銀行業2021年3月份金融數據點評:3月社融增速回落進一步印證信用收斂

2023年12月28日發(作者：培訓需求表)

2021年4月12日

行業研究

3月社融增速回落進一步印證信用收斂

——2021年3月份金融數據點評

銀行業

增持（買入）

事件：

作者

2021年4月12日，央行公布了3月份的金融統計數據：

（1）M2同比增長9.4%，增速較2月回落0.7個百分點；

（2）M1同比增長7.1%，增速較2月回落0.3個百分點；

（3）新增人民幣貸款2.73萬億，同比少增1200億；

（4）社會融資規模新增3.34萬億，同比少增1.84億，社融增速回落至12.3%。

點評：

一、3月份新增貸款規模超市場預期，對公中長期貸款一如既往保持高景氣度

2021年3月新增信貸2.73萬億，同比少增1200億，一季度新增信貸7.67萬億，同比多增5741億。總體來看，3月份新增信貸同比減弱符合市場預期，但2.73萬億的絕對值水平超市場預期，信貸需求比較強勁。具體而言：

（1）3月份信貸投放“供需兩旺”。去年為支持抗疫和企業復工復產，央行在

加大窗口指導的同時，先后推出了近1.8萬億的再貸款、再貼現定向支持工具，引

導金融機構加大信貸投放力度，使得2020年3月新增信貸高達2.85萬億，遠超歷

史同期水平。因此，今年3月份新增信貸的同比減弱，具有較強的季節性效應和基

數效應，并非意味著信貸需求減弱。事實上，3月份信貸投放仍呈現“供需兩旺”

狀態，盡管同比減弱，但仍明顯好于2019年同期1.69萬億水平。

（2）狹義信貸額度管控仍在發揮作用，但預計中小銀行增長偏快。今年1-2月份，新增信貸4.94萬億，同比多增約7000億，投放略偏多，央行在3月份對狹義信貸額度的管控有所加強，新增信貸投放的總體目標是“不多不少”。從實際情況看，3月份國有大行和全國性股份制銀行信貸投放均受控增長，但預計城商行、農商行等中小銀行信貸投放可能仍然不低。今年1~2月份新增信貸中，信貸多增的貢獻主要由城農商行完成。

（3）表外信用風險偏好結構性下降，需要表內信用進行承接。可以看到，3月份非標融資延續負增長態勢，委托、信托貸款新增-1832億，同比降幅超過1200億。在監管對于影子銀行管控力度加大的情況下，信用違約風險有所上升，表外影子銀行體系風險偏好下降，部分弱資質信用主體開始尋求表內信用的支持。且2021年為“資管新規”過渡期最后一年，部分難以通過市場化方式處理的資產也存在回表訴求，這在推高信貸投放的同時，也使得銀行風險資產擴張速度加快，未來資本補充壓力進一步加大。

從信貸結構看，3月份信貸投放主要呈現如下特點：

一是對公中長期貸款一如既往保持高景氣度。3月份對公中長期貸款新增1.33萬億，創歷史同期新高，同比多增3567億，占當月新增貸款比重為48.7%，同比提升近15個百分點。從行業投向上看：

行業與滬深300指數對比圖

資料來源：Wind

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銀行業

（1）傳統的第一、第二產業信貸投放景氣度持續回暖。隨著經濟復蘇向好和PPI走高，企業資產負債表逐步修復，1-2月份工業企業利潤總額同比增長1.79倍。受益于此，傳統的第一、第二產業（主要為農林漁牧、采礦業、制造業、建筑業）信貸投放規模仍保持了穩步向好態勢，顯示出順周期行情下銀行資產配置風險偏好的回暖。

（2）普惠小微企業貸款持續向好。今年以來，普惠小微貸款口徑的批發零售業增速快，預計3月份普惠小微貸款增速維持高景氣度。預計普惠小微信貸投放前期進程較快，全年考核達標無憂。

