銀行業流動性觀察第61期:從銀行視角看結構性存款與NCD的“量”“價

2023年12月28日發(作者：優勢分析)

2020年10月13日

行業動態

銀行業

從銀行視角看結構性存款與NCD的“量”“價”變遷

——流動性觀察第61期

◆ 本篇報告重點分析結構性存款的“壓量控價”內在邏輯及其對NCD

的傳導效應，并對下一階段結構性存款和NCD的量價運行進行展望。在此基礎上，對四季度銀行資產負債配置進行了展望。

◆ 今年結構性存款與NCD量價走勢持續背離。第一階段：今年1-4月份結構性存款持續高增，價格維持較強剛性，而NCD則呈現“量縮價降”格局。第二階段是5月份以來，結構性存款“壓量控價”的同時，NCD則“量價齊升”。當前結存與NCD利率趨同。

◆ 結構性存款“壓量控價”的內在邏輯及其對NCD利率的傳導。（1）結構性存款如何“壓量”？壓降目標：盡力確保整體存款規模穩定，避免出現大幅波動。壓降方式：綜合考慮客戶貢獻度。壓降計劃：6月份快速壓降，三季末與2019年年末持平，四季末為2019年年末2/3，部分銀行制定了相對更快的壓降計劃。承接策略：加強核心存款承接力度+做好市場類資金補充；（2）結構性存款如“控價”。一是行政力量減弱非理性競爭，結構性存款統一縮量；二是同業之間存在政策協同效應，使得銀行順勢下調結構性存款FTP；三是監管部門加強了對結構性存款的管控，要求預期收益率不得與同期限定期存款利率偏差過大。四是資金面邊際收斂，更多是影響市場類資金價格。（3）結構性存款“壓量控價”如何傳導至NCD。流動性管理壓力加大，對中長期穩定資金需求較為旺盛，使得結構性存款與NCD形成了“蹺蹺板”效應，推動了NCD“量價齊升”。

◆ 對結構性存款和NCD的量價展望。（1）結構性存款：量方面，年內仍需壓降3萬億左右。其中，六大行+國開行仍需壓降1.19萬億，中小行需壓降1.83萬億，而在中小銀行中，股份制銀行預計需壓降1.0-1.2萬億，城商行需壓降0.5-0.8萬億。價方面，結構性存款加權平均利率降至3%左右后，年內進一步下行空間較為有限。（2）NCD：量方面，結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應”仍將延續，9-12月份同業存單月均凈融資額有望維持在1500-3000億元水平。價方面，NCD價格已現企穩跡象，但在結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應”下，同業存單價格下行空間有限，1Y-NCD將大概率維持在2.8-3.0%區間，MLF利率將成為同業存單的基準錨。

◆ 結構性存款和NCD量價變化下的銀行資產負債配置策略。（1）定價管理和NIM運行：下半年銀行綜合負債成本有望改善，NIM具有穩定基礎；（2）負債配置策略：一是各類存款產品與結構性存款的價差收窄，核心存款增長有望出現反彈；二是NCD、金融債等中長期穩定負債的吸收仍有必要；三是高質量核心存款增長將更加受到銀行重視；（3）資產配置策略：一是信貸投放已有“需求拉動”跡象，但央行對狹義信貸額度的管控和流動性管理壓力，將對信貸投放形成約束，預計四季度新增規模與去年同期基本持平；二是信貸結構將逐步向高定價業務傾斜；三是銀行配置債券資金入場仍有待觀察。

◆ 風險提示：全球經濟重啟后疫情復雜度提升，中美摩擦進一步升溫。

敬請參閱最后一頁特別聲明

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買入（維持）

分析師

王一峰

(執業證書編號：S2)

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聯系人

董文欣

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行業與上證指數對比圖

資料來源：Wind

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證券研究報告

2020-10-13 銀行業

目錄

1、 今年結構性存款與NCD“量“”價”運行背離 ................................................................................... 3

2、 結構性存款“壓量控價”的內在邏輯及對NCD利率的影響 .......................................................... 4

2.1、 打擊資金“空轉”套利，結構性存款“壓量” ................................................................................................. 4

2.2、 結構性存款壓量伴隨“負債難”，如何實現“控價” ...................................................................................... 5

2.3、 結構性存款的“壓量控價”如何影響NCD .................................................................................................. 7

3、 四季度結構性存款和同業存單的“量“”價”展望 ............................................................................. 8

3.1、 結構性存款的量價運行展望 .................................................................................................................... 8

3.2、 NCD的量價運行展望 .............................................................................................................................. 9

4、 結構性存款和NCD量價變化下的銀行資產負債配置策略 ....................................................... 11

