股指期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系研究_蔡向輝

20097

年第期

總第期

248

NO．72009

，

HAINANFINANCE

SerialNo．248

股指期貨與現(xiàn)貨市場的關(guān)系研究

蔡向輝

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，上海）

200433

摘要：本文從市場結(jié)構(gòu)、交易執(zhí)行效率和市場信息傳播三個方面，由淺入深地展開了期現(xiàn)貨市場關(guān)系的梳理和

分析。股指期貨市場的出現(xiàn)，一是使得原本現(xiàn)貨市場單軌運行的市場結(jié)構(gòu)變?yōu)榱似诂F(xiàn)貨市場雙軌運行的新結(jié)構(gòu)，增加

了市場穩(wěn)定性；二是依托期貨交易方式的獨特機制，大大提高了交易執(zhí)行效率；三是期貨價格也因此包含了更多內(nèi)

容，促進了市場信息的傳播與擴散。同時，股指期貨的獨特設(shè)計使得其非常適合在危機條件下充分發(fā)揮功能，是一個

重要的風(fēng)險管理工具，已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場的重要組成部分和基礎(chǔ)性的內(nèi)在穩(wěn)定機制。

關(guān)鍵詞：股指期貨市場；現(xiàn)貨市場；風(fēng)險管理；交易機制；信息傳播

中圖分類號：文獻標(biāo)識碼：文章編號：（）

F830.91A1003－9031200907－0049－05

此次金融危機中股指期貨市場的表現(xiàn)再次證明，如出現(xiàn)股指期貨市場之后，投資者可以通過賣出股指

果說現(xiàn)貨市場的主要功能是融資和定價，那么股指期貨期貨完成套期保值交易來對沖現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險，這可以進

等衍生品市場的主要功能則是風(fēng)險管理，管理的風(fēng)險正一步健全避險機制。其結(jié)果，一是提高了投資者長期持股

是現(xiàn)貨市場的風(fēng)險。因為股指期貨等金融期貨原本就是意愿，避免了現(xiàn)貨市場上的頻繁買賣，提高了市場的交易

出于風(fēng)險管理的目的，將商品期貨的經(jīng)驗成功移植到金穩(wěn)定性；二是將現(xiàn)貨市場的敞口風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了期貨市場，

融領(lǐng)域的成果。盡管股指期貨已經(jīng)成為全球使用最廣泛、即通過套期保值交易，將自身原本的現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險轉(zhuǎn)移

效果最顯著的風(fēng)險管理工具之一，但目前在我國仍存在給了期貨對手方，在風(fēng)險不能根本消除的前提下優(yōu)化了

對于期現(xiàn)貨市場關(guān)系進而股指期貨功能作用的誤解和疑風(fēng)險的結(jié)構(gòu)配置，從而將風(fēng)險從不愿承擔(dān)者轉(zhuǎn)移到了愿

惑。本文希望通過梳理有關(guān)研究結(jié)果，進一步厘清期現(xiàn)意承擔(dān)者，提高了市場風(fēng)險承擔(dān)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性

貨市場關(guān)系，進而深化對于股指期貨功能作用的認(rèn)識。得現(xiàn)貨市場拋壓得到了有效的分流，由股指期貨市場進

一、股指期貨成功復(fù)制現(xiàn)貨交易，雙軌結(jié)構(gòu)增加了市

場穩(wěn)定性

股指期貨的定價由現(xiàn)貨指數(shù)價格決定，在到期日存顯著，年金融海嘯中全球祭出“禁空令”的初衷就在

在強制收斂，因此股指期貨交易實際上復(fù)制了指數(shù)現(xiàn)貨于此

交易，股指期貨市場成為了現(xiàn)貨市場的“影子市場”。影子變市場的根本走勢，但是，如果沒有股指期貨的穩(wěn)定運行

市場的出現(xiàn)，使得原本單軌市場結(jié)構(gòu)變?yōu)殡p軌結(jié)構(gòu)，可以和充分發(fā)揮功能，股市跌幅可能更大、跌勢可能更兇，后