（3）政府和準政府等基建領域信貸投放平穩。今年交運、倉儲和郵政業、水利、環境和公共設施管理業等行業，信貸投放增量占比穩定，但在公司金融領域依然處于領先地位。

表1: 2021年3月份新增信貸規模與結構（億元）

新增貸款

票據融資

居民短貸

居民中長期貸款

非金融企業短貸

非金融企業中長期貸款

非銀貸款

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

27300

-1525

5242

6239

3748

13300

-270

環比變動

13700

330

7933

2126

1251

2300

-450

同比變動

-1200

-3600

98

1501

-5004

3657

1678

二是零售按揭貸款供需雙穩定。3月份居民中長期貸款新增6239億，同比多增1501億，顯示出零售按揭貸款仍維持了較高的景氣度。一方面，盡管今年初出臺了關于房地產貸款集中度管理政策，但根據最近形勢，政策在過渡期安排、地方法人銀行增量占比調增以及RMBS備案與注冊發行等方面均有靈活調整。另一方面，按揭貸款作為現階段最優質信貸資產，銀行在年初時點存在“早投放、早受益”的意愿。展望未來，由于部分城市房地產價格出現明顯上漲，表內按揭需求持續旺盛，下一階段，對于經營性貸款違規進入房地產市場、證券化產品RMBS調節考核指標等方面，政策可能趨嚴，用以控制房地產市場的信用總增量。按揭貸款定價將維持上行態勢。

三是短期消費貸款增長較好。從零售短貸情況看，3月份新增5242億，同比基本持平。從結構上看，短期消費貸、個人經營貸料增長較好，但不排除部分資金流入樓市現象。場景類信貸如信用卡增速可能相對較慢，可能與去年疫情造成信用卡不良率攀升有關。觀測數據顯示：截至2020年末，信用卡不良率為2.1%左右，較2019年提升0.3-0.4個百分點，資產質量壓力加大也使得銀行適度加強了對信用卡額度的管控。

四是票據融資，3月份票據利率逆季節性走低主要與票據集中到期有關。3月份票據貸款新增-1525億，同比多減3600億，進一步印證了我們在《票據利率“逆季節性”走低的背后》報告中，對于票據利率走低并非信貸需求減弱，以及銀行沖票意愿提升的觀點。由于3月份票據利率逆季節性走低，使得市場一度擔憂3月份信貸需求放緩，銀行是否開始通過票據沖量。但從實際情況看，3月份票據貸款增量弱于2020年同期，信貸結構依然較為“扎實”，票據利率的逆季節性走低，主要與與票據集中到期，以及企業開票需求集中在月末造成一級市場票源供給減少有關。數據顯示：2020年3月份可能存在的套利現象導致承兌發生額高達2.47萬億，票據簽發量較大，導致大量票據在今年3月份集中到期。同時，今年3月份流動性環境較為友好，市場利率逐步下行，企業開票意愿推遲，

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銀行業

導致一級市場票源供給不足，多數機構配置規模逐步空出，貼現承兌比上行至67%，較2月份上行近17個百分點，是3月份票據利率下行的主要原因。

五是非銀貸款延續負增長態勢。3月份非銀貸款新增-270億，同比少減1678億，延續了負增長態勢。我們在《存款都去哪了？》深度報告中已強調，今年以來一般存款與同業負債存在“蹺蹺板效應”，非銀機構流動性較為充裕，即便在一季末時點，市場資金面也并未因季節性因素而趨緊，非銀機構融資需求并不大，非銀存貸款減少主要是和一般性存款的季節性效應所致。

二、社融增速進一步下滑至12.3%，與貸款增速背離加大

3月份新增社融3.34萬億，同比少增1.84萬億。社融存量同比增速為12.3%，較2月份回落1個百分點，再度印證信用收斂趨勢（去年10月份社融增速已現拐點），2月份社融增速階段性沖高不改全年下行態勢。對于社融數據的大幅回落，市場已基本形成一致性預期，主要與去年高基數效應有關。同時，社融與貸款增速背離進一步加大，3月份兩者增速差為-0.3%，較年初下降0.8個百分點，主要與社融與信貸的“非交叉項”如政府債券、非標、企業債等均出現不同程度回落有關。