4.1、 定價管理：負債成本進一步改善，NIM具有穩定基礎 .......................................................................... 11

4.2、 負債端配置策略：負債利率并軌趨勢下，核心存款增長壓力有所緩解 ................................................ 12

4.3、 資產端配置策略：信貸投放有“需求拉動”跡象，表內債券配置力度平平 .............................................. 13

風險提示 ........................................................................................................................................ 13

敬請參閱最后一頁特別聲明

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今年以來，結構性存款與同業存單在“量”“價”方面“蹺蹺板”效應體現的較為明顯，表現為1-4月份結構性存款“量增價升”與NCD“量縮價降”，以及5月份至今結構性存款“壓量控價”與NCD“量價齊升”。這種現象的出現，與市場形勢變化、監管政策導向及銀行資產負債擺布行為密切相關，并將最終影響到資金在各類負債產品之間的運動，對銀行經營策略也將產生顯著影響。

基于此，本篇報告我們通過對梳理結構性存款與NCD量價運行的典型事實進行梳理，重點分析結構性存款的“壓量控價”內在邏輯及其對NCD的傳導效應，并對下一階段結構性存款和NCD的量價運行進行展望。在此基礎上，從銀行資產負債配置視角，分析結構性存款和NCD量價運動可能帶來的影響。

1、今年結構性存款與NCD“量”“價”運行背離

今年以來，結構性存款和NCD在量價運行上可以大致分為兩個階段，第一階段從今年1-4月份，第二階段是5月份以后。分別看：

第一階段（1-4月份）：結構性存款“量增價高”，NCD“縮量價降”

量方面，截至今年4月末，結構性存款余額為12.14萬億，較2019年12月末增加2.54萬億。而NCD的凈融資量表現平平，1-4月累計凈融資規模僅為829億，5月份凈融資規模進一步降至-5826億。

價方面，1-4月份，結構性存款加權平均利率保持了較強剛性，基本維持在3.6%上下波動。而NCD利率在寬松流動性環境下持續下行，其中1年期NCD利率由年初3%降至4月份的1.6%，與結構性存款利差則由60bp擴大至近200bp。

圖1：結構性存款與NCD量價經歷了由持續擴大到相向而行

15000億元

%

4.00100003.5050003.0002.50-5000結構性存款增量

-10000NCD凈融資額

結構性存款利率（右軸）

1Y-NCD利率（右軸）

-150002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-081.502.00

資料來源：Wind，光大證券研究所

第二階段（5月份以來）：結構性存款與NCD量價相向而行

量方面，結構性存款余額自5月份開始持續負增長，截至8月末，結構性存款余額為9.42萬億，較4月末下降2.72萬億，回吐了年初以來的全部增幅。而NCD在此期間的凈融資規模則開始回暖，6-9月份NCD凈融資規模為敬請參閱最后一頁特別聲明

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9454億，較去年同期多增近萬億。反映出在貨幣政策回歸正常化以及結構性存款規模逐步壓降的背景下，銀行負債端壓力開始加大，并增加了對同業存單的吸收力度。

價方面，結構性存款在壓量的同時，利率也隨之松動。5月份以來，結構性存款加權平均利率持續下行，至8月末已降至3%左右，較前期降幅約60bp。而NCD利率自5月份開始持續上行，與結構性存款利率相向而行。特別是對于1Y-NCD利率而言，至8月份與結構性存款利率已基本接近，全年走出明顯“V型”走勢。當前階段結存利率與NCD利率基本一致。

總結起來，今年以來，結構性存款與NCD在量價兩方面均呈現明顯的“蹺蹺板”效應，表現為1-4月份結構性存款“量增價升”與NCD“量縮價降”，而5月份至今結構性存款“壓量控價”的同時，NCD則“量價齊升”。

2、結構性存款“壓量控價”的內在邏輯及對NCD利率的影響

如前所述，今年結構性存款與NCD在量價方面的“蹺蹺板”效應顯著，那么造成這種現象的內在邏輯是什么？為此，我們將重點回答三個問題：一是結構性存款如何實現“壓量”；二是在負債緊張和結構性存款壓量的同時，為何仍能實現結存價格的管控；三是結構性存款“壓量控價”如何影響NCD。

2.1、打擊資金“空轉”套利，結構性存款“壓量”

在今年相對寬松環境下，資金利率與結構性存款利率出現較大背離，結構性存款等高成本主動一般負債反而成為資金套利的重要載體，并出現規模快速增長。基于此，銀保監會窗口指導部分商業銀行，要求年底前規模壓降至上年末的三分之二。

