化漸進改革進程分析

我國利率市場化漸進改革進程分析

本文通過對我國利率市場化改革的演進過程的回顧，分析其路徑發展的特

點，并對今后利率市場化攻堅階段的諸如利率上下限的放開、利率是否會大幅度

攀升的問題進行了探討。

關鍵詞：利率市場化 改革歷程 未來展望

利率市場化的理論準備與對發展中國家的實證檢驗

我國自1978年開始漸進式改革，逐步放開價格，搞活經濟。但金融領域的

改革卻顯得相對滯后，尤其是利率市場化改革，是在改革推進到一定階段之后才

進行的。究其原因，一是金融機構自身的形成和發展相對滯后。二是因為金融領

域的失敗具有擴散效應。一旦采取利率市場化改革，在管制階段所潛伏的風險必

然顯現，而且可能激化，會波及整個國民經濟。因此，利率市場化改革比商品價

格改革具有更大的風險，管理當局自然慎之又慎。

麥金農和肖的金融深化理論給廣大發展中國家進行市場化改造提供了一個

理論指導。該理論認為，政府規定名義利率上限所引致的金融抑制，減少了資本

積累，降低了實際經濟增長和金融發展。而解除管制可以在兩個方面增進效率：

首先，解除管制后，無效率的金融機構無法再利用管制來屏蔽現實的和潛在的競

爭，失去其生存保護傘，面臨破產出局的危險，因而可提高整體效率。其次，解

除管制可減少那些運行良好的金融機構為維持無效機構所承擔的額外的租金或

費用，擴大了投資機會，可減輕風險，增進社會福利。解除對利率的管制，使利

率作為配置資源的手段和信號，發揮其應有的作用。

另一方面，一些國家的利率市場化改革實踐也證明了利率管制解除后的確經

濟增長了。Fry的實證研究表明，在亞洲，平均實際利率向均衡的自由市場利率

每上漲1%，經濟增長將快0.5%。Lanyi和Saracoglu對21個發展中國家在

1971—1980年中的實證研究發現：實際利率和金融資產增長率與國內生產總值

增長率之間是正相關的。世界銀行的研究結果也是類似的，實際利率為正的國家，

其投資效率比負的實際利率國家高4倍。Gelb也發現1965—1985年間34個國

家的實際利率與經濟增長之間具有正的相關關系。王國松對中國經濟增長率的實

證研究表明：實際存款利率與經濟增長正相關。

我國利率市場化進程簡要回顧

理論和實踐都證明了實行利率市場化改革的必要性。在改革開放之前的計劃

經濟時期，我國利率受到嚴格管制，也很少對利率調整。政府并不把利率作為配

置資金的一種手段。1978年以后嚴格的利率管制政策才有所松動。

1978—1996年，利率市場化準備及試點階段。國家加大了利率調整的頻率，

共計調整了13次以上。1978-1985年間，中國人民銀行先后調整了5次利率，其

中1985年就調整了兩次，主要是與當年的通貨膨脹率較高有關，表明政府已開

始關注名義利率與實際利率的關系。從1992年開始，人民銀行開始注重利率結

構的調整，出臺了利率補貼措施，明確了特定貸款利率，進一步理順利率體系。

1993年由于經濟過熱，政府兩次上調利率。表明政府已經采用相機決策的貨幣

政策、采用利率調節手段來對經濟進行宏觀調控。這期間，國家開始嘗試進行利

率市場化改革試點。1986年9月，溫州市成為全國金融體制改革和利率市場化

試點城市。

1996年至今，利率市場化推進階段。從1996年開始，加快了利率市場化的

步伐，采取了有計劃有步驟的利率市場化改革。1996年和1997年，先后建立了

全國統一的銀行間同業拆借市場和銀行間債券市場，實現了同業拆借和銀行間債

券利率的市場化。自1998年9月始，銀行間債券市場發行利率全面放開。1998

年10月開始，逐步放開本外幣貸款和存款利率的浮動范圍。2000年9月實行外

幣存貸款利率的市場化，這是我國利率市場化的重要步驟之一。2002年，進行

