京東集團財務(wù)報表分析報告

2024年2月14日發(fā)(作者：下元)

京東集團財務(wù)報表分析報告

京東缺的不是錢，是利潤。從京東2020年一季度資產(chǎn)負(fù)債表看，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物435.29億元，再加上短期投資293.64億元，廣義貨幣資金合計728.93億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)27.43%，也就是說，京東賬面上有近3成是現(xiàn)金。

2020年一季度資產(chǎn)負(fù)債率為61.14%，看似高的嚇人，其實京東的負(fù)債中主要是應(yīng)付賬款等無息負(fù)債。有息負(fù)債合計139.28億元，有息負(fù)債率僅為5.24%，還是非常低的。

京東在2018年之前一直都處于虧損狀態(tài)，2017年和2018年的凈利潤分別為虧損0.12億元和虧損28.01億元。2019年全年實現(xiàn)凈利潤118.90億元。這意味著，誕生于1998年的京東，在它22歲這一年，終于首次實現(xiàn)了年度盈利。

可以這樣說，京東不缺錢，但是缺利潤。

2019年首次實現(xiàn)年度盈利，主要原因是費用管控做得較好。京東2019年毛利率為14.63%，與2018年度14.28%的毛利率大致相當(dāng)。凈利率2.06%，首次實現(xiàn)年度為正，2018年凈利率還是-0.61%。京東2019年度毛利率變化不大，但是凈利率提升2.67個百分點，初步判斷，2019年實現(xiàn)首次盈利的主要驅(qū)動因素是費用管控做得較好。

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從京東的費用結(jié)構(gòu)看，京東的營銷費用和其他營業(yè)費用（主要是物流費用）開支絕對值較大，2019年開支金額分別為222.34億元、330.83億元，兩者合計占費用總投入比例的73%，是費用投入的主要大頭。

2015年至2018年期間，京東營銷費用、其他營業(yè)費用的增速均高于或相當(dāng)于收入增速，導(dǎo)致利潤虧損，無法盈利。而2019年營銷費用、其他營業(yè)費用遠(yuǎn)小于收入增速，2019年京東就實現(xiàn)了盈利?？梢姡诿首兓淮蟮那闆r下，費用投入規(guī)模是京東能否實現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。

因此，京東2019首次實現(xiàn)年度盈利主要原因還是在于費用管控、特別是營銷費用和其他營業(yè)費用管控較好所致。

可以說，京東加強對費用投入的管控，對京東而言具有里程碑式的意義。

京東的收入增速呈現(xiàn)逐漸下滑態(tài)勢，2012年京東的營業(yè)收入增速高達(dá)95.85%，之后一路逐年下滑，2019年收入增速僅為24.86%，雖然看似增速較高，但與以前年度相比，已經(jīng)遜色不少。判斷京東已經(jīng)過了高速發(fā)展的時代，開始進入平穩(wěn)發(fā)展期。據(jù)財報顯示，第四季度京東總營收2243億元，同比增長31.4%。其中，凈服務(wù)收入為321億元，同比增長53.2%，占總營收的比例也創(chuàng)新高，達(dá)到了14.3%。

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2020年全年，京東總營收為7458億元，較2019年增長29.3%。全年凈服務(wù)收入為939億元，較2019年增長42.0%。2020年全年經(jīng)營利潤為123億元，同比增長36.7%。凈利潤為493.4億元，同比增長315%，其中來自于股權(quán)投資等的收益達(dá)326億，占總利潤的六成以上。

值得注意的是，去年京東體系上市公司及非上市公司仍實現(xiàn)了凈增10萬名員工，截至2020年12月31日員工數(shù)已達(dá)36萬人，其中一線員工當(dāng)中有80%來自于農(nóng)村地區(qū)。

另外，截至2020年12月31日，京東過去12個月的活躍購買用戶數(shù)達(dá)到4.719億，同比增長30.3%，全年凈增近

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1.1億活躍用戶。京東表示，超過80%的新增活躍用戶來自于下沉市場。

對于京東這類虧損企業(yè)而言，收入增速是至關(guān)重要的，收入增速高，說明市場規(guī)模還在不斷擴大，消費者認(rèn)可，投資者也認(rèn)可，估值持續(xù)提升。但如果收入一旦失速，估值就會大幅下跌。