從壓降進度來看，截至8月末，結構性存款余額為9.42萬億，較4月末下降2.72萬億，余額已略低于2019年12月末水平（9.6萬億），即提前一個月實現結構性存款與年初水平基本持平的目標。按照2019年末結構性存款余額2/3來看，9-12月份結構性存款仍需壓降約3萬億左右的規模。

圖2：2020年結構性存款壓降節奏

150-5000-10000-15000-20000-25000-30-012020-032020-052020-07-30000

2020年9-12月

50000國有銀行 股份制銀行 城商行 其他行

-5000億元

圖3：2020年6-9月份NCD發行主體結構

3億元

%

45.00發行規模

40.00凈融資

發行占比

35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所

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從壓降策略來看，主要基于以下原則和措施：

一是結構性存款壓降目標：盡力確保整體存款規模穩定，避免出現大幅波動。在結構性存款壓降過程中，銀行基于同業對標、流動性管理等因素考量，會著力保持整體存款規模穩定，并堅持存款高質量發展導向，著力推動結構性存款向核心存款轉化。同時，會加強對資產投放的限額管理，根據存款壓降和補充情況，設定月末資產投放限額和月中峰值水平，確保資產負債運行穩定。

二是結構性存款壓降方式：綜合考慮客戶貢獻度。結構性存款的壓降，會充分考慮客戶的綜合貢獻度，優先滿足“價低、量大”的重點客戶續作需求，而對于部分議價能力較強、價格超FTP以及資金規模偏小的低效客戶，結存產品到期后一般不予續作。同時，部分典型對公業務主導的國股銀行，由于結構性存款增長較快，在初期甚至采取了暫停全部結構性存款業務的壓降策略。

三是結構性存款壓降計劃：6月份快速壓降，三季末與2019年年末持平，四季末為2019年年末2/3，部分銀行制定了相對更快的壓降計劃。根據監管要求，銀行采取分段壓降策略，并向銀保監會報送了年內壓降計劃。大致情況為：在監管提出明確要求后，結構性存款增長較快的對公銀行制定了較為嚴格的壓降計劃，三季末確保結構性存款余額與2019年末持平，四季度則壓降至2019年末2/3。同時，部分流動性安全邊際相對較高，存款增長較好的銀行，制定了更快的壓降計劃，三季末和年末的管控目標要略高于監管要求。

四是結構性存款承接策略：（1）加強核心存款承接力度，普通定期存款利率適度上浮。一方面，銀行進一步加強了存款定價靈活性，做好存款的內部結構調整。對于一般存款（活期和定期，不含通知存款），在定價符合自律機制要求的前提下，通過適度上浮比例的方式加強對資金的承接力度。根據融360大數據研究院對于定期存款利率運行情況的監測，二季度以來，各期限定期存款利率出現不同程度上浮，其中1年期以內定期存款利率上浮比例均在30%以上，較前期上浮比例提升約5個百分點，而1-3年期上浮比例漲幅則相對更大。另一方面，通過交易銀行、機構業務、投行發債等業務拉動，優先以通知存款、協定存款等核心存款產品進行承接轉換，創新產品組合形態，強化產品交叉營銷。（2）做好市場類資金補充。在加強存款承接的同時，部分客戶基礎相對薄弱的銀行，將不可避免的面臨一定存款流失問題。為此，銀行適度加大了NCD等市場類資金發行力度。從主體結構看，6-9月份，NCD發行主要以國股銀行為主，發行占比合計超過60%，凈融資規模合計約1.2萬億，遠高于城商行、農商行等中小銀行。造成這種現象的原因：一是國股銀行是結構性存款的發行主體，結構性存款壓降規模較大，需要補充的同業存單量較多，二是國股銀行同業負債占比離1/3的考核線尚有一段距離，而中小銀行同業負債占比較高，存單補充規模比較有限。

2.2、結構性存款壓量伴隨“負債難”，如何實現“控價”

今年5月份以來，隨著貨幣政策回歸常態化，資金面由前期的相對開始轉為邊際收斂，疊加結構性存款壓降帶來的影響，銀行負債端緊張程度有所加劇，特別是對于中長期穩定資金需求較高，負債穩定性下降。一般而言，在負債敬請參閱最后一頁特別聲明

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緊張和流動性邊際趨緊時，銀行對資金需求較大，資金價格易上難下。然而，如前所述，今年5月份以來，結構性存款加權平均利率由3.6%降至3.0%附近，與1Y-NCD利率較為接近。那么，需要回答一個問題，即為什么在資金面邊際收斂、結構性存款壓降造成銀行負債緊張和穩定性下降的背景下，銀行依然可以實現結構性存款的“控價”？我們認為主要有四點原因：

