金融期貨與商品期貨比較2

金融期貨與商品期貨比較(2)

金融期貨與商品期貨比較

套期保值業(yè)務(wù)應(yīng)與現(xiàn)貨業(yè)務(wù)行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵

正確地實(shí)施套保行為就能夠有效的轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，不正確的套保行為也有可能

使套保成為另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)策源地。

套期保值的行為主體資格隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)逐步擴(kuò)展的態(tài)勢(shì)

實(shí)施套期保值行為的主體資格，最早只是商品生產(chǎn)者的行為，比如棉農(nóng)、

紡織用棉業(yè)。

隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，商品流通者也充當(dāng)了套期保值的主體，比如上例的

美國(guó)棉商。

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，尤其是金融市場(chǎng)的發(fā)展與發(fā)達(dá)，資本市場(chǎng)的投資者

也充當(dāng)了套期保值的主體，比如指數(shù)基金。

股指套期保值與商品套期保值的區(qū)別

行為主體的區(qū)別

商品套期保值的行為主體是商品生產(chǎn)者或商品流通者，股指期貨套期保值

的主體是資本市場(chǎng)投資者。

相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨贏利模式的區(qū)別

生產(chǎn)者是通過(guò)創(chuàng)造或改變商品的使用價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值;流通者是通過(guò)地區(qū)

差、批零差，流量差等商品的空間位移來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值;而資本市場(chǎng)投資者通常是通過(guò)

時(shí)間差來(lái)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的。

因此商品期貨的套保通常采取比較防衛(wèi)型的標(biāo)準(zhǔn)方式，股指期貨通常使用

更為寬泛的套保概念――對(duì)沖，也就是更強(qiáng)調(diào)套保時(shí)機(jī)的選擇和把握。

相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨交易場(chǎng)所不同

商品期貨的現(xiàn)貨價(jià)格通常形成于分散的、隨機(jī)的、有的是割據(jù)的交易場(chǎng)所;

股指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格形成于證券市場(chǎng)，是集中交易的結(jié)果，具有權(quán)威性、準(zhǔn)確性、

實(shí)時(shí)性和惟一性。

股指期貨的現(xiàn)貨背景不是一個(gè)商品，而是一個(gè)權(quán)威化了的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，雖然

他背后客觀存在著一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的股票組合，但是現(xiàn)貨市場(chǎng)中他仍然不具有價(jià)值和買

賣屬性，他的價(jià)值屬性是期貨規(guī)則是賦予他的，而且在期貨市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)。

而商品現(xiàn)貨的價(jià)值屬性是“天然”的。

標(biāo)的的可復(fù)制性不同

商品現(xiàn)貨可以完全復(fù)制標(biāo)準(zhǔn)倉(cāng)單，只要按照標(biāo)準(zhǔn)化倉(cāng)單的要求去生成，二

者可以沒(méi)有離差。

股票投資組合與股指之間的離差是永遠(yuǎn)存在的，即使某指數(shù)基金嚴(yán)格按照

滬深300指數(shù)的構(gòu)成比例去組建這個(gè)組合，也不可能做到完全“復(fù)制”滬深300指

數(shù)。

因?yàn)?/span>300指數(shù)的權(quán)重比例每個(gè)交易節(jié)都在變。

而只能做到近似復(fù)制，比如ETF指數(shù)基金。

用數(shù)學(xué)模型來(lái)額定離差和研判離差是股指期貨套期保值在具體操作中的應(yīng)

用要點(diǎn)。

關(guān)于離差，還有一個(gè)不可忽視的離差是期現(xiàn)離差，這也是被動(dòng)型套利的要

點(diǎn)，尤其在新興市場(chǎng)，這一點(diǎn)經(jīng)常被放大，而放大的逆運(yùn)用當(dāng)然也是機(jī)會(huì)點(diǎn)。

級(jí)差的收斂程度不同

現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差稱為級(jí)差，雖然無(wú)論是商品期貨還是指數(shù)期貨都存在級(jí)

差風(fēng)險(xiǎn)，但是二者不同的交割制度使得商品期貨和指數(shù)期貨在交割日，期貨價(jià)格對(duì)

