蒙牛案例分析

2023年12月5日發(fā)(作者：聚集反義詞)

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蒙牛私募股權(quán)配置案例分析

----蒙牛及摩根的收獲和經(jīng)驗

姓名：連金杯 學號：2

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本文結(jié)合蒙牛股權(quán)配置重組的過程，站在投資方和企業(yè)方的各自立場作簡要分析如下：

一、 蒙牛的經(jīng)驗收獲

一）、蒙牛PE融資成功的經(jīng)驗

2004年6月10日，“蒙牛乳業(yè)”(02319．HK)在香港掛牌上市，并創(chuàng)造出又一個奇跡：公開發(fā)售3.5億股(其中1億股為外持有的舊股)，公眾超額認購達206倍，全面攤薄市盈率高達19倍，IPO共募集資金13.74億港元。開盤后，蒙牛股價一路飆升，當天股價即上漲了22.98％。后來居上的“蒙牛乳業(yè)”，由此在資本運作方面趕上了同行業(yè)第一梯隊的所有對手，這是蒙牛成功PE融資的最有利說明。其經(jīng)驗總結(jié)如下：

1、蒙牛擁有良好的自身條件

1999-2002年，蒙牛不到3年就過了年銷售額10億元的大關(guān)，加人中國乳品行業(yè)第一集團。其良好的發(fā)展?jié)摿蛯I(yè)化的從業(yè)水準是吸引國際專業(yè)投資機構(gòu)的重點。蒙牛自創(chuàng)立之始，就解決了股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰這一許多中國企業(yè)先天不足的問題，是一家完全100％由自然人持股的企業(yè)。作為一個純民營的股份制企業(yè)，蒙牛在體制上具有先天的優(yōu)越性。

2、蒙牛適時地選擇了有力的合作伙伴

首先，探索其他融資渠道失敗給蒙牛提供了引入外資的機會，蒙牛對摩根提出的引入私募投資者的建議進行了分析論證，并多方請教當時香港以及內(nèi)地的業(yè)界人士，最終開始和摩根接觸進行談判。其次，在融資談判時，蒙牛也極力尋求其他優(yōu)秀投資機構(gòu)以引入多家投資機構(gòu)。鼎暉和英聯(lián)投資的加入在一定程度上有利于蒙牛在談判中的地位。事實上，2002年蒙牛接觸英聯(lián)投資后，“英聯(lián)”的加入把投資出價抬高了20％。

3、私募投資機構(gòu)的豐富管理經(jīng)驗和專業(yè)投資水平

三家投資機構(gòu)在為蒙牛提供自身發(fā)展所急需的資金以外，還帶來了先進的管理方法，優(yōu)化了公司治理。另外幫助蒙牛重組了企業(yè)法律結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，讓蒙牛在財務(wù)、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。不可否認的是，摩根的加入提升了蒙牛的信譽以及影響力。這些都有利于蒙牛成功利用外資崛起。

4、私募投資機構(gòu)選擇合適的進入方式和退出機制 摩根對中國經(jīng)濟法律環(huán)境的深入認識為蒙牛私募融資提供了可行的外資進入方式，即以紅籌股的形式海外上市。紅籌股是指在中國境外注冊、在香港上市但主要業(yè)務(wù)在中國內(nèi)地或大部分股東權(quán)益來自中國內(nèi)地的股票。這使得民營企業(yè)蒙牛避開法律障礙而募集到海外資金。

二）、蒙牛PE融資的收獲

1、蒙牛原股的溢價投資收益

實施“權(quán)益計劃”后，金、銀牛公司發(fā)行的股份分別乘以各自的換股價，可以得出這些已發(fā)行的股份的總價值正好是2.245億港元，約合5倍于“蒙牛股份”引入外資前的注冊股本。以未來上市公司共發(fā)行10億股計算，“金牛”和“銀牛”將合計持有未來上市公司發(fā)行后49.7%的股權(quán) ，持有上市公司股票將擴大為4.97億股，如果發(fā)行價格在3.925港元/股，這些股份的市值是19.5億港元，金、銀牛老股東們的股份有8倍的升值空間。

這樣一來，未來任何一份“權(quán)益計劃”，以約定的價格轉(zhuǎn)換成“金牛”或者“銀牛”的股份，都等同于以和以前的發(fā)起人和溢價投資者同樣的成本價格購買了上市公司的股份，只要上市公司維持盈利，渡過禁售期后，這些股份有同樣巨大的升值空間，那么“金牛”和“銀牛”雖然沒有直接上市，它們的股票價格也已經(jīng)“有價有市”了，如果那些當年的投資者真的是以5元/股投資的“蒙牛股份”，通過換股成“金牛”、“銀牛”的股票，也可以實現(xiàn)上市退出。而且，隨著以1美元每份售出的權(quán)益被獲益人轉(zhuǎn)為股份，獲益人繳納的112美元/金牛股或238美元/銀牛股的股金，將打入“金牛”和“銀牛”的賬號，就等于使“金牛”和“銀牛”實現(xiàn)了溢價私募融資(可募集600萬美元)，而這種私募的受益人自然也是金、銀牛的老股東們。