2.2.1、行政力量減弱非理性競爭，結構性存款統一縮量

2017年以來，結構性存款增長較快，即便在流動性較為寬松的環境下（如2019年-2020年4月份），結構性存款依然呈現“量增價高”的格局。這既有貨幣創造機制改變造成穩存增存壓力加大，銀行對于存款存在較強的剛性需求的原因，又與結構性存款較傳統一般存款在價格上具有明顯優勢，可以同時滿足客戶高收益需求和規避MPA考核的約束，成為“資管新規”后銀行穩存增存的重要手段有關。換句話說，貨幣創造機制的改變以及結構性存款特定屬性，使得結構性存款作為高成本主動負債，供需面臨一定失衡。

從需求來看，銀行在會計處理時，將結構性存款納入一般性存款科目，穩存增存壓力使其對結構性存款需求剛性較強。

從供給來看，由于結構性存款增長主要以對公客戶為主，特別是對于大型企業而言，在存款上處于強勢地位，往往會要求更高的收益，有時甚至造成結存價格超過相應的FTP水平，導致出現大量超授權審批結存的現象，這也會抬高整個結存的價格水平。

隨著監管部門明確要求壓降結構性存款，在行政力量的主導下，前期結構性存款供需矛盾趨于改善，主要表現為：在結構性存款壓降過程中，銀行階段性暫停相關業務，或對部分結構性存款到期不予續做，對結構性存款的需求較前期下降。這樣一來，供需矛盾趨于改善，使得銀行與客戶在結構性存款議價能力得到增強。

2.2.2、同業之間存在政策協同效應，銀行順勢下調結構性存款FTP

在銀行結構性存款定價模型中，結構性存款FTP定價主要以Shibor作為基準利率再加上若干調整項，其中調整項既會充分考慮自身結構性存款的到期量和頭寸管理情況，也會有效兼顧可比同業定價情況，即結構性存款定價政策具有較強的協同性，可比同業之間在調整之前會進行充分溝通，一般不會出現單方面明顯調整結構性存款定價的情況。

在當前壓降結構性存款背景下，銀行對于結構性存款的需求下降，銀行存在順勢下調結構性存款利率降低負債成本的意愿。這樣一來，同業之間會形成一定的政策協同效應，借此機會下調結構性存款FTP，進而引導結構性存款價格下降，進一步降低主動負債成本。

2.2.3、結構性存款合規性要求提升，預期收益率不得與同期限定期存款利率偏差過大

針對結構性存款快速增長帶來的種種問題，近年來，監管部門明顯加強了對結構性存款的管控力度，重點包括：

一是打擊“假結構”，明確發行結構性存款產品的主體資質。2019年9月，北京銀保監局印發了《關于規范開展結構性存款業務的通知》，強調存款人敬請參閱最后一頁特別聲明

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獲得的收益與所承擔的風險相匹配的產品設計原則，要求各行把好產品設計關口，杜絕“假結構”問題。2019年10月銀保監會制定了《關于進一步規范商業銀行結構性存款業務的通知》，明確規定商業銀行應當嚴格區分結構性存款與其他存款，發行結構性存款應具備普通類衍生產品交易業務資格，執行衍生產品交易相關監管規定。同時，參照執行《理財辦法》關于理財產品銷售的相關規定，加強結構性存款合規銷售，強化信息披露，保護投資者合法權益。

二是將結構性存款保底利率納入利率自律管理范圍，將執行情況納入MPA考核。2020年3月份，央行下發《中國人民銀行關于加強存款利率管理的通知》，指導市場利率定價自律機制加強存款利率自律管理，并將結構性存款保底收益率納入自律管理范圍；同時央行會將存款類金融機構對存款利率管理規定和自律要求的執行情況納入MPA考核，同時指導市場利率定價自律機制將上述情況納入金融機構合格審慎評估。

同時，監管部門也通過窗口指導等方式，要求銀行合理設定結構性存款預期收益率和保底收益率，預期收益率不得與同期定期存款利率偏差過大，而保底收益率不得突破利率自律機制的管理要求。

2.2.4、資金面邊際收緊，更多的是影響市場類資金價格

一般而言，結構性存款與市場類資金（如NCD）的定價機理存在較大差異，這與我國利率二元體系結構密切相關，即存貸款市場與金融市場存在較強的分割，使得貨幣政策價格信號傳導渠道不暢。

在我國銀行體系，“存款立行”的政策導向，使得銀行對于存款有著天然的青睞，而無論是監管政策導向還是內部考核，也均指向銀行應加大一般存款吸收力度，適度控制同業負債。受此影響，結構性存款利率對于貨幣政策、資金面松緊度的敏感性，明顯不及NCD。