基于上述對(duì)比，股票指數(shù)期貨套期保值在實(shí)際操作中存在兩個(gè)鮮明的特

點(diǎn)：

一，股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)時(shí)機(jī)把握。

風(fēng)險(xiǎn)的溢出和傳染以及風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的最為典

型的特征。

這種征兆產(chǎn)生才是實(shí)施套保行為的前提。

二，股指期貨套期保值更強(qiáng)調(diào)分寸掌握。

股指期貨套期保值需要測(cè)算股票組合對(duì)指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，即貝塔系

數(shù);標(biāo)的指數(shù)的取樣相對(duì)于總體股票的差異參數(shù)，即樣本誤差系數(shù)以及證券市場(chǎng)的

股票組合和期貨市場(chǎng)期貨指數(shù)的流動(dòng)性差異參數(shù)。

商品期貨金融化【3】

【摘要】在過(guò)去的十年中，商品市場(chǎng)的價(jià)格水平和波動(dòng)率都經(jīng)歷了顯著的

增長(zhǎng)。

2008年金融危機(jī)前的牛市使得商品期貨的價(jià)格大幅上漲，金融危機(jī)之

后，雖然經(jīng)歷了暴跌后，但縱觀這些年，商品期貨的價(jià)格明顯經(jīng)歷著一個(gè)大幅上漲

的過(guò)程。

價(jià)格形成的基本理論告訴我們，資產(chǎn)價(jià)格的形成是隨它的供求關(guān)系而改

變。

然而近年商品價(jià)格的波動(dòng)率加大引發(fā)了人們對(duì)其根源的進(jìn)一步探討。

研究表明，商品期貨的牛市使得原本活躍在債券、股票等金融市場(chǎng)的投資

者，即所謂的“金融投資者”，加速進(jìn)入商品期貨市場(chǎng)，同時(shí)反過(guò)來(lái)刺激期貨價(jià)格

進(jìn)一步走高。

本文主要研究了商品期貨市場(chǎng)金融化的原因，價(jià)格變化背后的因素，以及

商品市場(chǎng)金融化對(duì)期貨價(jià)格形成、投資者行為和結(jié)構(gòu)等的影響。

【關(guān)鍵詞】商品期貨;金融化;金融市場(chǎng);市場(chǎng)投機(jī)

這些價(jià)格的大幅上漲引起了很多政策制定者的擔(dān)憂，比如價(jià)格的上漲推動(dòng)

了國(guó)內(nèi)通脹壓力的增大。

同時(shí)，許多金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)將商品期貨作為一種資產(chǎn)種類來(lái)持有。

根據(jù)商品交易委員會(huì)(CFTC)職工的報(bào)告，機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買的與商品指數(shù)有

關(guān)的商品總值已由2003年的150億美元上漲到2008年中期的至少2000億美元，

這引起很多專家和政府官員擔(dān)心會(huì)引起能源和食品價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)。

一個(gè)普遍的觀點(diǎn)認(rèn)為，是金融市場(chǎng)上的投機(jī)者引起了商品價(jià)格的大幅波動(dòng)

和上漲，為此，G-20峰會(huì)的委員會(huì)已經(jīng)著手將逐漸增加的商品市場(chǎng)的金融投資者

所扮演的角色作為重點(diǎn)來(lái)研究。

Masters認(rèn)為，金融投資者和場(chǎng)外衍生品交易者在商品期貨市場(chǎng)中的投機(jī)

性的購(gòu)買造成了“商品市場(chǎng)泡沫”，從而導(dǎo)致商品價(jià)格嚴(yán)重脫離其基本價(jià)值

(Masters，White，2008)。

然而，研究表明，長(zhǎng)期價(jià)格是由于基本供求關(guān)系決定的，投機(jī)者的貢獻(xiàn)并

不是很大，而短期投機(jī)者卻發(fā)揮了主要的作用。

為了解決高速增長(zhǎng)的商品指數(shù)投資所帶來(lái)的沖擊，最終還是要認(rèn)識(shí)到由高

速增長(zhǎng)的商品指數(shù)投資所促成的商品商場(chǎng)中同時(shí)發(fā)生的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