但是應(yīng)該看到“權(quán)益計劃”是在2004年3月蒙牛準備上市時實施的，在此之前蒙牛的老股東和管理層股東承擔著無法退出的風險，被摩根設(shè)置的表現(xiàn)目標激勵著努力工作，卻得到很少的收益。

2、蒙牛獲得所需發(fā)展資金，并成功上市運營

蒙牛在1999年至2002年短短三年間，它的總資產(chǎn)從1000多萬元增長到近10億元，年銷售額從1999年的4365萬元增長到2002年的20多億元。2001和2002年，蒙牛的投資資金基本靠相對較小規(guī)模的擴股增資所得，但這樣做的風險和成本較大且可持續(xù)性不好確定，而且融到的資金有限，僅憑蒙牛自身的資金積累是遠遠不能滿足自身發(fā)展的需要，此時的蒙牛集團資金來源非常有限，資金制約已經(jīng)嚴重影響了企業(yè)發(fā)展，蒙牛迫切需要突破融資瓶頸。

摩根為蒙牛的兩次注資共4.77億元，幫助蒙牛迅速發(fā)展起來。在蒙牛的上市運作過程 中，摩根起到了積極作用，為蒙牛上市做好了前期準備工作。由于摩根的加入蒙牛獲得了政府支持，并有助于在其他方面資源的獲取。

3、蒙牛公司治理結(jié)構(gòu)的完善

一是公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中重要的組成部分，應(yīng)該說它是公司治理中的基本問題，對于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、代理權(quán)競爭以及監(jiān)督機制的建立都有非常大的影響。縱觀中國的企業(yè)，絕大多數(shù)企業(yè)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上都存在著很大的弊病，而蒙牛的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)有效避免了制度上的弊病。蒙牛的高管成為公司控股股東，蒙牛的興衰和每一個蒙牛人緊密聯(lián)系。新的大股東的加入發(fā)揮了監(jiān)督職能，可以制約管理層的行為，防止發(fā)生侵害其他投資者利益的行為。另外三家有實力的投資者股東背景也給其他投資者帶來了信心。

二是董事會結(jié)構(gòu)和其他公司治理機構(gòu)。董事會結(jié)構(gòu)是公司治理的重要方面。在蒙牛股份成立初期，蒙牛的董事會成員均是當初蒙牛的創(chuàng)業(yè)者。在三家國際投資機構(gòu)投資后，雖然三家私募投資機構(gòu)所擁有的股權(quán)比例不高，但都委任一名董事作為非執(zhí)行董事進入了蒙牛董事會，比例占到董事人數(shù)的1/3。三家機構(gòu)委任的董事均是其部門高管，有著豐富的管理經(jīng)驗。

三是治理結(jié)構(gòu)要求專業(yè)化的技巧，這些技巧必須通過董事會各層次的委員會得到最佳地執(zhí)行。在摩根等金融機構(gòu)進入蒙牛后，立刻成立了或完善了企業(yè)的薪酬委員會(5名)、審核委員會(3人)、提名委員會，這些委員會的成員主要由非執(zhí)行董事和獨立董事組成，把國際上對企業(yè)的風險管理機制、財務(wù)監(jiān)控機制、對人力資源的激勵機制引進蒙牛內(nèi)部，幫助蒙牛建立領(lǐng)先的企業(yè)治理機制。

4、蒙牛激勵管理水平的提升

摩根在兩次投資時都采取了有效的激勵機制，強化牛根生的權(quán)力來控制“蒙牛”的管理團隊，從而確保原發(fā)起人和溢價股東的投資收益。

首先，首輪投資的一部分，三家私募機構(gòu)投資者為了激勵管理層股東改善蒙牛集團的表現(xiàn)，設(shè)定了表現(xiàn)目標，若管理層股東能夠達到有關(guān)表現(xiàn)目標，便有權(quán)轉(zhuǎn)換其所持A類股份成為B類股份，實現(xiàn)控股權(quán)和收益權(quán)的一致；若蒙牛沒有完成目標，外資系將以極大的股權(quán)比例獲得收益權(quán)。