利率市場化改革試點，貸款利率浮動幅度擴大到100%，存款利率最高可上浮

50%。2003年12月，再次擴大金融機構貸款利率浮動空間。2004年10月，原

則上放開了貸款利率上限，允許存款利率下浮，穩住存款利率上限。基本上賦予

了金融機構自主定價的權利，作為利率市場化改革的核心環節——存貸款利率的

放開已經有實質性的突破。到2006年底，尚未放開的關鍵點在于貸款利率下限

和存款利率上限。

我國利率市場化改革的特點

（一）政府推動型

從改革的發展路徑可以看出，我國利率市場化改革是自上而下的政府推動

型，表現出外生推動的特征。首先，政府目標多重性。政府不僅要關注經濟增長，

提升綜合國力，還要考慮增加就業，保持穩定。政府需要在改革的速度和經濟穩

定之間權衡。其次，政府推動下微觀經濟主體的創新動力相對不足。在國有企業

包括國有商業銀行的產權改革相對滯后的狀況下，國有商業銀行并沒有內生的改

革需求。政府必須積極推進產權改革，從根本上改變國有商業銀行的行為模式。

引入戰略投資者，改制上市，建立股份制商業銀行，都是為了從內外兩個方面給

國有商業銀行施以壓力，激發其創新動力。產權改革不到位導致國有商業銀行預

算軟約束問題嚴重，商業銀行行為異化。央行不得不對有關金融機構實行“終身

責任制”等措施來約束商業銀行的行為，加強風險管理。卻又出現“惜貸”現象。

究其原因，除了國有產權虛置，國有銀行市場化程度不高，政府所采取的監控措

施本身也是非市場化的。

（二）漸進性

改革的路徑表現出漸進性。改革之初，在市場經濟理念、金融市場的基礎條

件、金融產品的豐裕度、金融市場的微觀主體和政府宏觀調控的政策工具及其傳

導機制等方面都相當薄弱，決定了利率市場化改革需要一段較長的調整適應期和

學習期。改革之初最為關鍵的是要培育市場經濟的理念，要讓資金供求雙方按照

市場規律，依據市場規則運作，需要一段宣傳教育期。我國的撥改貸、利率市場

化改革試點等，從某種意義上說都具有宣傳普及市場經濟理念的作用。金融交易

的市場基礎設施、各種金融市場的建立，不是一蹴而就的。至今銀行間債券市場

和交易所債券市場還存在嚴重的分割。政府要學會依靠市場力量來達到間接影響

資金的配置效率，是一個漸進過程。國際上常見的三大間接調控政策手段：再貼

現率、法定準備金率和公開市場操作，也是在利率市場化過程中逐步建立起來的。

政府保持經濟穩定性的政策目標決定了其改革推進過程中的漸進性。

（三）可控性

從改革各階段的演化來看，管理當局保持了金融、經濟的穩定性、改革的可

控性。從利率市場化改革的總體思路可以看出，有計劃有步驟的利率市場化改革

體現了改革的可控性。外幣利率改革在先，主要是因為外幣利率調整的主動權不

在我們手里，缺乏調整的可控性。對小額外幣利率的暫時控制是為了盡可能保持

人民幣利率政策的獨立性。此外，在當前我國實行資本項目管制的條件下，參與

外幣業務的企業、個人與國際交往相對較多，經濟實力較強，對利率市場化較易

接受，也更能抵御利率市場化帶來的不確定性風險。先放開大額、定期，后放開

小額活期利率，也是出于可控性的考慮。因為這樣的改革順序可以在一定程度上

減少資金在短期內大進大出，減少金融動蕩。因此，我國采取五先五后的利率市

場化改革步驟，是出于保持經濟金融穩定，保證改革進程的風險可控性的考慮而

提出的。

（四）謹慎性

我國利率市場化進程的總體思路是，先放開貨幣市場利率和債券市場利率，

再逐步推進存、貸款利率的市場化。按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；

先長期、大額，后短期小額”的順序進行，逐步建立由市場供求決定金融機構存、