增強市場穩(wěn)定性。兩條腿比一條腿走路要更加穩(wěn)定，通果可能更加嚴(yán)重。正如雍志強（）所指出，此次金融海

過這個高度復(fù)制、嚴(yán)格管理、有效運轉(zhuǎn)的“影子市場”，可

以實現(xiàn)對現(xiàn)貨市場風(fēng)險的分割、轉(zhuǎn)移和化解，實現(xiàn)管理現(xiàn)

貨市場風(fēng)險、服務(wù)現(xiàn)貨市場發(fā)展的最終目的。

（一）現(xiàn)貨市場的風(fēng)險有了轉(zhuǎn)嫁的媒介和疏通的渠道

收稿日期：

2009－04－15

作者簡介：蔡向輝（），男，遼寧沈陽人，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

1978-

博士研究生，現(xiàn)供職于中國金融期貨交易所研發(fā)部。

①

；三是使

行承接，避免現(xiàn)貨市場出現(xiàn)更大的跌幅，拓展了風(fēng)險釋放

渠道，這種效果在危機狀況下的極端行情中表現(xiàn)得更為

2008

②

。總的來看，股指期貨不能避免危機的發(fā)生，不能改

2008

①

期貨市場上，除了套期保值者外，還有大量的投機及套

利交易者，他們更愿意承擔(dān)交易中的風(fēng)險，作為對手方，為套保

交易者提供了流動性。

②2008

年，美國、英國等多個市場推出“禁空令”，限制甚至

禁止股票賣空尤其是裸賣空行為。除了裸賣空潛在的違約風(fēng)險

外，主要是擔(dān)心賣空對市場的打壓加劇跌勢，使得原本脆弱的

市場產(chǎn)生不必要的恐慌。

49

資本市場

嘯中，股指期貨“有助于減緩美國股市的崩盤式下跌”場買賣價差的降低

①[2]

。。同時，和（）發(fā)現(xiàn)

楊再斌（）統(tǒng)計了個市場自美國次級貸危機爆發(fā)紐約證券交易所的交易量因為芝加哥商品交易所的臨

200830

以來的最大跌幅，結(jié)果表明個已經(jīng)推出股指期貨國家時性關(guān)閉而萎縮，而且下降幅度超過了指數(shù)套利的影響，

22

股票現(xiàn)貨平均跌幅為，個沒有推出股指期貨國也證明期貨市場對活躍現(xiàn)貨市場的重要性。四是增加了

46.91%8

家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達，巴西、墨西哥、印度、市場的有效性。期貨產(chǎn)品的引入，拓展了原本只有股票

63.15%

馬來西亞、泰國個新興市場現(xiàn)貨指數(shù)跌幅僅為。債券產(chǎn)品的資本市場的有效邊界，即在風(fēng)險一定的情況

547.1%

他也由此認(rèn)為，“此次危機中，有股指期貨的市場，現(xiàn)貨市下提高了潛在收益，或在收益一定的情況下降低了對應(yīng)

場的波動幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于沒有股指期貨的市場”的風(fēng)險程度，有效地增進了市場的有效性，導(dǎo)致整個社會

②

。

（二）現(xiàn)貨市場出現(xiàn)偏差時將受到期貨市場的約束

股指期貨市場的存在，使得現(xiàn)貨市場存在了一個對現(xiàn)有助于完善市場，從不完全市場轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆袌鰧?dǎo)

照和比較的標(biāo)準(zhǔn)。一旦現(xiàn)貨市場出現(xiàn)異常情況，都會有致整個社會福利的增加

來自期貨和現(xiàn)貨市場的力量自發(fā)糾正這種異常，使市場特別是對不存在賣空機制的現(xiàn)貨市場來說，上述效

產(chǎn)生自身平衡機制，形成一種對現(xiàn)貨市場的約束和牽制果將更為顯著和有效。目前，許多市場還沒有推出賣空

力量。其中，最顯著的就是期現(xiàn)貨價格之間的套利機制。機制，只能做多不能做空，單邊剛性運行，更容易出現(xiàn)大

比如，當(dāng)現(xiàn)貨價格過高時，市場上伺機而動的套利力量就起大落大波動的局面。我國市場就是這樣

會傾巢而出，賣出現(xiàn)貨、買入期貨，從而縮小期現(xiàn)貨價差，常典型。在這種環(huán)境中，推出股指期貨對市場所帶來結(jié)