站在2018年末這個時間點，京東面臨著收入增速不斷下滑，而公司尚未實現(xiàn)盈利的窘迫境地。我認(rèn)為京東的估值邏輯必然會從以收入驅(qū)動的1.0時代切換到以利潤驅(qū)動的2.0時代。

在收入增速不斷下滑的背景下，如果京東再不主動升級適應(yīng)估值2.0時代的利潤驅(qū)動模式，京東有被市場拋棄的風(fēng)險。

從這個角度看，京東加強內(nèi)部費用管控，提高凈利率水平是京東發(fā)展至一定階段的必然產(chǎn)物，也是京東必須要做出的選擇。京東已經(jīng)過了大規(guī)模擴張的時代，轉(zhuǎn)而進入到精益生產(chǎn)階段，這更加考驗京東的管理能力。換句話說，費用控制的好，京東的利潤就高，費用控制不好，還是會虧損。

京東本質(zhì)上是一個零售企業(yè)，重點關(guān)注存貨周轉(zhuǎn)率。

1.京東和阿里巴巴的財務(wù)數(shù)據(jù)不具備可比性。2019年度，京東實現(xiàn)營業(yè)收入5768.88億元，而阿里巴巴實現(xiàn)營業(yè)收入5097.11億元。京東的收入規(guī)模比阿里巴巴的還大，與常識不符。

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事實上，京東比阿里巴巴還是差了好幾個等級。從凈利潤看，京東118.9億元，阿里巴巴1403.5億元，完全不在一個量級。從市值看，京東780億美元左右，而阿里巴巴超5500億美元，更是相差懸殊。京東2019年度毛利率14.63%，而同期阿里巴巴毛利率高達(dá)44.60%，京東毛利率比阿里巴巴差一大截。也即，除了收入指標(biāo)外，京東的其他關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)都遠(yuǎn)小于阿里巴巴。

主要原因是什么呢？原來京東的收入規(guī)模超阿里巴巴，主要是兩者的收入確認(rèn)模式不一樣，京東采用的是自營模式，在會計上以總額法確認(rèn)收入，而阿里巴巴采取平臺模式，收取的是交易傭金，在會計上以凈額法確認(rèn)收入。兩者的商業(yè)模式迥異，也導(dǎo)致兩者的財務(wù)數(shù)據(jù)不具備直接可比性。

2.京東本質(zhì)上是一個零售企業(yè)。2019年度京東存貨余額579.32億元，占總資產(chǎn)比例為22.31%。而阿里巴巴資產(chǎn)負(fù)債表是沒有存貨項目的，再一次說明京東和阿里巴巴是完全不同的商業(yè)模式。

有些人認(rèn)為京東物流投資很大，應(yīng)該是一個重資產(chǎn)公司。但實際上京東的固定資產(chǎn)占比僅為7.95%，遠(yuǎn)小于存貨占比。這說明京東本質(zhì)上還是一個零售企業(yè)。

3.同為零售霸主，京東和永輝超市誰更勝一籌？京東作為一個大型零售型企業(yè)，倒是可以和永輝超市進行比較。一個是線上零售霸主，一個是線下零售霸主。誰更勝一籌？

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（1）從毛利率看，永輝更勝一籌。2019年度，京東毛利率為14.63%，而永輝超市毛利率21.56%。從毛利率看，永輝超市比京東更賺錢。這可能和京東一直采取低價策略有關(guān)系。注意到線下零售上市公司家家悅毛利率21.85%，新華都毛利率21.77%，都高于京東，看來線下的生意還是比線上更賺錢。

不過令人欣喜的是，2020年一季度京東的毛利率為15.41，較2019年度提升了0.78個百分點，近年來首次邁進15%毛利率的門檻，不過能否持續(xù)還有待觀察。線上零售前有阿里巴巴壓制、后有拼多多追趕，京東毛利率持續(xù)提升有一定難度，也由此進一步印證京東要想實現(xiàn)持續(xù)盈利，還是要在費用管控上下功夫。

（2）從存貨周轉(zhuǎn)率看，京東更勝一籌。零售企業(yè)最重要的一個指標(biāo)是存貨周轉(zhuǎn)率。2017年至2019年，京東的存貨周轉(zhuǎn)率分別為8.82、9.24、9.66，永輝超市的存貨周轉(zhuǎn)率分別為8.46、8.01、6.51。可見，近三年京東的存貨周轉(zhuǎn)率高于永輝超市，且京東的存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐漸上升態(tài)勢，而永輝超市呈現(xiàn)逐漸下滑態(tài)勢。因此，在存貨周轉(zhuǎn)方面，京東完勝。

