構建激勵約束機制與企業產權改制案例

構建激勵約束機制與企業產權改制案例

構建鼓舞約束機制與企業產權改制并行—

吳忠外表的〝期權+期股+職員持股公司〞模式探討

案例簡介：

〝吳忠外表模式〞是以黨的十五屆四中全會決定為指導，在對國外期權理論、契約理論

以及產權理論進行深入研究的基礎上，運用系統論、數學和實證等方法，設計的一套關于上

市公司職員鼓舞——約束機制和國有股減持的方案。其內涵是通過建立分配上的鼓舞——約

束機制和產權的重新劃定，即：股票期權+股票期股+職員持股公司受讓國有股權，達到轉

換企業經營機制、對企業現有人才進行有效鼓舞與約束和更廣泛地吸引人才，使經營者更關

懷企業長遠進展。它要緊通過股票期權、股票期股〔以下簡稱期權、期股〕和職員持股公司

三種方式的有機結合來具體操作。

要點包括：

〔一〕期權、期股受益人。吳忠外表期權、期股方案初次僅限于公司決策層、經營治理

層、要緊研發人員和關鍵崗位人員，具體人員由董事會決定。

〔二〕期權、期股行權條件。期權機理是價格鼓舞，只要二級市場股票價格高于期權行

權價格，被授予人就會主動行使期權，但為了使公司股票二級市場價格與公司進展水平正相

關，方案中還規定：從期權贈與日到期權行權這段時刻，公司每年利潤增長率和凈資產收益

率都應達到一定水平，否那么即使二級市場價格高于行權價格，被授予人也不準行權。而股

票期股是公司約定被授予人將其薪酬的一部分按約定價格〔行權價格〕購買本公司股票的行

為，被授予人在公司規定的期限以后可將其持有的期股逐步變現。即期股資金是被授予人本

來的薪酬部分，只要公司董事會確定了被授予人的行權資格，被授予人就能夠行權。

〔三〕期權、期股所需股票來源渠道。期權所需股票來源渠道為二級市場流通股票或公

司定向增發新股；或股所需股票來源渠道為公司定向增發新股和國有股轉讓。

〔四〕期權、期股股票數量的確定。阻礙期權股票數量的要緊因素是公司進展水平，即

期權股票數量應與公司利潤增長率正相關。由此每年公司贈與的期股數是動態的，個人獲得

的期股數量也是動態的。

〔五〕期權、期股行權價格確定。依照期權、期股所需股票來源渠道不同，期權、期股

行權價格也將不同。行權價格在理論上講應盡可能與二級市場價格接近，但假如在成熟的證

券市場中，股票二級市場價格與其自身價值差較大時，為了愛護被授予人的利益，期權行權

價格應取二級市場價格和其真實投資價值的較小者；同時為了愛護原有股東的利益，行權價

格應大于每股凈資產值。

假如行權價格的確定是采納定向增發新股方式，那么行權價格等于增發新股價格；假

如采納國有股轉讓方式，每股凈資產值是確定行權價格的要緊依據。

〔六〕期權、期股授予和行使。吳忠外表期股擬采納的行權方式是在期股授予的第三年承

諾期權持有者行權最多量為第一年執行期股的20％，第四年可行權的最多量是第一年執行

期股的50％，第五年以后可行權最多量為第一年執行期股的全部股權。

期權的行權方式是在期權贈與的第三年承諾期權持有者行權最多量為第一年贈與期權

的20％，第四年可行權最多量為第一年贈與期權的50％，第五年必須將第一年贈與的尚未

行權的期權全部行權完畢，否那么將失去行權的權益。

〔七〕國有股減持方案。吳忠外表國有股減持設計方式是：期股打算+職員持股公司受

讓國有股。職員持股公司是以上市公司職員為發起人，以貨幣或實物作價出資，采取發起設

立方式設立的一個新的規范股份。由職員在公司崗位重要性、學歷〔職稱〕、工齡和職齡等

因素綜合確定每一發起人可認購的股份。設立職員持股公司的要緊目的是通過以企業法人形

式受讓部分上市公司的國有股份，從而實現職員間接持有上市公司股份。設計方案為：國家

持股比率由47.37％降低到30％，即國有股由9000萬股減持到5700萬股；三年期股打算所

需股份十職員持股公司受讓國有股份合計占現有股本比率為17.39％，即3300萬股。屆時國

家是第一大股東，職員持股公司為第二大股東，這一變化有利于在公司建立有效的監督——