2.商品期貨金融化的起因

2.1 金融化的定義

為了研究商品市場(chǎng)的金融，有必要先詳細(xì)了解金融化這個(gè)詞的概念。

通俗的講，金融化是指金融行業(yè)在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中占據(jù)越來(lái)越重要的主導(dǎo)地

位。

如公司管理中的金融控制地位，總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占據(jù)的地位，金融資產(chǎn)

中市場(chǎng)化的證券特別是權(quán)益證券的比重等(Dore，2000)。

然而更為流行的解釋是，金融化是作為金融動(dòng)機(jī)的一種大范圍的作用，金

融市場(chǎng)、金融參與人以及金融機(jī)構(gòu)在處理國(guó)內(nèi)與國(guó)際經(jīng)濟(jì)事務(wù)所起的作用。

本文是指在商品市場(chǎng)逐漸增加的'作用。

過(guò)去，人們普遍認(rèn)為，由于商品市場(chǎng)和金融市場(chǎng)在價(jià)格上幾乎沒(méi)有協(xié)同

性，所以這兩個(gè)市場(chǎng)是相互分割的，沒(méi)有多少聯(lián)系。

也有人認(rèn)為商品價(jià)格為投資者的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償(de Roon，

Nijman，Veld，2000)。

然而到20世紀(jì)后這種情況改變了，大量的資金流涌入了商品市場(chǎng)，同

時(shí)，這是一個(gè)很迅速的過(guò)程而不是一個(gè)緩慢的過(guò)程。

很多基于商品指數(shù)的投資工具吸引了數(shù)以萬(wàn)計(jì)的投資者，因此數(shù)億的資金

迅速的進(jìn)入了商品期貨市場(chǎng)(Hughes，2006)。

投資者參與的增加讓財(cái)富在商品衍生品間分配產(chǎn)生了所謂的商品市場(chǎng)的金

融化過(guò)程。

該過(guò)程中，許多人讓商品價(jià)格與金融資產(chǎn)掛鉤，兩者的關(guān)聯(lián)度也大大增

加。

2.2 商品期貨市場(chǎng)金融化的產(chǎn)生原因分析

(1)商品期貨市場(chǎng)快速發(fā)展的規(guī)模與參與結(jié)構(gòu)變化是金融化的源動(dòng)力

在過(guò)去的幾十年間，美國(guó)的期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了巨幅增長(zhǎng)。

在1998年，美國(guó)在交易所上市的期貨和期貨期權(quán)的成交量大約為6.3億

份合約。

到了2007年，年成交量翻了五翻，達(dá)到32億。

2008年盡管經(jīng)歷罕見(jiàn)的金融風(fēng)暴，但期貨成交量仍在持續(xù)增長(zhǎng)，與2007

年比較增長(zhǎng)了4.4%。

而另一方面，在過(guò)去的十年中，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)必須處

理、跟蹤、分析的大戶報(bào)告數(shù)量增長(zhǎng)超過(guò)26%。

市場(chǎng)的不斷發(fā)展變化，導(dǎo)致了期貨市場(chǎng)的參與者類型與交易活動(dòng)也日新月

異。

除了在數(shù)量上空前增長(zhǎng)以外，期貨市場(chǎng)的參與者以及交易策略也發(fā)生了很

大變化。

在上世紀(jì)90年代中期之前，期貨市場(chǎng)的參與者可以簡(jiǎn)單的被分為兩大

類：商業(yè)性交易者(Commercial Traders)和非商業(yè)性交易者((Noncommercial

Traders)。

商業(yè)性交易者是指那些有基礎(chǔ)商品的現(xiàn)貨交易或者商業(yè)活動(dòng)的群體，他們

由于在現(xiàn)貨市場(chǎng)面臨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)而需要在期貨市場(chǎng)做反向?qū)_，因此被稱為商業(yè)性交