我們從京東集團簡介、所在行業(yè)分析、財務(wù)報表分析、估值展望這四個方面對京東集團進行了分析。

一、公司簡介

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二、行業(yè)分析

(一)行業(yè)介紹

京東所在行業(yè)為電子商務(wù)中的互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)，是在因特網(wǎng)開放的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下，實現(xiàn)消費者的網(wǎng)上購物、商戶之間的網(wǎng)上交

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易和在線電子支付以及各種商務(wù)活動、交易活動、金融活動和相關(guān)的綜合服務(wù)活動的一種新型的商業(yè)運營模式。

電子商務(wù)已成為中國經(jīng)濟的支柱，2016年中國持續(xù)加大政策扶持力度，通過“互聯(lián)網(wǎng)+”來促進傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。從中央到地方，電商已成發(fā)展之重點。

(二)行業(yè)概況及發(fā)展趨勢

網(wǎng)購用戶規(guī)模：2016年中國網(wǎng)絡(luò)購物用戶規(guī)模達(dá)到5億人，相比2015年的4.6億人，同比增長8.6%。

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圖4 2012-2016年中國網(wǎng)絡(luò)零售市場交易規(guī)模

網(wǎng)絡(luò)零售市場規(guī)模：2016年中國網(wǎng)絡(luò)零售市場交易規(guī)模53288億元，同比增長39.1%。

(三) 京東行業(yè)地位

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B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場繼續(xù)呈現(xiàn)“二超多強”的局面：天貓和京東，所占份額高達(dá)83.1%。與2015年的80.8%相比，增加了2.3%的市場份額，無疑天貓和京東地位繼續(xù)領(lǐng)先，并呈現(xiàn)繼續(xù)逐年穩(wěn)步增長態(tài)勢。

其中京東2016年GMV為6582億元。并在技術(shù)、金融、O2O、和國際化等方面進行了諸多布局。2016年B2C網(wǎng)絡(luò)零售市場，京東的市場份額從2015年的23.4%，提升到了25.4%，提高了2個百分點

三、財報分析

(一) 償債能力

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資產(chǎn)負(fù)債率高：行業(yè)特點，收到款項到支付給供應(yīng)商和貿(mào)易商的這段時間，京東可以利用這些款項進行其他的事情獲取收益。這就導(dǎo)致，這一行業(yè)的企業(yè)往往會愿意擁有較多的應(yīng)付賬款和票據(jù)，因而負(fù)債率較高。

負(fù)債增長率高：2013年，京東成立了京東金融，從2014年開始進入京東金融的高速發(fā)展的擴張期，京東金融在兩年內(nèi)完成了其在互聯(lián)網(wǎng)金融五大板塊的布局；除了京東金融外，京東還對易車網(wǎng)等進行了現(xiàn)金投資，總之，各項業(yè)務(wù)的大力擴張是京東資產(chǎn)負(fù)債率在原基礎(chǔ)上持續(xù)走高的一大原因

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流動比率下降：京東開展京東金融等業(yè)務(wù)投入了大量的現(xiàn)金，致使其現(xiàn)金資產(chǎn)占流動資產(chǎn)的比例不斷地下降，在流動資產(chǎn)中起的作用越來越??；而負(fù)債比例不斷增加；且其京東金融業(yè)務(wù)所帶來的收入帶來的資產(chǎn)的流入量也不盡如意。

(二) 營運能力

我們以存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為指標(biāo)，對京東在行業(yè)間的水平進行了分析。

1. 存貨周轉(zhuǎn)率

(1)京東存貨周轉(zhuǎn)率下降：主要是因為是原材料價格上升所導(dǎo)致的，京東的存貨主要是自營的產(chǎn)品，電器類產(chǎn)品的制造成本上升是京東存貨余額增加的重要原因，因而導(dǎo)致了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。

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(2)存貨周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均：均值主要是被wayfair這種企業(yè)拉高了，比如wayfair這類企業(yè)采取輕資產(chǎn)模式，存貨成本非常低，它的主營業(yè)務(wù)成本遠(yuǎn)高于它的存貨成本。因為它是在訂單確認(rèn)后將大部分商品直接從供應(yīng)商發(fā)貨，減少了存貨成本，因此周轉(zhuǎn)效率很高。而京東有自己的自營產(chǎn)品，自然產(chǎn)生了很高的存貨成本。