維持一個市場合理的定價水平；當(dāng)現(xiàn)貨價格過低時，則會構(gòu)完善和機制健全效果更加顯著，市場需求也更為迫切。

買入現(xiàn)貨、賣出期貨，縮小期現(xiàn)貨價差，維持市場合理的

定價水平。套利機制的形成，使得期貨價格進一步向現(xiàn)股指期貨市場不是對現(xiàn)貨市場的簡單復(fù)制，而是以

貨價格收斂，強化了雙軌市場結(jié)構(gòu)的一致性，提高了定價期貨交易方式對現(xiàn)貨市場的有效復(fù)制。期貨交易方式的

有效性和市場穩(wěn)定性。采用，并經(jīng)過二十多年全球?qū)嵺`的積累和完善，使得股指

（三）現(xiàn)貨市場得到拓展，產(chǎn)生了顯著的協(xié)同效應(yīng)

有了股指期貨之后，不是簡單地增加了一個市場，而點，有助于提升市場交易效率。

是產(chǎn)生了“”的協(xié)同效果。一是交易策略、金融產(chǎn)品

1+1>2

和交易工具更加豐富。基于期現(xiàn)貨交易策略的組合使用，

出現(xiàn)了一些更為多樣的選擇和效果，投資組合保險就是這些基本特點使得股指期貨能夠迅速反應(yīng)，低成本、

非常典型的例子。基于這些新策略的產(chǎn)品就更為豐富，高效、及時地成交，提高了資金使用效率，鎖定并化解風(fēng)

紛紛以基金、集合理財、信托產(chǎn)品、銀行理財產(chǎn)品等形式險。等（）認(rèn)為知情交易者傾向于選擇交易成

展現(xiàn)出來。而對快速執(zhí)行程序化交易以及指數(shù)化套利等本最低的市場交易

策略的需要，促進了交易工具的發(fā)展，如美國改進了指定選擇期貨市場進行交易還因為杠桿作用的存在

指令轉(zhuǎn)換系統(tǒng)（，）在壞消息突然來臨時，投資者傾向于第一時間在期貨市

DesignatedOrderTurnaroundDOT

③

。二

是投資者結(jié)構(gòu)得到完善。與現(xiàn)貨市場原本較為單一的投場做風(fēng)險對沖，這主要是因為期貨交易成交快、成本低

資者結(jié)構(gòu)相比，股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)更為豐富，不但

有投機者，而且還有套保者、套利者等，豐富的投資者結(jié)

構(gòu)形成了多元化的交易結(jié)構(gòu)，也增強了市場穩(wěn)定性。三

是市場流動性得到改善。避險工具的出現(xiàn)提高了資金安

全性，吸引了更多資金入市，使得現(xiàn)貨市場的流動性得到

進一步改善。和（）指出，股指期貨市

GrossmanMiller1988

場的建立吸引了更多的交易商及新資本加入到以股票

為基礎(chǔ)的證券交易中，這額外增加的流動性使得股市能

方便地承接更大宗的交易，而不會引發(fā)股價的巨大波動

[1]

20097

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KurkLocke1994

福利的增加。例如（）認(rèn)為，期貨期權(quán)市場的出

Ross1976

[3]

。

④

，波動情況非

二、期貨交易方式提升了股指期貨的市場交易效率

期貨市場在微觀結(jié)構(gòu)上比現(xiàn)貨市場具有更多的交易特

（一）股指期貨具有速度快、交易成本低、采取保證金

杠桿交易等特點

Fleming1996

[4]

；等（）認(rèn)為知情交易者

Kawaller1987

[5]