因此5月份以來，貨幣政策回歸常態化以及資金面邊際收斂，更多的是影響市場類資金價格，可以看到各期限NCD利率均出現了明顯抬升，但結構性存款利率由于貨幣政策價格信號傳導的緩慢，并未受到資金面收斂的影響，反而在規模壓降、政策協同以及監管引導等因素推動下，資金價格出現了明顯下行。

2.3、結構性存款的“壓量控價”如何影響NCD

如前所述，NCD利率的整體抬升，主要是受到貨幣政策和資金面的影響，但不可否認的是，結構性存款的“壓量控價”，也會通過流動性管理壓力傳導至NCD，并對NCD的量價運行產生影響。具體而言：

一是流動性監管指標達標壓力加大，對中長期穩定資金需求較為旺盛。對于部分結構性存款存量規模較大的銀行而言，要壓降至2019年年末的2/3水平，需壓降數千億規模，這對于部分流動性監管指標安全空間較窄的銀行而言，將造成一定管理壓力。以達標壓力相對較大的NSFR而言（主要股份制銀行NSFR普遍位于100-110%區間），在其計算規則中，結構性存款一般視為對公存款，剩余期限6個月以內的折算系數為50%，6個月以上則為85%。而同業存單期限均為1年，6個月-1年期同業存單的折算系數為50%，而一敬請參閱最后一頁特別聲明

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旦剩余期限落入6個月以內，折算系數為0，即此時發行同業存單將不會對NSFR形成改善效果。綜合來看，同業存單對于流動性監管指標的改善效果不如結構性存款，在結構性存款壓降過程中，由于其他產品如大額存單等渠道承接規模有限，部分壓降規模較大的銀行勢必面臨一定存款流失，進而加大了流動性監管指標達標壓力，使得銀行對于中長期穩定資金需求提升。為此，司庫需要加大同業存單發行力度，以維持流動性監管指標達標。

圖4：主要股份制銀行NSFR安全邊際普遍不高

112.00110.00108.00106.00104.00102.00100.00ABCDEFGH%

圖5：金融機構超儲率及其預測情況

3.002.502.001.501.000.500.002018-09%

2019-012019-052019-092020-012020-05資料來源：Wind，光大證券研究所，截至2020年中報 資料來源：Wind，光大證券研究所；預測時間截至2020年8月

二是備付率管理壓力加大。結構性存款壓降除了對流動性監管指標產生負面影響外，還會加劇備付率管理壓力。在銀行大資金池中，司庫會基于各個條線的資金來源與運用綜合判斷每日頭寸情況，通過相應的流動性管理工具，維持備付率處于一個合意水平。事實上，今年下半年以來，隨著央行暫停降準、縮量公開市場操作以及政府債券發行力度的加大，銀行備付率水平大幅下行。初步估算，8月份備付率或已降至1.22%的水平，較6月份下降38bp。在結構性存款壓降過程中，加劇了資金運動造成的流動性不平衡，部分壓降規模較大的機構備付率會持續下降，司庫需要一方面需要每日加大資金融入規模，同時需要發行同業存單，確保日間流動性安全。

在上述兩個因素共同作用下，結構性存款的“壓量控價”，使得銀行進一步加大了對NCD的需求，結構性存款與NCD事實上形成了一定的“蹺蹺板”效應，在推動NCD凈融資規模加大的同時，也促使NCD利率特別是1Y-NCD利率加速上行。

3、四季度結構性存款和同業存單的“量”“價”展望

3.1、結構性存款的量價運行展望

從當前結構性存款壓降進度來看，截至2020年8月末，結構性存款規模為9.42萬億，其中大型銀行（統計口徑為2008年規模達到2萬億以上的銀行，含工、農、中、建、交、郵儲和國開行）結構性存款規模為3.46萬億，中敬請參閱最后一頁特別聲明

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2020-10-13 銀行業

小銀行（2008年資產規模小于2萬億的銀行，包括全國性股份制銀行、城商行等）結構性存款規模為5.96萬億。即，銀行整體壓降進度略快于監管要求，截至8月末結構性存款約略低于2019年年末水平。

按照監管的正常要求，若所有銀行均需壓降結構性存款，則年內仍需壓降3萬億左右。其中，六大行+國開行仍需壓降1.19萬億，中小行需壓降1.83萬億，而在中小銀行中，股份制銀行預計需壓降1.0-1.2萬億，城商行需壓降0.5-0.8萬億。