約束機制，由于職員持股公司的參與能夠改變原先存在的國有資產治理缺位問題。在公司運

作過程中，由于第一、第二大股東的優勢地位，還能夠幸免市場中的惡意收購。〔資料來源：

?中國證券報?2000年4月間日〕

案例點評：

我國國企改革歷經多種方案甚至制度性的變革、探究，取得了龐大的成就，但歷史遺留

問題并沒有得到全然解決，現時期國有企業所有者缺位，高層治理人員鼓舞不足，約束不力，

企業職職員作努力程度與收入沒有直截了當聯系，等等這些問題不僅使得國有企業整體蹣跚

不前，而且嚴峻制約著國企上市公司更好地參與市場競爭。因此，從長遠制度設計考慮，我

們必須切實面對國企改制和建立有效的鼓舞一約束機制這兩大現實難題。吳忠外表模式在理

論上和實際探究中給我們提供了一個新的參考，并試圖通過期股打算+國有股減持方式來達

到股權重組與有效鼓舞并行的雙重目的。

一、吳忠外表模式設計的理論基礎

一直制約和困擾著中國企業連續進展的問題確實是如何鼓舞企業家的創業和守業，如何

設計一套有效的長期鼓舞約束模式。鼓舞約束機制本身存在三要素：主體、內容方式與對象，

即由誰鼓舞，如何鼓舞，鼓舞誰？那么企業改制的關鍵問題就在于三者是否能夠并行推進。

因此，如何全面地。多手段地解決企業職員的鼓舞約束問題成為當前迫在眉睫的一個重要問

題。

〔一〕國有企業鼓舞——約束機制的建立第一應解決監督主體虛位問題。

我國上市公司大部分由國企改制而成，上市公司的股權相對集中于國家，但由于行使國

家股東權力的政府機構并不是真正〝人格〞意義上的股權所有者，其對自己的決策不承擔任

何責任，因此往往導致監督虛位。中小股東由于信息的非對稱性和持有股份數過小的限制，

其真正擁有的只是公司的股票，而不是公司的經營決策權，因此對上市公司的監督力也較差。

公司職員名義上是企業的主人，但實質上不享有公司的決策監督權。即使在實行了內部職工

持股的企業中，企業職工的處境和企業外部的小股東也并沒有什么差別。可見，名義上的多

元監督，造成的實際結果是誰都難以實施監督。那么，在進一步的改制中，要解決企業職員

的鼓舞問題，第一就得解決監督主體虛位的問題。

〔二〕鼓舞手段的選擇應立足于長期鼓舞，將被授予人的收益與被授予人努力程度、公

司以后經營業績掛鉤。

依照保險收入和風險收入最正確匹配的鼓舞原那么，經營者的酬勞結構要多元化問包括

固定收入〔如固定工資或基薪部分〕，也包括風險收入〔如獎金、股票形式〕；即含有現期收

入，也含有遠期收入〔如股票期權、退休金打算等形式〕。設計整套的鼓舞方案的要點在于

不同形式的收入對企業家行為具有不同的鼓舞約束作用，能保證企業高層經理人員行為的規

范化、長期化。因此，我們應當重視對鼓舞手段的選擇，專門是長期鼓舞的研究和探究。吳

忠外表在此運用了期權與期股兩種手段。

股票期權是指公司贈與被授予人在以后規定時期內以約定價格〔行權價格〕購買本公司

流通股的選擇權。被授予人能夠行使該種權益，也能夠舍棄這種權益。由此可見，股票期權

方案的機理是價格鼓舞，對被授予人只有鼓舞作用而沒有約束作用，其鼓舞的邏輯是：期權

提供期權鼓舞——被授予人努力工作——公司股價上升——被授予人選擇行權獲得收益。

股票期股是公司約定被授予人將其薪酬的一部分按約定價格〔行權價格〕購買本公司股

票的行為，被授予人在公司規定的期限以后可將其持有的期股逐步變現。不同于期權，期股

打算既有鼓舞作用，又有約束作用，由于期股是被授予人本來的薪酬的一部分，假如公司二

級市場股價高于行權價格，被授予人就獲得了超過打算薪酬的收入，但假如公司二級市場股

價低于行權價格，被授予人就發生了薪酬缺失。因此，期股在被授予人薪酬中所占的比重越

大，其鼓舞——約束成效就越顯著。但公司實行期股打算的前提條件確實是要實行年薪制，

并確保期股的可變現性。

〔三〕擴大鼓舞范疇，兼顧新老職工持股問題。

現代市場競爭機制中，企業的競爭優勢來源于治理效率、團隊精神、技術進步和制度創

新，企業高層治理人員在和諧整合企業資源過程中有著不可替代的作用，但企業的一般職員

