一路潛行花樣多 聰明錢如何玩轉股票收益互換

一路潛行花樣多 聰明錢如何玩轉

股票收益互換

2016年10月24日08:52 中國證券報-中證網

“大股東才是真正的主角，我們都是打雜的。”上海某私募基金公司的負責

人調侃道。

雖然目前股票市場的賺錢效應不明顯，但對于上市公司大股東而言，獲利動

機始終未變。只是在弱勢行情下，大股東需要更多機構，例如私募、券商來“友

情客串”他們的資本故事，借助股票收益互換等帶有對賭性質的工具，得以最大

限度地從資本市場獲利。

“股票收益互換交易采用場外協議成交的方式，一方提供固定收益，另一方

提供浮動收益，兩種收益類型之間的交換，實際資產不發生轉移。”某中型券商

的一位人士特別提到，股票收益互換類似場外衍生品非標業務，需要與券商機構

一事一議，不會有行業統一標準，要看對手公司的議價能力和實際溝通結果。

定增領域顯“身手”

定增界熟手——某私募基金經理丁誠（化名）最近在為一個三年期股票定增

項目奔走。按理說，現在的定增市場紅透半邊天，好項目根本不夠龐大的機構資

金“搶食”，處于溢價搶單狀態。但丁誠手上的這單生意需要更多的交易環節來

實現——按照上市公司大股東啟動定增時的“附加條件”，基金管理人需要幫他們

匹配能夠開展股票收益互換的券商，讓大股東間接享受到股票上漲帶來的更多浮

動收益。

“現在監管層對三年期定增的結構化產品管得非常嚴，根本發不出來，不像

一年期定增的結構化產品可以通過信托渠道實現。此時股票收益互換實際起到的

是融資作用。”丁誠說。

比如他手上的這一單，大股東出資1個億，認購自家公司即將啟動的增發

股票，定增價每股20元，共500萬股。由于對增發后股票行情非常有信心，希

望獲得更多股票未來上漲的收益，但又不想占用自己太多的流動資金，他便想到

收益互換這一招。由丁誠所在的機構出面，向券商“借”來500萬股該公司的定

增股（相當于1億元市值），大股東每年向券商支付年化7%的固定成本，待三

年定增解禁時，股票還給券商，而股票上漲的收益或下跌的損失均由大股東自己

承擔——即用固定的利息成本，向券商交換了股票的浮動收益或者虧損。

“其中應有三筆交易：券商借錢給大股東，大股東支付年化7%的利息；大股

東用借來的錢購買自己的增發股，然后把股票交給券商代持；等定增解禁時，券

商把持有股票的所有收益或者虧損還給大股東。”丁誠解釋道，由于不需要真正

的借款和購買股票，券商用自營或從其他地方借來的資金購買股票，大股東的資

金就省下來。在此過程中，大股東需要存放30%至50%的保證金或保證品，實際

等于動用了2至4倍不等的杠桿，所以被視為一種間接的定增配資。

他提到，在定增中開展股票收益互換這項業務的價格非常透明和市場化，根

據股票資質以及銀行間市場資金的松緊情況上下浮動。去年大多在8%至10%，

今年在8%以下，但也不會低于6%，每年末大股東向券商支付固定成本，等三年

期解禁時券商再一次性向大股東結算浮動收益或者虧損。

“在我曾經做過的一單交易中，定增解禁時，股票獲得1倍正回報，大股東

付給券商三年共24%的資金成本，再付給基金管理人一定的通道費和其他費用，

自己?空手套白狼?獲得將近60%的資產回報。”丁誠說。

對賭！對沖！

上海某家基金公司的投資總監告訴中國證券報記者，敢用這種方式做定增配

資的客戶一定是對自己的定增計劃非常有信心，對產業的理解超級深刻。否則一

旦股票解禁達不到預期收益甚至下跌，客戶不僅要支付券商利息成本，還要承擔

定增股倒掛的虧損。

“比如以年化8%的成本借三年，這相當于定增基金一開始的凈值就是0.76

元，能否保證三年后基金凈值在水面之上，完全取決于定增股的α收益。就我

目前了解到的情況，采用這種方式配資的很少，這相當于加杠桿投資PE。敢玩

這檔生意的多是原來投PE的人，本來市場上三年期的定增就比較少，可能只占

1/4至1/3，敢這么玩兒的就更少，應該再乘以1/3。”他說。

但丁誠對上述說法并不以為然。“去年股災中，不少配資的大股東險些爆倉，

不斷追加保證金。通過那次教訓，很多大股東意識到單邊做多的危險性，所以他

們現在利用股票收益互換的時候會用同樣的手法對沖一下風險。”

丁誠介紹，比如大股東擔心未來一年定增結束后股票有下跌風險，就會讓渡

浮動收益，與券商簽訂一年期協議，券商一年后支付給大股東固定利息，一般也

是6%至8%，如果股票上漲，收益則歸券商所有；如果股票下跌，券商補償大股

東下跌的損失。這有點類似融券。同時，券商在簽訂協議后通過對沖手段鎖定下

行風險。

“如果下跌概率小，大股東就少量讓渡浮動收益，能夠覆蓋這部分風險就可

以。同時，券商會做居間，找來看多、看空雙方，分別做股票收益互換，對沖自

身風險。雙邊做就是對沖，單邊做就是對賭。”丁誠說。

一路潛行花樣多

“去年底，融資類收益互換被監管層叫停，但業界對收益互換的?寬容度?比

結構化還是稍微高一點，尤其是在三年期定增產品中。有的券商可以利用模糊地

帶找辦法做，利用這類衍生工具實現不同收益的分配。”丁誠說。

此外，在網下打新領域，股票收益互換同樣有用武之地。隨著參與網下打新

的C類投資者大增，券商大幅提高門檻，目前6000萬元市值是最低要求。王磊

（化名）為了降低其所管理打新產品的底倉波動，正找券商做一項收益互換的交

易設計。

在目前監管環境中，能提供這種工具的券商并不多，他走訪了多家之后，最

終找到兩種方案。一種是由券商支付給他年化3%的固定收益，他將持倉股票波

動的收益權打包，以類固定收益產品的形式賣給券商。產品到期時，券商支付給

他們的固定成本換取股票的浮動收益或者虧損，而打新的收益仍然歸王磊所有。

另一種則是由王磊方給券商支付年化5%左右的利息，再從券商處借來滿足底倉

數量要求的股票，當然也需要存放一定的保證金或保證品，等到打新封閉期結束

后，王磊方將借來的股票還給券商，期間股票波動產生的收益和虧損均由券商來

承擔，而打新的收益歸王磊所有。“5%的年化成本雖然不低，但根據上半年網下

打新的平均收益率，覆蓋掉這個成本，也不是一件很難的事。第二種方式在業界

更常見一些。”王磊說。