表2：2021年3月份社融總量與結構（億元）

新增社會融資規模

人民幣貸款

外幣貸款

委托貸款

信托貸款

未貼現票據

企業債券融資

非金融企業股票融資

政府債券融資

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

33400

27505

283

-41

-1791

-2297

3535

783

3130

環比變動

16271

14092

-181

59

-855

-2937

2229

90

2113

同比變動

-18438

-2885

-862

547

-1770

-5115

-6396

585

-3214

一是政府債券發行偏弱。由于去年3月份政府債券凈融資為3130億元，同比少增3214億元。事實上，由于今年地方債提前額度下達較晚，一季度地方債發行主要以再融資債券為主，發行規模為8587億，而新增地方政府一般債券和專項債券發行規模合計不足400億。

二是非標融資延續壓降態勢。3月份委托、信托貸款合計新增-1832億，同比多減1223億，延續了壓降態勢。在全年融資類信托壓降1萬億目標下，后續非標融資仍將延續負增長態勢。

三是企業債凈融資大幅回落。3月份企業債凈融資3535億，同比少增6396億，回落幅度較大，主要與去年疫情期間企業債發行力度較大形成高基數有關。其中，公司債凈融資804億，同比下降近2800億，而中票凈融資轉為負，同比下降近2000億。造成這種現象的原因，一方面，去年永煤事件之后，債券推遲與取消發行期數和規模均大幅上升，弱資質主體發債難度加大，這一情況在今年一季度并未出現實質性好轉。統計數據顯示：在2020年12月-2021年3月期間，共計超過300只信用債推遲或取消發行，同比大幅上漲近1倍。另一方面，也與今年利率中樞整體上移有關，推高了企業融資成本。而去年疫情期間，在低利率環境下，企業通過發行短債購買結存和理財產品等進行套利，在今年也逐步退出。

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銀行業

三是存量票據集中到期導致未貼現票據大幅回落。3月份未貼現票據新增-2297億，同比少增5115億。如前所述，3月份票據到期規模較大，在利率持續下行過程中，企業開票意愿并不強，以期出現更好的利率點位。可以看到，3月份承兌發生額高峰主要集中在最后一周，此時票據利率已基本觸底并由反彈向上跡象，導致3月份一級市場票源供給不足，是造成未貼現票據規模下滑的主要原因。

四是人民幣貶值導致外幣貸款增勢放緩。3月份外幣貸款新增283億，同比少增862億，且明顯低于幾年1-2月份水平。事實上，自12月份以來銀行代客結售匯順差持續向好，導致銀行體系外幣資金較為富裕，外幣增量存貸比下行，資金運用壓力加大，外幣投放投放有所加量。但3月份外幣貸款增勢放緩，一方面與人民幣貶值有關，3月份隨著美元指數走強，人民幣兌美元匯率累計貶值幅度為1.51%。另一方面，盡管央行外匯占款科目變化相對有限，但“國外資產：其他”、“其他資產”兩個科目去年12月以來近3個月來出現異動，不排除是央行通過貨幣互存等業務消化了一部分冗余外幣資金，緩解了境內銀行間市場美元流動性供求失衡的格局。

三、M2同比增速大幅回落，未來穩存增存壓力依然顯著

3月份M2同比增長9.4%，較2月份下滑0.7個百分點，主要是受到去年高基數效應的影響，即去年3月份因疫情原因，無論是表內信貸還是企業債融資，均出現大幅擴張，導致去年3月份M2增速由8.8%大幅提升至10.1%。而從今年情況看：

（1）貨幣供給總閘門收窄，貨幣派生能力下滑。對比近5年一季度貨幣投放不難發現，2017-2019年間，央行分別開展了TLF、CRA和降準操作，整體流動性環境相對友好。而2021年一季度凈回籠約6000億，并未開展其他操作。初步測算：2021年一季度外匯占款、政府存款、貨幣發行以及繳準合計消耗超儲近1.2萬億。超儲率也由年初的2.2%降至3月份的1.3%左右。在貨幣供給總閘門收緊的情況下，結構性流動性短缺框架已基本形成，信貸投放會對超儲形成持續消耗，進而導致貨幣乘數下滑和派生能力減弱。