關于企業價值的增加起著決定性作用。因此，鼓舞機制設計的著眼點不應僅局限于高層經理

人員，更應擴展至對企業進展具有奉獻的每個人。同時由于公司的某些投資項目收益回報期

較長、企業基層職員流淌性較高、鼓舞酬勞結構多元化要求等特點，面對基層人員的鼓舞機

制應可兼顧公司新老職工的合理持股問題。

二、吳忠外表模式的特色

〔一〕以產權改制為基礎，結合建立職員鼓舞約束機制并行推進。

吳忠外表改制不是一次單純的產權改革，而是著眼于公司的長期穩固進展所進行的全方

位改革。在股權結構重組的基礎上對公司決策層、經營治理層、要緊技術人員和關鍵崗位人

員制定、施行相應的鼓舞約束打算，充分調動各個層面的積極性，從而推動公司進展戰略、

治理制度、經營機制等方面作出相應的深層次改革。

〔二〕建立了完整的期權及期股打算各個要素的量化關系數學模型。

在方案設計中，充分借鑒了國外成熟的期權理論，從期權期股機理分析、股票來源渠道不

同對公司及利害關系人的不同阻礙分析、股票數量的確定、行權價格的確定，均作了數學上

的定量分析，建立了一套完整的期權及期股打算各個要素的量化關系數學模型。

〔三〕通過〝期股賬戶〞實行期股打算與國有股減持相結合。

通過期股和以全體職員為發起人的以發起設立方式設立的股份受讓國家股〔或法人股〕

組合方式，一方面實現了國家股的逐步減持，是國有股權減持和上市公司股權重組的一種新

方式，另一方面把國有股權作為期股股票來源，通過在公司內部設立一個〝期股賬戶〞，將

期股打算和國有股減持方案有機結合了起來。具體操作是，先將國有股轉讓到〝期股賬戶〞，

其所有權仍屬國家，再通過施行期股打算，將被授予人的薪酬部分轉入〝期股賬戶〞，行權

后股票所有權轉移到行權人的股票賬戶，國家得到股權轉讓資金〔行權人的薪酬部分〕，從

而實現了國有股逐步減持的目的。同時，為了保證被授予人的利益，購買期股的資金要鎖定

在期股賬戶內，直至滿足期股變現的要求。基于這些考慮，或股在薪酬中所占比例及其流淌

性以及行權價格的確定等就成為期股方案設計的關鍵問題。

〔四〕鼓舞和約束相結合。

鼓舞機制的一個難點確實是如何防止只有鼓舞而無約束，鼓舞與約束不對稱問題。要鼓

舞也要有相應的約束、合理的懲處措施。在實行股票期權打算的企業中，許多經營者把股票

期權看作〝最后的晚餐〞，不吃白不吃。吳忠外表模式考慮到這一點，設計了期權+期股的

雙重長期鼓舞打算，鼓舞與約束相融。

三、吳忠外表模式實施中將面臨的問題

〝吳忠外表模式〞是否能解決被授予人的長期鼓舞——約束和降低托付代理成本問題，

轉換企業經營機制，并對其他上市公司具有借鑒意義，實施過程中還將面臨一些問題：

1．市場評判機制與業績考評基準存在缺陷。期權、期股的實行取決于二級市場的股票

價格，而我國目前的股票價格無法真實反映企業的業績。在鼓舞機制設計中，為了使公司股

票二級市場價格與公司進展水平正相關，吳忠外表方案規定：從期權贈與日到期權行權這段

時刻，公司每年利潤增長率和凈資產收益率都應達到一定水平，否那么即使二級市場價格高

于行權價格，被授予人也不準行權。這部分地解決了股票價格走勢與公司業績脫節的問題。

然而運算利潤增長率和凈資產收益率指標中的利潤內涵怎么說是什么？會計利潤、經濟利潤

依舊EVA〔經濟增加值〕，這些并沒有明確規定。假如選用會計利潤作為考核依據，這又可

能使經營者利用會計報表操縱利潤。可見，鼓舞機制要想如愿發揮本來的目的，第一依靠于

一個高度有效、結構合理的股票市場為依靠，其次是正確合理的業績考評，僅僅靠簡單的會

計利潤指標是不能作為評判標準的，必須建立一整套科學的、完善的業績評判體系，同時能

夠包含非財務狀況因素，例如技術的提高、顧客的中意度、組織或雇員的認同等。

2．行權價格的確定是否合理。方案規定：期股打算假如采納國有股轉讓方式，每股凈

資產值是確定行機價格的要緊依據。在我國一樣而言，每股凈資產賬面值是遠遠低于市價的，