。因此，

⑤

、

①2008

見海通證券雍志強年的《兄弟蒙難，美國股指期貨

巨量奮力救市》。

②

轉(zhuǎn)引自浦發(fā)銀行楊再斌博士在“中金所茶座”上的演講

內(nèi)容。

③1976

這是紐交所在年引進的計算機程序化交易系統(tǒng)，

在年月改進后稱為超級系統(tǒng)。

198411DOT

④

我國正在準(zhǔn)備進行融資融券交易試點，屆時在股票交易

將可以賣空（），但目前還不可以。

shortlling

⑤300

例如，我國目前籌備中的滬深指數(shù)期貨，手續(xù)費僅

為成交金額的，遠(yuǎn)低于股票交易手續(xù)費。

0.005%

。（）認(rèn)為做市商風(fēng)險的降低，也會導(dǎo)致現(xiàn)貨市

Kling1986

50

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資本市場

的考驗。沒有一個市場因股指期貨和期權(quán)出現(xiàn)風(fēng)險問題，資金占用少、使用效率高。

也沒有一個交易所因為股指期貨及期權(quán)出現(xiàn)結(jié)算會員大

面積違約現(xiàn)象。穩(wěn)定運行的股指期貨市場，為功能充分發(fā)目前，全球股指期貨與現(xiàn)貨市場的成交金額比較接

揮奠定了良好的基礎(chǔ)。近。但股指期貨市場交易品種明顯比現(xiàn)貨市場少得多，

三、股指期貨價格包含了更多內(nèi)容，促進了市場信息

的擴散

股指期貨復(fù)制了現(xiàn)貨交易，并以期貨交易方式提高動性比股指現(xiàn)貨市場的流動性要好

了交易執(zhí)行效率，最終使得股指期貨價格比現(xiàn)貨價格包流動性吸引的特點，通常一個流動性好的市場將會吸引

含了更多的內(nèi)容。股指期貨在信息揭示和傳導(dǎo)上有著更更多的交易，因此，流動性更好的期貨市場對投資者具有

加獨特的作用，有效地促進了信息在市場中的傳播，使得很大的吸引力。

市場能夠及時地化解風(fēng)險沖擊，通過日常小幅波動化解

剛性運行中的大幅波動，提高了市場效率和穩(wěn)定性。股指期貨是雙向交易的品種，相比股票賣空機制，成

（一）股指期貨價格具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能

前面提到了在現(xiàn)貨價格缺失或信息反映尚不充分的都可以賣空，而且即便可以賣空其效率也顯著不如股指

情況下期貨價格的存在意義。實際上，大部分研究認(rèn)為，即期貨，在保證金比例、期限、數(shù)額和數(shù)量等條款上都更為

使在期現(xiàn)貨價格同時正常存在的情況下，由于期貨交易嚴(yán)格，一般還存在提價交易規(guī)則（）的限制。

的迅速、高效、便捷，期貨價格也要比現(xiàn)貨價格更快地反映相比之下，股指期貨定價效率高、交易規(guī)模大、流動性好、

新信息，具有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能。抗操縱性強，更是能夠提供做空機制并且安全可控的產(chǎn)

一是股指期貨市場相比現(xiàn)貨市場對信息發(fā)現(xiàn)的貢獻品

度更高。和（）認(rèn)為由于標(biāo)普指數(shù)期

FrootPerold1995500

貨上市后更好地發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)功能，使得股票價格更股指期貨能夠更為及時地根據(jù)市場最新信息做出必

加迅速地反映市場層面的消息，使得標(biāo)普指數(shù)分要反映。股指期貨一般都比相應(yīng)現(xiàn)貨市場早開盤一段時

50015

鐘收益率的一階序列相關(guān)系數(shù)從年的下降到間，晚收盤一段時間，甚至有些交易所的部分品種已經(jīng)在

19830.35

（二）股指期貨市場流動性更好

表明股指期貨市場的交易深度要好得多。肖輝（）也

2006

認(rèn)為，由于兩個市場微觀結(jié)構(gòu)的不同，股指期貨市場的流

[6]

。金融市場是具有

（三）股指期貨具有便捷的雙向交易機制

本更低、效率更高。股票也可以賣空，但不是在所有市場

Up-tickRule

[7]

。

（四）股指期貨在交易時間上具有跨度大的特點

電子盤上實行小時連續(xù)交易。這就使得股指期貨的交

24

易時段可以完全覆蓋現(xiàn)貨交易時段，還能在其它時段也

提供交易。其結(jié)果，一是股指期貨在早開盤和晚收盤時獻度為，為指數(shù)僅為

段更多地吸收了市場信息的沖擊，從而降低了市場信息及和（）還分別對標(biāo)普指數(shù)以及納斯

對開盤后的現(xiàn)貨市場的沖擊，提高了現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定性；達克指數(shù)的期貨及電子交易的小型期貨在價格發(fā)現(xiàn)