表1：年內需要壓降的結構性存款規模 單位：萬億

2020年8月末

2019年12月末

年內需壓降規模

全部

9.42

9.60

3.02

大型銀行

3.46

3.41

1.19

中小銀行

5.96

6.19

1.83

股份行

預計3.5-4.0

預計1.0-1.2

城商行

預計1.5-2.0

預計0.5-0.8

資料來源：Wind，光大證券研究所

對于結構性存款的價格運行，我們傾向性認為，結構性存款加權平均利率降至3%左右后，年內進一步下行空間較為有限。理由如下：

（1）相較于監管要求，部分銀行制定了更為嚴格的結構性存款壓降計劃，若年內結構性存款價格進一步下探，并穿越1Y-NCD利率，那么NCD資金的性價比會下降，司庫需求減弱。這樣一來，不排除機構會適度調整壓降節奏，僅以監管要求的2019年年末2/3為管控目標，進而對結存價格的下行形成制約。

（2）在結構性存款壓降過程中，許多機構為加強資金承接，普遍上調了定期等核心存款定價的上浮比例。從目前情況看，結構性存款與定期存款的偏離程度較前期明顯收窄，例如，2年期定期存款利率較基準上浮1.5倍后為3.15%，已高于當前結構性存款3%的加權平均利率水平，對客戶具有一定吸引力。因此，結構性存款價格進一步下調的空間相對有限。

3.2、NCD的量價運行展望

對于年內存單市場的量價展望，我們判斷：

從量上看，結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應”仍將延續，9-12月份同業存單月均凈融資額有望維持在1500-3000億元水平。如前所述，銀行9-12月仍需壓降規模可能在3萬億左右。為此，司庫需要大量發行存單，維持備付率和流動性監管指標的穩定，若銀行能夠通過大額存單、通知存款以及其他定期類產品承接1/3的存款，則需要通過市場類資金補充負債規模為1萬億規模，攤薄在每個月份來看，預計9-12月份月均存單凈融資額將保持在1000-1500億規模。

從價上看，NCD價格已現企穩跡象，但在結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應”下，同業存單價格下行空間有限，1Y-NCD將大概率維持在2.8-3.0%區間，MLF利率將成為同業存單的基準錨。具體而言：

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2020-10-13 銀行業

（1）貨幣投放“總量適度”環境下，資金面既難現前期寬松格局，也難以進一步收緊。政治局會議、二季度貨幣政策執行報告以及三季度貨幣政策例會，均已明確傳遞出下半年貨幣投放“總量適度”的基本原則，基礎貨幣投放更主要通過公開市場操作的方式進行，降準、降息概率均已顯著降低，但同時進一步收緊流動性的概率也不大，資金利率將大概率維持當前震蕩態勢。

圖6：2020年同業存單凈融資與到期情況

1000050000-5000-10000-15000-2209101112億元

圖7：1年期同業存單與MLF利率

3.503.002.502.001.501.000.500.002020-01%

2020-022020-032020-041年期NCD

2020-052020-061年期MLF

2020-072020-08

資料來源：Wind，光大證券研究所

資料來源：Wind，光大證券研究所

（2）1年期同業存單價格已接近MLF利率水平，較為符合央行的合意管控目標。央行在《2020年二季度貨幣政策執行報告（專欄2）》“完善利率傳導機制”中，明確指出“同業存單、回購和拆借等銀行之間融資工具的利率以及國債收益率曲線，受多種因素影響有一定的短期波動。但從中長期看，大體也是圍繞央行政策利率波動的。”基于此，我們判斷，央行對于利率走廊的調控目標為：7天OMO利率作為短期政策利率將發揮短期市場利率的基準錨作用，維持DR007在7天OMO利率上下波動。而MLF利率作為中期政策利率，將發揮中期市場利率（如同業存單、國債）的基準錨作用，央行對于中期市場利率的合意目標，是將其引導至圍繞MLF利率上下波動。目前，1年期存單價格基本保持在3%上下，較為接近1年期MLF利率水平（2.95%），基本符合央行的合意管控目標。

（3）結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應”下，對同業存單價格下行空間形成約束。如前所述，在結構性存款壓降背景下，結構性存款與同業存單“蹺蹺板效應下”在下半年仍在延續，司庫對于同業存單的發行需求依然較大，導致同業存單價格將維持一定剛性，下行空間較為有限。