以這種較低的價格作為期股作價的基礎，能不能達到預期的鼓舞效應看起來還存在一定的問

題。而關于期權的行權價格確定，假如資本市場比較完善，二級市場價格能夠作為行機價格

的確定依據；而假如資本市場不完善，行機價格的確定就不能僅僅以股票價格作為參照物，

而要綜合考慮企業每股凈資產值、企業所處行業進展前景、企業真實投資價值、宏觀經濟波

動周期、通貨膨脹、利率水平等因素。

3．收益人范疇的確定。股票期權進展初期，其受益人要緊是公司的高級治理人員。近

年來的進展趨勢是受益人范疇擴大到本公司、本公司母公司或者子公司〔在此，子公司的定

義是母公司持有的一般股票權的股票數占該公司發行在外股票總數的50％以上，實現絕對

控股。〕的所有全體雇員。吳忠外表期權、期股方案初次僅限于公司決策層、經營治理層、

要緊研發人員和關鍵崗位人員，具體人員由董事會決定。其理論依據確實是這些職員關于企

業價值增加具有較大奉獻。但實際操作中如何劃分要緊與次要、關鍵與非關鍵？標準尺度假

如取決于董事會，會可不能為企業內部治理者的權力之爭提供新的工具？另外，作為共同為

公司制造價值的一般職員以及子公司的經營者，假如在鼓舞機制的變革中，得到的是收益的

極大不平等，這可能會加大企業改制的阻力，甚至可能基于不平穩心理〔〝我勞動，他得

益〞〕，鼓舞機制反而產生負面阻礙。因此，必須擴大被鼓舞的對象范疇，通過設計合理的

獎勵等級來鼓舞不同的企業職員，達到改制的目的。

4．期權、期股數量的確定。吳忠外表依照公司利潤增長率、公司董事會確定的參與期

權打算的人數，由崗位重要性、學歷〔職稱〕、工齡和在本公司任職年限綜合確定個人綜合

測評系數，按被授予人的考評系數來運算期權、期股的發放數量。但在實際工作中還有一些

因素必須綜合考慮：第一，這些系數的確定有可能存在主觀判定的不公平性和不可操作性，

比如考評系數是由誰來評，是熟悉被授予人工作情形的部門職員、依舊沒有利益關系的企業

董事會，亦或像西方國家的流行做法一樣建立薪酬委員會。第二，作為風險收入部分，在企

業職員收入中的〝度〞為多少才能達到鼓舞成效。假如比例過高，職員的差不多薪酬偏低，

而風險預期太遠〔吳忠外表的行權方式最早也要第三年〕，對職員不但沒有鼓舞作用，反而

引致抵觸情緒；假如比例過低，職員得到的風險收入可能低于其付出努力的機會成本，同樣

也起不到應有的鼓舞作用。第三，職員的薪酬結構比例、薪酬數量的確定不僅要依照企業的

業績和職員的努力，還要考慮勞動力市場上同類人才的酬勞、公司所在行業的特點、公司在

行業中的地位、公司的進展時期等外部因素進行綜合評定，達到鼓舞職員并招攬更優秀人才

的目的。

5．采納期權、期股打算后對公司財務與會計的阻礙。如何在傳統的財務報告中反映和

表達酬勞打算的實施狀況和對公司收益的當期阻礙、股權比例的變動造成的股票價格稀釋效

應；如何考核酬勞打確實是否達到預期成效以及相背離的程度；在哪些情形下應對酬勞打算

進行調整、修正；以及假如企業采納股票回購方式發放股票期權，財務會計以及現行的法律

法規所面臨的諸多問題，這些都會對傳統的企業財務與會計在理論和實踐兩方面帶來龐大的

沖擊。

6．公司經理選擇問題。吳忠外表模式只是試圖解決對高層治理人員和技術骨干的鼓舞

約束問題，其并不能解決人才的選擇問題。目前相當一部分的國有企業的經營者仍由行政任

命，沒有通過市場的評判和檢驗，缺乏壓力和危機意識，這是與期權、期股的本質要求格格

不久的。從這一點動身，我們必須建立健全內部法人治理結構，培養經理市場，建立有效的

業績考評體系，形成一種公平的、競爭性的人才的選擇、剔除機制，保證真正有能力的人成

為企業家。

7．建立、完善有關法規。由于法規往往具有一定的滯后性，目前我國實行期權、期股

和職員持股公司受讓國有股打算還沒有法律、行政法規和有關部門的規定。實施這些打算需

要政府哪些有關部門審批，如何樣的審批程序才能使之合法化等問題，包括有關的稅收政策

也尚不明確，需要有關部門在借鑒國際成熟體會基礎上，盡快出臺相關政策、法規。