其次，私募投資者和蒙牛管理層簽訂“對賭協(xié)議”。使用這樣的“對賭協(xié)議”是投資人比較常用的一個手段。當雙方對出資價格本身達不成完全一致時，那么價格就一定要跟公司未來的增長掛起鉤來。如果公司要求投資人給出較高的價格，那么就會對公司的增長率提出相應(yīng)的要求，以保證現(xiàn)在付出的這個價格是合理的；如果公司沒有達到這個增長率，投資人就會多占一些股份。 再次，摩根為了激勵蒙牛，幫助蒙牛設(shè)計了“權(quán)益計劃”和“牛氏信托”。“權(quán)益計劃”幾乎為蒙牛的老股東提供了8倍的升值空間，激勵力度相當大。牛根生通過“牛氏信托”掌握了這些權(quán)益計劃的絕對控制權(quán)，以此作為建立激勵機制的資源，同時也強化了他在企業(yè)內(nèi)部最高管理者的地位。

最后，三家私募機構(gòu)投資者為了肯定牛根生以往對蒙牛業(yè)務(wù)的貢獻，以及日后的重要性，分別贈和牛根生5816股、1864股和l054股開曼群島公司的股票，從而無形中激勵管理者努力工作。

三）、私募機構(gòu)投資者對牛根生捐贈換來了什么？

三家私募投資者以肯定牛根生對蒙牛的貢獻及重要性贈和了牛根生8732股股票。如果僅僅看到這些你也許會覺得摩根的激勵措施很人性！但是如果你深入看看牛根生為此做出的承諾，你將會對摩根無比佩服！

牛根生承諾：至少5年內(nèi)不跳槽到別的競爭對手公司去或者新開設(shè)同類乳業(yè)公司，除非外資系減持上市公司股份到25%以下；10年內(nèi)，外資系隨時隨地可以凈資產(chǎn)價格或者2億元人民幣的“蒙牛股份”總作價中較高的一個價格，增資持有“蒙牛股份”的股權(quán)。 這將意味著一是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長的神話，摩根最終對牛根生團隊失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對待牛根生。而牛根生被五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾限制，就無法再一次“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”了。二是摩根獲取蒙牛股份的認購權(quán)，這對摩根意義很長遠。三家國際投資機構(gòu)取得了在10年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買上市公司股票的權(quán)利，三家投資機構(gòu)對蒙牛資產(chǎn)和股權(quán)意圖不得不防。

牛根生之所以做出承諾，也許因為此舉并不會對自己造成多大的不利影響，卻得到了一筆意外之財。但摩根卻具有更明智的思維：在激勵牛根生保持業(yè)績神話從而獲取可觀收益同時還考慮到長遠戰(zhàn)略。牛根生恐怕并沒有為蒙牛想那么遠！

另外，資料顯示摩根對蒙牛高管的限制嚴苛得令人發(fā)指。對金牛股東出售股票的限制極為嚴苛：售股比例永遠不得高于三家機構(gòu)的售股比例且累計出售股份不得高于6330萬股（2004年5月14日金牛持有股份數(shù)的30%）。也就是哪怕三家機構(gòu)僅持有一股蒙牛股票，金牛股東所持股票的70%就不能變現(xiàn)。對銀牛股東售股限制略有松動：上市第一年內(nèi)不得售股，第二年最多可出售1億股，第二年加第三年合共可售2.68億股。上市滿三年后，銀牛股東才可自由出售所持股票。蒙牛管理層被牢牢拴在資本的戰(zhàn)車上，和資本共進退。

二、摩根的收獲

1、以8倍的市盈率對蒙牛估值，對摩根意味著什么？ 以 8倍的市盈率對2002年的蒙牛進行估值沒有真正體現(xiàn)蒙牛的企業(yè)價值。

市盈率=普通股市場價格/普通股每年每股盈利。按蒙牛2002年的稅后利潤和8倍的市盈率對蒙牛估值，可計算當時“蒙牛股份”的總價值應(yīng)該是6.5億元，即7786萬元*8倍市盈率=6.5億元。由于牛根生最多肯讓出來不超過1/3的股權(quán)，那這1/3的部分就值2.16億元（約合2597.3712萬美元)，即6.5億元*1/3=2.16億元。無論和當時經(jīng)驗值比較，還是從影響市盈率的因素分析，蒙牛以8倍的市盈率進行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是說國外投資者以較少的出資拿到的蒙牛1/3的股權(quán)更有價值。

2、A類股和B類股所有權(quán)和控制權(quán)分離方案讓摩根獲得高收益

所有權(quán)和控制權(quán)分離的具體方案為把開曼公司的所有股票分為兩類：一股10票投票權(quán)的A類股5102股和一股一票投票權(quán)的B類股48980股。 A類股有金牛（1634股）和銀牛(3468股)共同持有。三家投資機構(gòu)以2.16億元（2597.3712萬美元）買下48980股B類股。