易者。

非商業(yè)性交易者，一般是指投機(jī)客，他們就是和商業(yè)性交易者做對(duì)手盤(pán)的

投資者，為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。

另一方面，期貨市場(chǎng)中商品互換交易商以及商品指數(shù)交易者的數(shù)量增長(zhǎng)迅

速。

從歷史看來(lái)，商品收益和股票及債券市場(chǎng)的收益成負(fù)相關(guān)，因此大量投資

者利用商品的風(fēng)險(xiǎn)暴露來(lái)平衡投資組合風(fēng)險(xiǎn)。

此外，由于商品的收益一般與通貨膨脹成正相關(guān)，所以投資者也可以利用

商品來(lái)對(duì)沖通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

諸多因素引發(fā)越來(lái)越多的投資者將商品列入投資組合中，從而推動(dòng)了互換

交易商這類業(yè)務(wù)的繁榮發(fā)展。

場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)發(fā)展的起源就是1981年世界銀行與IBM之間的貨幣互

換。

(2)監(jiān)管環(huán)境對(duì)商品期貨套期保值定義的放松推動(dòng)了金融化發(fā)展的勢(shì)頭

1980年中期開(kāi)始，衍生品市場(chǎng)的交易與風(fēng)險(xiǎn)管理行為開(kāi)始出現(xiàn)明顯改

變。

應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需要，美國(guó)期監(jiān)會(huì)于1987年開(kāi)始放松對(duì)套期保值的監(jiān)管，修

訂了對(duì)期貨套期保值的監(jiān)管措施。

最有代表性的事例為CFTC所定義的“Bona Fide Hedging”(善意保值)交

易。

這種新型交易的出現(xiàn)，主要是由于期貨市場(chǎng)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的

基金經(jīng)理、投資人等開(kāi)始意識(shí)到衍生品市場(chǎng)成本較低、流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)管理更加

便捷等優(yōu)勢(shì)。

這些現(xiàn)貨市場(chǎng)的投資管理人不斷增加在衍生品方面的投資與交易活動(dòng)。

大量新型交易的出現(xiàn)，使得CFTC措手不及。

原先制定的針對(duì)期貨市場(chǎng)的套期保值、投機(jī)等方面的監(jiān)管政策法規(guī)不能適

應(yīng)市場(chǎng)的新發(fā)展變化。

1986年，美國(guó)國(guó)會(huì)要求CFTC重新檢討對(duì)套期保值行為的法律定義等監(jiān)管

措施以適應(yīng)市場(chǎng)需要。

為此，美國(guó)農(nóng)業(yè)部與CFTC一起提交了報(bào)告，報(bào)告中放松了對(duì)套期保值的

定義，建議現(xiàn)貨市場(chǎng)投資者利用期貨進(jìn)行現(xiàn)貨避險(xiǎn)、長(zhǎng)期使用期貨代替現(xiàn)貨倉(cāng)位、

利用期貨進(jìn)行資產(chǎn)配置、利用期貨實(shí)現(xiàn)固定收益組合的免疫策略、各類期權(quán)交易，

同時(shí)給予上述類型的交易活動(dòng)以“非投機(jī)”政策待遇。

3.商品期貨金融化對(duì)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的影響

綜合有關(guān)研究文獻(xiàn)，我們認(rèn)為對(duì)商品期貨價(jià)格形成機(jī)制產(chǎn)生影響的主要因

素有四個(gè)，分別是代表國(guó)際計(jì)價(jià)單位與未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的美元匯率;金融化投資者交

易活動(dòng)日益增加的商品期貨持倉(cāng)量;新興國(guó)家的發(fā)展;全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

(1)美元匯率因素

作為國(guó)際商品計(jì)價(jià)和結(jié)算的工具，美元匯率的變動(dòng)也日益成為主導(dǎo)商品價(jià)

格波動(dòng)的一個(gè)主要因素。

商品價(jià)格與美元的價(jià)值是緊密相關(guān)的，當(dāng)美元貶值時(shí)，以美元價(jià)值衡量的

商品價(jià)格上升，同理，當(dāng)美元升值時(shí)，以美元衡量的商品對(duì)于國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)變得

更昂貴，因此他們的需求變得少了，導(dǎo)致商品價(jià)格與美元匯率成反向的關(guān)系變動(dòng)。

此外，當(dāng)美元疲軟時(shí)，投資者會(huì)習(xí)慣性的轉(zhuǎn)向原油或者其他商品資產(chǎn)種類

作為對(duì)沖策略。