計算整個行業(yè)（wind行業(yè)數(shù)據(jù)互聯(lián)網(wǎng)零售B2C）平均存貨周轉(zhuǎn)率，京東是大于行業(yè)平均的，說明京東一直以來采取的降低運營成本的策略是頗有成效的，即依靠大數(shù)據(jù)預(yù)測各地銷量，提前智能分貨；依靠更快捷的物流網(wǎng)絡(luò)，并且物流一日三送 有效地降低運營成本，使得存貨周轉(zhuǎn)率顯著低于行業(yè)平均。

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2. 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

(1)京東2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率迅速下降：2014京東白條開通，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)下降，應(yīng)收賬款余額上升，恰恰說明了白條業(yè)務(wù)的成功。

(2)整個行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率處于下降趨勢：行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都在下降我們認(rèn)為是因為宏觀環(huán)境所導(dǎo)致的，即對于我們選取的這十家互聯(lián)網(wǎng)B2C企業(yè)對于上下游渠道的議價能力有所下降。

與京東的趨勢一致，在2015年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急速下降，這一原因主要是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在2014-2015年相繼推出了類似于京東白條之類的互聯(lián)網(wǎng)信貸業(yè)務(wù)（如螞蟻花唄等）促使整個行業(yè)應(yīng)收賬款數(shù)額迅速增加。

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1.資產(chǎn)總值

資產(chǎn)幅度擴張的原因主要來自負(fù)債的大規(guī)模增長，而負(fù)債中90%左右是流動負(fù)債，從2014-2016每年的流動負(fù)債都在以100%左右的速度增長，這對應(yīng)了京東現(xiàn)金流量表上大規(guī)模的籌資現(xiàn)金流。流動負(fù)債中，應(yīng)付賬款及票據(jù)的增長尤其迅速，且占比較大，這也與營業(yè)收入的增長幅度相對應(yīng)。在資產(chǎn)方面，京東的應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)收貸款和權(quán)益法合算的投資也有了大幅度

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增長，反映了京東自營業(yè)務(wù)的擴張以及不斷地尋找投資機會。

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2.總收入

京東營業(yè)收入分為兩個部分，一個是網(wǎng)上直銷收入，另一個是服務(wù)及其他收入，主要來源是網(wǎng)上直銷收入，占比在90%以上。而服務(wù)及其他收入雖然占比10%左右，但其增速更快。營業(yè)收入的快速增長反映了京東在通過深入地與國際大牌合作、構(gòu)建第三方平臺、完善技術(shù)和物流倉儲體系來尋求新的突破。

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(四)盈利能力

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由圖表可發(fā)現(xiàn)，京東在近五年間有持續(xù)巨額虧損，凈利潤呈負(fù)增長態(tài)勢，我們對造成如此局面的原因進行了進一步分析。

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經(jīng)營活動現(xiàn)金流較穩(wěn)定——消費者買賬

籌資活動現(xiàn)金流較充足——投資人買賬

投資活動現(xiàn)金流為負(fù)，且較大——公司擴張

期末現(xiàn)金流巨大且穩(wěn)定增長——京東經(jīng)營狀況穩(wěn)步向好

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京東營業(yè)收入增長迅速，但營業(yè)成本較高導(dǎo)致總體虧損，其倉儲物流費用逐年上升，占據(jù)費用大頭。京東近年來核心在于建設(shè)自己的物流鏈。由此得出結(jié)論：短期的虧損源于京東長期的戰(zhàn)略擴張。

四、估值展望

(一)自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow）

企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需要（資本性支出）之后剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。

首先預(yù)測年報，其次看做永續(xù)年金求得終值，之后確定折現(xiàn)率WACC也就是加權(quán)資本成本，最后貼現(xiàn)即可。

簡單估計，F(xiàn)CF=企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流-折舊與攤銷。

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得到自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法下京東的估價為每股39.42美元。

(二)P/B估值

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P/B估值的結(jié)果是，2017年年底的目標(biāo)股價在34.40，然而P/B估值法比較適合于重資產(chǎn)的行業(yè)，比如銀行、制造業(yè)，用在京東上并不太合適，所以這個結(jié)果僅供參考。

(三)P/S估值

P/S市銷率，是股價和主營業(yè)務(wù)收入的比值，其十分適用于零售業(yè)等銷售商品為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)的估值。

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