貸款利率水平的利率形成機制。這樣的改革思路體現了審慎改革的特征。改革所

采取的試點—推廣模式，實際上是先外圍，后核心，先小范圍觀察試點，后大面

積鋪開的方法，也是謹慎性改革的又一證明。

對今后利率市場化改革的展望

到2006年底，利率市場化改革進入攻堅階段，其突破點在于放開貸款利率

下限和存款利率上限。通過以上對利率市場化進程的特點分析，本文認為，利率

市場化的攻堅階段，仍將是政府主導的。因為，到目前為止，國有商業銀行還不

是完全意義上的追求贏利與自律的市場經濟參與主體，不是利率市場化改革驅動

力量。同時，基于金融風險的迅速傳導性，政府對股份制商業銀行的發展，尤其

是民間金融的合法化問題還是持審慎態度的，所以，不大可能出現微觀經濟主體

代替政府的主導地位來推進改革，盡管微觀經濟主體的金融創新不斷給政府以反

作用力。

利率市場化改革的總體進度。根據我國加入WTO所作的承諾，我國最終實

現利率完全市場化的時間已所剩不多。今后的利率市場化改革將會根據市場的承

受力適當提速。這一方面是因為經過前期改革實踐，市場對利率市場化的認同度

已經大大提高，也積累了一定的風險管理的經驗，另一方面是外資入駐所形成的

外部壓力。

關于先放開貸款利率下限還是存款利率上限，央行可以根據目前為止市場的

表現來決定。對于貸款利率的下限，有兩種可能的選擇：一是再放款波動幅度，

觀察市場表現，逐步過渡到完全市場化狀態；二是一次性的徹底放開。究竟采取

哪種方式，可以考慮以下因素：目前的資金需求缺口；有多少貸款利率觸及利率

下限，形成貸款利率下調的壓力；商業銀行的發展程度，包括股份制商業銀行的

市場份額；利率風險管理工具的開發與應用。可以根據有關數據進行分析，并進

行壓力測試，以確定是分次放開下限還是一次性放開。

關于存款利率，主要應考慮下列因素：銀行自身的經營效率。包括資金利潤

率，資本充足率，不良貸款比例。其他投資渠道的多寡與成熟度。包括股票、債

券以及各種衍生品市場的發展，這些渠道與銀行儲蓄具有相互替代的作用。國際

游資的流動速度，在我國目前還保持資本項目不可兌換的前提下，需要考察國際

游資在我國的進出方式和強度。國際金融環境和宏觀經濟運行是否平穩。

從利率市場化改革的發展歷程來看，本文認為今后的利率改革將是先一次性

放開貸款利率下限，然后才是逐步放開存款利率上限。原因在于：產權改革所取

得的成果，已經在相當程度上改善了商業銀行的投資行為；取消貸款利率上限政

策給商業銀行提供了學習風險管理的寶貴機會。放開了貸款利率上限，在解決中

小企業融資瓶頸，促進經濟繼續穩定增長的同時，商業銀行也將逐漸學會根據資

金需求者的財務狀況實施有效的風險管理。而這些經驗又會讓銀行認識到非理性

的降價行為同樣會導致風險；在當前國有商業銀行的巨額不良貸款面前，貿然放

開存款利率上限，無疑會惡化銀行的經營狀況。在其他投資渠道相對不發達的情

況下，低利率具有強迫儲蓄的意味。保持利率上限管制實際上要儲戶為不良貸款

買單。而且，有研究表明，中國的儲蓄的利率彈性很低，這就決定了保持存款利

率上限的可行性。大致而言，貸款利率下限取消應該在一年半到兩年之內完成，

而存款利率上限則可能采取逐步放松上限管制的辦法，最終在兩到三年之內完全

放開。

關于利率放開后會不會大幅上調，本文贊同利率不會出現大幅度上升這一觀

點。從我國漸進改革到目前為止的經驗來看，利率并未大幅度上升。而且，如前

所述，政府強有力的推動和控制之下，利率出現巨大波動的可能性小，必要時政

府還可以重新采取直接干預的形式將利率控制在合理的波動范圍。

參考文獻：

1.王國松.中國的利率管制與利率市場化.經濟研究，2001（6）

2.世界銀行.1989年世界發展報告.中國財政經濟出版社，1989