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2020-10-13 銀行業

4、結構性存款和NCD量價變化下的銀行資產負債配置策略

4.1、定價管理：負債成本進一步改善，NIM具有穩定基礎

從負債端看，我們判斷，下半年銀行綜合負債成本有望下行，NIM具有穩定基礎，理由如下：

（1）今年以來，結構性存款高增時段主要位于1-4月份，而壓降始于今年5月份。目前，結構性存款的平均久期為3-6個月，前期按照3.6%左右成本吸收的結構性存款，有望在下半年陸續到期。按照監管要求，5-12月份需累計壓降5.7萬億結構性存款，無論是續作部分還是新發生結構性存款，均會按照3%的利率進行重定價，這本身就會對銀行綜合負債成本形成改善。

（2）在壓降結構性存款過程中，銀行會力爭維持負債規模的穩定，而這5.7萬億的缺口將分別由其他核心存款（包括普通定期、大額存單、通知存款以及其他創新產品）和NCD來承接。根據上市銀行2020年二季度財報，存款付息率為1.7%，即便考慮銀行為提升存款產品承接能力而適度上浮定價比例，也應低于結構性存款3%的加權平均利率，而NCD中，除一年期品種外，均低于3%。因此，通過核心存款和NCD進行承接，同樣有利于綜合負債成本的改善。

表2：結構性存款壓降對負債成本的改善測算 單位：萬億

結存自我承接

其他存款承接

續作與新發生部分

不續作部分

核心存款

NCD

規模

2.0

7.7

1.9

3.8

5.7

-

-

定價

3.0%

-

2.0%

2.5%

3.6%

-

-

利息支出

0.030

-

0.038

0.114

0.205

0.073

3-5bp

若不壓降結構性存款

節約利息支出

改善負債成本

資料來源：Wind，光大證券研究所測算

綜合來看，無論是結構性存款的重定價，還是通過其他資金進行承接，都會對銀行綜合負債成本形成一定改善。我們簡單的測算假設：

（1）5.7萬億結構性存款壓降事實上是一個凈軋差的概念，應等于5-12月份期間的續作部分+新發生部分-不續作部分，考慮到今年4月末結構性存款約為12.14萬億，假定續作部分、新發生部分合計為2萬億，不續作則應為7.7萬億，這部分資金均使用3%的利率。

（2）5.7萬億缺口由核心存款與NCD承接，如前所述，假定核心存款承接1/3，規模為1.9萬億，綜合負債成本假定為2%。剩余資金則均由NCD承接，則規模為3.8萬億，根據5-8月份NCD凈融資的期限分布大致推算，NCD綜合負債成本約為2.5%。

經測算，使用該方案后銀行能夠改善負債成本約3-5bp。

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從資產端看，下半年一般貸款新發生定價較二季度環比下行，但幅度有限。根據MPA考核要求，預計銀行業三季度和四季度一般貸款定價新發生利率水平繼續較二季度環比下降，同時存量“換錨”因素帶來的重定價也部分影響貸款收益率水平（“換錨”所產生的集中影響預計在明年初有所體現）。我們傾向于認為，三季度貸款定價水平雖然有所下行，但幅度不大，理由有三：①由于信貸需求較好，銀行議價能力有所提升，信貸結構調整可以更多向高定價業務（或客戶）傾斜；②MPA對于全國性銀行考核一般貸款（剔除按揭）季度環比變化，銀行會盡量控制貸款綜合定價下行幅度，以防止后續達標困難；③高定價按揭貸款維持較高增長提升有助于對沖MPA考核壓力。

綜合判斷，盡管在MPA考核、重定價等因素影響下，下半年信貸利率有望繼續小幅下行，但綜合負債成本因結構性存款壓降的改善，使得銀行NIM具有穩定基礎。其中股份制銀行由于結構性存款壓降規模較大，綜合負債成本改善或將助力NIM穩定或略反彈，而大型銀行NIM或仍存在一定壓力，但預計穩定或小幅下行。

4.2、負債端配置策略：負債利率并軌趨勢下，核心存款增長壓力有所緩解

一直以來，由于二元利率體系的存在，我國金融市場與存款市場存在一定割裂現象，這一點在今年1-4月份體現的較為明顯，即在相對寬松的市場環境下，資金利率與存款利率背離程度不斷加大。但自5月份開始，隨著監管部門通過行政手段引導銀行加強對結構性存款的管控，并對結構性存款的保底收益率和浮動區間作出明顯要求，資金利率與存款利率經歷了從發散到收斂的過程，即二元利率體系出現了“并軌”現象，這將對銀行負債策略擺布產生一定影響：

一是各類存款產品與結構性存款的價差收窄，資金分布更加均勻，核心存款增長有望出現反彈。前期，結構性存款作為“攬儲利器”，在所有存款產品中幾乎處于一枝獨秀的狀態，其價格也是水漲船高，普遍高于其他各類存款產品。隨著結構性存款的“壓量控價”，其與各類存款產品的價差已明顯收窄，資金在各產品之間的分布將更加均勻，核心存款的性價比隨之提升。因此，從中長期看，核心存款增長壓力減弱，反而有助于負債端的穩定。