二是在現(xiàn)貨價格不存在或尚未完全反應(yīng)市場信息的情況方面進行研究，一致發(fā)現(xiàn)小型期貨合約由于流動性更好、

下，期貨市場為現(xiàn)貨市場提供了價格指示和參考。交易成本更低，具有更高的信息貢獻度

（五）股指期貨市場風(fēng)控手段更為完備

相比股票市場，股指期貨市場風(fēng)險控制手段更齊備，在比較明顯的領(lǐng)先關(guān)系，領(lǐng)先時間大約為分鐘。例

除了漲跌停板、暫停交易等基礎(chǔ)措施外，還有提高保證金如，和（）研究年標(biāo)普指

比例、熔斷、強平、強減等措施，能夠做到市場風(fēng)險可控可數(shù)、道·瓊斯指數(shù)以及納斯達克指數(shù)的小型期貨合約

測。嚴(yán)格有效的風(fēng)險防控措施，能夠保障股指期貨市場以及指數(shù)對應(yīng)的的分鐘收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每個指

在極端市場行情下平穩(wěn)運行。在此次金融危機中，盡管數(shù)的期貨價格都要比現(xiàn)貨價格領(lǐng)先分鐘

股指期貨隨著全球股市大幅波動出現(xiàn)同步劇烈震蕩走須強調(diào)，股指期貨市場的所謂價格發(fā)現(xiàn)，只是基于交易機

勢，交易量、持倉量大幅增加，風(fēng)險管理壓力倍增，但截至制的優(yōu)勢，在信息反映上快于現(xiàn)貨市場，而不是發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)

目前，全球個國家與地區(qū)的家交易所上市的貨市場不能發(fā)現(xiàn)的信息，更不會因此而改變現(xiàn)貨市場的

3243389

種股指期貨產(chǎn)品基本功能和基本走勢。

①

，均較平穩(wěn)地經(jīng)受住了危機中極端行情

①FIA2008

此數(shù)據(jù)是根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會（）年底的披露數(shù)

據(jù)統(tǒng)計。

1987-0.05T19991997-1998

年的。（）分析年道·瓊斯

[8]

指數(shù)分鐘收益率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)道指期貨對價格發(fā)現(xiàn)的貢

1

88%12%

[9]

。和（）以

KurovLasr2004

AtesWang2005500

100

[10][11]

。

二是信息由期貨市場傳播到現(xiàn)貨市場，期貨價格存

5-45

ChouChung20042000-2001500

100

ETF5

30

[12]

。同時也必

（二）股指期貨價格反映了一定期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)貨價格

股指期貨市場以期貨方式對現(xiàn)貨市場進行復(fù)制的同

51

資本市場

時，在時間維度上也對現(xiàn)貨價格進行了梳理、拓展和判價格變化系統(tǒng)性風(fēng)險期貨價格變化。股指期貨復(fù)制的

斷，形成了一個期貨價格序列，反映著具有一定期限結(jié)構(gòu)是指數(shù)現(xiàn)貨，通過直接跟蹤指數(shù)變化，反映系統(tǒng)風(fēng)險變

的現(xiàn)貨價格預(yù)期，有助于提高現(xiàn)貨市場的可預(yù)期性，進而化，而反映并化解個股風(fēng)險的成本要更高，效果也相對不

提高市場的有效性。一是類似于利率期限結(jié)構(gòu)，股指期顯著。但在危機情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險成為主要風(fēng)險，這時

貨市場上產(chǎn)生多個價格，形成了具有一定期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)的信息鏈條是：系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)價格股指期貨價格變

貨價格的反映，展示著市場對于未來一段時間內(nèi)現(xiàn)貨價化。股指期貨在反映和化解系統(tǒng)風(fēng)險的作用與效果更顯

格的判斷。簡單來看，它可以被用來判斷未來價格走勢，著，成本更低，在信息傳播中主動性更強。對此，

如果遠(yuǎn)期價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于指數(shù)價格，可能說明市場強烈看