這樣原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的持股比例為5102：48980，即9.4%：90.6%。而原蒙牛股東和私募投資者在開曼公司的投票權(quán)控股權(quán)比例為5102*10：48980即51%：49%。

私募機構(gòu)投資者這樣做，既保證其投資的高收益。私募機構(gòu)投資者擁有90.6%持股比例也就意味擁有蒙牛收益的90.6%。同時，不違背協(xié)議即私募機構(gòu)投資者的控股權(quán)不超過1/3。更通俗點說就是蒙牛高管拼命賺的絕大部分進入了私募投資者的口袋。這顯然很失公允！

除此之外，私募機構(gòu)投資者看得更遠，考慮的更慎重。他們?yōu)槊膳９芾韺庸蓶|設(shè)定了表現(xiàn)目標：只有達到表現(xiàn)目標才有權(quán)把A類股轉(zhuǎn)化為B類股。如果蒙牛管理層沒有達到表現(xiàn)目標，私募投資者將以極大的持股比例拿到收益權(quán)。如果蒙牛管理層達到了表現(xiàn)目標， A類股轉(zhuǎn)化為B類股，持股比例為51%：49%，但是由于高的收益率，私募投資者依然收益豐厚。而事實上，蒙牛管理層達到目標后，私募投資者又開始謀劃別的收益計劃了！

3、二次注資，私募投資者采用可換股證券，用意何在？

摩根為什么又決定增大持有量？文中說為了使市盈率和目標市盈率相當！這似乎很順理成章，但這也是摩根和牛根生的一筆交易，即蒙牛獲得新認購43636股使蒙牛和私募投資者在開曼的持股比例為65.9%：34.1%。蒙牛獲得新認購權(quán)之后，摩根的收益比例由原來的90.6%下降為34.1%，追逐高收益的摩根肯定不會情愿接受目前的狀況。于是要求增加持股比例，但是此時已達到協(xié)議中的最高外資投資底線，于是摩根又利用金融工具可轉(zhuǎn)股證券來實現(xiàn)自己的目的！它比分權(quán)方案更高妙之處在于它不同于一般可轉(zhuǎn)債之處！

這種債券除了擁有一般可轉(zhuǎn)換證券的優(yōu)點：即可轉(zhuǎn)換前風險小，而且當處于有利形勢時，可以轉(zhuǎn)換為普通股票。可轉(zhuǎn)換證券還具有不同于一般可轉(zhuǎn)換證券的特點：一是期滿前可贖回， 有債券性質(zhì)，這意味著在蒙牛公開上市前私募投資者有權(quán)贖回自己的可轉(zhuǎn)債，這無疑進一步降低了可轉(zhuǎn)換證券的投資風險。二是換股價格遠低于IPO股價，這保證了一旦“蒙牛”業(yè)績出現(xiàn)下滑時，全部投資可全身而退。三是這種可轉(zhuǎn)換證券對投資者的最大好處是蒙牛上市后，可轉(zhuǎn)化為3.68億股蒙牛股份，如果蒙牛經(jīng)營的好，上市之后摩根便可大賺一筆！

4、在 “對賭協(xié)議 ”中，蒙牛是否完成目標，摩根都是真正的最大的贏家？

“對賭協(xié)議”的內(nèi)容：未來3年的年盈利復合增長不能達到50%，“金牛”就必須賠償7830萬股給外資系：反之，摩根支付給蒙牛同樣多股票。這意味著，“蒙牛股份”在2006年的稅后利潤要達到5.5億元以上，稅后利潤率要保持4.5%，當年銷售額要在120億元以上。

假設(shè)“蒙牛”達不到增長率，2006年只能維持2004年上市時的盈利水平，那么“金牛”賠償7830萬股，摩根雖然收益有所減少，但獲得了更大的持股比例由34.9%上升到40.6% ，這對蒙牛來說意味著控制權(quán)喪失的風險！假設(shè)“蒙牛”達到增長率，股價將會飆升，摩根雖然支付了7830萬股股票，但收益大增，這正是摩根所期望的！

此外，還可以看到摩根除了用可轉(zhuǎn)債這種工具之外，還用另一種方式保證自己二次注資不會血本無歸，且收益十分可觀。如果“蒙牛”達到增長率，股價以預期發(fā)行價格3.125-3.925元的均價計算，正好足額補償二次增資的數(shù)額。從當時蒙牛的發(fā)展狀況來看，摩根應(yīng)該也對蒙牛實現(xiàn)目標不會有太大懷疑！

以上就是對本案例的基本分析。

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