二是結存壓降缺口仍需市場類資金予以補充，NCD、金融債等中長期穩定負債的吸收仍有必要。在結構性存款壓降期間，其與NCD的蹺蹺板效應或將持續存在，司庫對于NCD特別是1年期品種的吸收需求依然較大，NCD價格運行難以明顯松動。在存單發行力度加大的同時，為穩定中長期負債，降低結構性存款壓降和一般存款占比下滑對于期限錯配的影響，預計金融債發行節奏有望加快。

三是高質量核心存款增長將更加受到銀行重視。銀行將優化考核機制和資源配置政策，更加重視高質量核心存款增長，大力發展交易銀行業務，緊密圍繞客戶日常交易活動，創新業務場景和流程，加強活期存款、交易結算資金、沉淀資金等低成本存款產品的營銷組織。

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4.3、資產端配置策略：信貸投放有“需求拉動”跡象，表內債券配置力度平平

對于四季度銀行資產配置策略，我們看法如下：

（1）信貸投放已有“需求拉動”跡象，但央行對狹義信貸額度的管控和流動性管理壓力，將對信貸投放形成約束，預計四季度新增規模與去年同期基本持平。三季度以來，國內經濟景氣度進一步回暖，PMI訂單需求指數穩步回升，消費增速回轉正，制造業投資、高技術產業投資明顯加快，出口形勢依然向好。與經濟向好形勢相對應，三季度信貸投放已有需求拉動跡象，表現為一是中長期貸款占比較高，企業端項目融資、零售端按揭貸款增量占比大；二是零售發力趨勢不改，消費貸、信用卡等出現恢復性增長；三是M1增速回暖，M2-M1增速剪刀差收窄，顯示企業經營活力提升。不過，考慮到監管部門對狹義信貸額度的管控，而部分因結構性存款壓降而造成流動性管理壓力加大的銀行，也不排除會加強對信貸投放的管控，預計四季度新增貸款規模難有超預期表現，或大概率與去年同期基本持平。

（2）信貸結構將逐步向高定價業務傾斜。在MPA考核約束下，銀行季度貸款利率與LPR點差需逐季環比下降。在此情況下，銀行會適當控制貸款綜合定價下行幅度，以防止后續達標困難。在當前信用風險頻發時期，住房按揭貸款由于定價運行穩定、資本占用成本和信用風險成本較低等優勢，EVA在所有資產中處于最高水平，仍是銀行優先配置的資產，有助于對沖MPA考核壓力。同時，隨著消費的逐步恢復，信用卡、消費貸等場景化信貸產品，也將成為銀行發力的重點。

（3）銀行配置債券資金入場仍有待觀察，無趨勢性行情。如前所述，結構性存款的“壓量控價”將有助于銀行綜合負債成本的改善，下半年NIM具有穩定基礎。那么，這是否意味著銀行配置債券的性價比開始凸顯，資金可以入場？我們認為，這種情況仍有待觀察：

首先，從政府債券發行來看，根據財政部披露的信息，截至今年9月末，地方債（一般+專項）凈融資規模合計4.3萬億，剩余額度為4255億。按照10月末之前地方政府專項債發行完畢來看，10月份地方債凈融資規模并不大，但需關注月中例行繳稅高峰期疊加債券集中發行繳款對資金面的沖擊。對于國債而言，1-9月份今年記賬式國債托管量共增加約2.6萬億，剩余額度共剩余約1.2萬億，仍存在一定供給壓力。

其次，今年債券市場的大幅波動，使得部分銀行投資類損益出現大幅負增長，在目前經濟處于邊際修復、債券市場處于“磨頂”階段且尚未出現趨勢性行情時期，銀行配置債券會相對審慎，整體需求偏弱。

最后，9月經濟數據即將公布，目前市場一般預期認為數據有望維持復蘇趨勢。同時，今年國慶與中秋節日重合，假期延長，消費與旅游等數據有可能出現較好的增長，債券市場短期內難有趨勢性行情出現。

風險提示

全球經濟重啟后疫情復雜度提升，中美摩擦進一步升溫。

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2020-10-13 銀行業

行業及公司評級體系

行業及公司評級

說明

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；

因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的無評級

投資評級。

基準指數說明：A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。

評級

買入

增持

中性

減持

賣出

分析、估值方法的局限性說明

本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。

分析師聲明

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。

特別聲明

光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。

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