（2）類信貸資產配置力度較弱。3月份表內融資同比小幅回落，但非標、信用債等類信貸資產配置力度較弱，合計新增僅1703億，同比大幅回落7619億，使得信用體系進一步收斂。

（3）財政資金釋放不及去年同期。3月份財政存款新增-4854億，同比少減2499億，即季末月份財政資金釋放不及去年同期，也是造成M2下滑的因素之一。

表3：2021年3月份存款增長情況（億元）

存款

居民存款

企業存款

財政存款

非銀存款

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

36300

19400

17290

-4854

-3280

環比變動

24800

-13200

41490

3625

-19380

同比變動

-5300

-4100

-14570

2499

11058

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銀行業

從存款增長情況看：

（1）3月份一般存款（對公+零售）新增3.67萬億，同比少增1.87萬億，而非銀存款新增-3280億，同比少減1.1萬億。這反映出，盡管3月份為季末月份，但一般存款增長仍顯乏力，與同業負債的“蹺蹺板效應”并未得到實質性緩解。

（2）3月前期，銀行機構一般存款增勢相對偏慢，僅在最后一周開始沖量。我們判斷，這些沖量資金具有較強的不穩定性，3月份銀行存款偏離度壓力有所加大。在此情況下，預計在4月初一般存款會出現較大幅度回落，部分銀行一般存款規模較年初將再度回歸負增長。一般性存款的持續壓力可能在下一階段推高銀行體系負債成本。

四、下一階段展望

總體來看，3月份金融數據表現基本符合市場預期，對于4~5月份金融數據，我們判斷：

（1）信貸總量方面，今年一季度新增信貸略超去年同期，但3月份已有收斂趨勢，后續在央行狹義信貸額度進一步管控下，預計4~5月份新增信貸將延續弱于去年同期的態勢，初步預計4月份規模維持在1.4-1.6萬億水平。

（2）信貸結構方面，在“順周期”經濟回暖助力下，傳統第一、第二產業貸款增速會進一步增加，推動今年工業企業增加值、資本開支等錄得較好表現。而從其他行業來看：（1）基建領域投融資行為較為穩健。（2）房地產行業按揭貸款處于“供需兩旺”狀態，雖然廣義口徑下房地產融資增速在下降，但是按揭貸款投放增速較好。在“三道紅線”以及房地產貸款集中度政策約束下，開發貸增速一般，目前房地產融資調控政策主要表現為表內企業端融資緊縮和表外土地前融端融資收緊，因此房地產企業風險仍需重視，弱資質房企壓力在持續上升。（3）制造業、高科技信息技術行業信貸維持高速增長。

（3）對于4月份社融情況，我們認為，4月份社融增速有望進一步回落。拆分細項看：a）新增貸款大概率弱于去年同期；b）去年4月份信用債發行景氣度較高，其中很重要的原因有低利率下企業通過發行CP套利的動機，正常年份4月份企業債凈融資在3000-4000億；c）非標融資延續壓降態勢，預計負增長1000-1500億；e）4月份政府債券凈融資規模不會太大。綜合評估貸款核銷、ABS、外幣貸款以及股票融資等因素，預計今年4月份新增社融規模維持在2.8-3.0萬億左右的水平，增速為12.0-12.2%，環比小幅回落。

（4）一般存款與同業負債“蹺蹺板效應”難有顯著改善。3月份作為季末月份，一般存款同比仍出現大幅回落。進入4月份，一般存款料將進一步回落，而當月NCD到期量也高達1.7萬億，疊加4月為傳統繳稅大月，預計司庫NCD發行需求將重新啟動。在此情況下，一般存款與同業負債的“蹺蹺板效應”難有改善空間，NCD利率或將掉頭上行。

風險提示

影子銀行業務規模進一步收縮，弱資質房地產企業現金流壓力加大。

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行業及公司評級體系

評級

行

業

及

公

司

評

級

買入

增持

中性

減持

賣出

無評級

基準指數說明：

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；

因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。

A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。

說明

分析、估值方法的局限性說明

本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

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