空后市，反之亦然。二是假設(shè)市場十分有效，套利十分充

分，期貨價格將是以指數(shù)價格為基礎(chǔ)對未來無風(fēng)險利率從交易執(zhí)行上看，價格和時間是兩個基本的追求要

以及紅利率進行調(diào)整后的結(jié)果。這樣，期貨價格所揭示素。一般情況下價格更為重要，而在緊急情況下時間即速

的期限結(jié)構(gòu)曲線形狀也將反映出市場對紅利率以及無度更為關(guān)鍵。金融危機中，信息瞬間萬變、機會稍縱即逝，

風(fēng)險利率的變化判斷。三是股指期貨市場不僅通過近月這種環(huán)境要求投資者盡快做出決策，并盡快達成交易。前

合約產(chǎn)生了對市場近期價格的判斷，同時也通過遠(yuǎn)月合面已經(jīng)提到，相比股票，股指期貨在交易上具有速度快、

約產(chǎn)生了對市場遠(yuǎn)期價格的判斷，提示了未來情況，有助成本低、保證金杠桿性質(zhì)等特點，能夠更加滿足這種環(huán)境

于穩(wěn)定預(yù)期。這在危機中顯得更為重要，危機中的人們下的交易要求。因此，越是在危機情況下，對于股指期貨

恐慌情緒嚴(yán)重，普遍對未來失去信心，習(xí)慣性地過于悲的交易關(guān)注度越高。

觀。而現(xiàn)貨市場只有一個當(dāng)前價格，集中地反映了危機

中全部負(fù)面信息以及對未來的全部恐懼情緒，難免出現(xiàn)喪失流動性的市場，無法發(fā)揮應(yīng)有的作用。市場動蕩

超調(diào)；相比而言，期貨市場遠(yuǎn)月合約價格則會把危機的持時期，現(xiàn)貨市場流動性會萎縮，而期貨等衍生品市場流動

續(xù)時間等其他因素考慮進來，避免受到危機中恐慌情緒性卻會提高。究其原因，一是危機中投資者關(guān)注并使用股

的過度影響，相比現(xiàn)貨價格走勢更加穩(wěn)健，有利于穩(wěn)定市指期貨這一風(fēng)險管理工具的興趣和可能性更大，因而股

場信心指期貨能夠比股票等現(xiàn)貨市場品種有著更好的交易表

①

。

四、股指期貨更適合在危機條件下發(fā)揮避險和穩(wěn)定

作用

當(dāng)現(xiàn)貨市場出現(xiàn)風(fēng)險的時候，股指期貨的交易量、持積極地捕捉市場機會，為市場提供了流動性。

倉量越是增加。隨著年月日雷曼公司倒閉等

2008914

負(fù)面消息的傳出，全球市場劇烈動蕩，風(fēng)險加劇。的險承受能力。危機期間充沛的流動性，使得股指期貨的作

CME

20097

年第期

/→

/→

Miller

（）、肖輝（）等都有相關(guān)論述。

19902006

[13]

（二）危機中的成交要求適合股指期貨發(fā)揮作用

（三）危機期間股指期貨市場仍能保持充沛的流動性

現(xiàn)；二是股指期貨市場交易模式比較豐富，不但有投機，

而且還有套保、套利等交易。尤其是套利交易，通過主動

Fremault

（）就指出，套利增加了期現(xiàn)貨市場的流動性以及風(fēng)

1991

用和功能得以充分發(fā)揮

[14]

。標(biāo)普指數(shù)期貨、歐洲期貨交易所（）

五、總結(jié)與建議

本文從完善市場結(jié)構(gòu)、提高交易執(zhí)行效率和促進市

場信息傳播三個方面，由淺入深地展開了期現(xiàn)貨市場關(guān)

系的梳理和分析。股指期貨市場的出現(xiàn)，一是使得原本現(xiàn)別增長了、和。實際上，每逢市場出現(xiàn)

貨市場單軌運行的市場結(jié)構(gòu)變?yōu)榱似诂F(xiàn)貨市場雙軌運行波動時都是如此。體現(xiàn)了股指期貨作為風(fēng)險管理工具的

的新結(jié)構(gòu)，增加了市場穩(wěn)定性；二是依托期貨交易方式的功能與作用。

獨特機制，大大提高了交易執(zhí)行效率；三是期貨價格也因

此包含了更多內(nèi)容，促進了市場信息的傳播與擴散。同正常市場條件下，系統(tǒng)風(fēng)險較小而個股風(fēng)險比重更

時，股指期貨的獨特設(shè)計使得其非常適合在危機條件下大，基本的信息鏈條是：個股風(fēng)險個股價格變化指數(shù)

保持正常運行，充分發(fā)揮功能，是一個重要的風(fēng)險管理工

具。股指期貨市場對于現(xiàn)貨市場的補充、完善和服務(wù)的功

能定位十分明確，規(guī)避風(fēng)險和穩(wěn)定市場的作用十分突出，

已經(jīng)成為現(xiàn)代資本市場的重要組成部分和基礎(chǔ)性的內(nèi)在

E-Mini500Eruex

Stoxx50Liffe

指數(shù)期貨和英國國際金融期貨交易所（）

FT1009

指數(shù)期貨月份成交量環(huán)比分別增長了

110.70％133.51%148.51％9

、和，月份的持倉量則環(huán)比分

8.41%6.93%5.13％

（一）危機中的風(fēng)險結(jié)構(gòu)特征適合股指期貨發(fā)揮作用

→→

①

此外，已有研究提出，可以利用期貨價格來為現(xiàn)貨價格

進行定價，如肖輝（）等。鑒于期貨價格包含了更多信息，這

2006

種思路至少從理論上來看是有一定道理的，但在實踐上還有很

多限制，這里不展開了。

52

20097

年第期

資本市場

究北京：中國金融出版社，

[M].2006.

穩(wěn)定機制。

本文認(rèn)為，全球股指期貨市場已經(jīng)在此次金融海嘯

中以出色的表現(xiàn)生動地詮釋了一個風(fēng)險管理工具的功

能和作用。相反，我國缺乏股指期貨等避險機制，投資者

在大災(zāi)之前束手無策，一些股票型基金甚至不得不維持

[7].

蔡向輝股指期貨與股票賣空機制推出先后關(guān)系的

國際比較證券市場導(dǎo)報，，（）

[J].20071.

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[15].

蔡向輝后次貸危機時代發(fā)展我國金融期貨市場的

五項建議上海投資，，（）

[J].20094.

60%

的最低倉位，損失十分慘重，被動局面可想而知。簡

單來看，沒有股指期貨，股票市場就是在“裸奔”。并且，

隨著股票市場規(guī)模的增大，市場大起大落所帶來的影響

越來越大，進一步完善市場運行機制，提高市場運行質(zhì)

量的必要性和緊迫性越來越顯著。為了促進我國資本市

場的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，有必要盡快上市股指期貨

[15]

。

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肖輝劉文財股票指數(shù)現(xiàn)貨市場與期貨市場關(guān)系研

RearchontheRelationshipbetweenStockIndexFutureMarketandStockMarket

CAIXiang-hui

(EconomicalInstituteFudanUniversity,Shanghai200433,China)

AbstractThispaperanalyzestherelationshipbetweenstockindexfuturesmarketsandstockmarketsfromthreeaspects,

：

namelymarketstructure,tradeexecutionefficiencyandinformationdiffusion.Theestablishmentofstockindexfutures

marketsenhancesthemarketsstabilitybychangingthemarketstructurefromone-tracktotwo-track,improvestheeffi-

ciencyoftradeexecutionviatheadoptionoffuturetradingsystem,andpromotesthediffusionofinformationthroughthe

futurepriceswhichrevealmoreinformation.Asawhole,StockIndexFutureisabsoluteakindofriskmanagementinstru-

ment,suitabletoworkwellduringtheperiodoffinancialcrisis,andhasbeenanimportantpartofmoderncapitalmarket

andakindoffundamentalandinteriorstabilitysystem.

KeywordsstockindexfuturesmarketstockmarketriskmanagementtradingSysteminformationdiffusion

：；；；；

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