銀行業2021年11月份金融數據點評:為何11月份信貸投放不及預期?_

2023年12月28日發(作者：孝親敬老)

2021年12月10日

行業研究

為何11月份信貸投放不及預期？

——2021年11月份金融數據點評

銀行業

買入（維持）

事件：

作者

2021年12月9日，央行公布了11月份的金融統計數據：

（1）M2同比增長8.5%，增速較10月回落0.2個百分點；

（2）M1同比增長3%，增速較10月提升0.2個百分點；

（3）新增人民幣貸款1.27萬億，同比少增1605億，增速11.7%；

（4）社會融資規模新增2.61萬億，同比多增4786億，社融增速為10.1 %，較10月份提升0.1個百分點。

點評：

一、11月份新增貸款低于市場預期，料有三點原因

2021年11月新增人民幣貸款1.27萬億，同比少增1605億，總體低于市場預期的1.5-1.6萬億。我們認為，造成這種情況出現的原因，主要有以下幾個方面：

一是宏觀經濟和市場主體顯著承壓，銀行面臨“資產荒”困境。近期，疫情零

散性沖擊和房企現金流壓力加大，對以房地產產業鏈為代表的上下游中小企業產生

了較大壓力，企業生存困難、經營預期惡化、資本開支不足，部分企業經營活力下

降，保市場主體穩定要求提升。同時，臨近年末基建啟動力度不足，財政資金撥付

滯后，能源保供壓力仍存，基建投資供需的兩側仍受擠壓。因此，銀行對公信貸投放面臨一定“資產荒”困境，合意項目儲備也較為缺乏，對明年“開門紅”可能形成影響。數據顯示：11月份對公長期貸款新增3417億，同比少增2470億，增量占比為26.91%，與10月份基本持平，但明顯低于前三季度35-50%的水平。

二是零售長尾客群金融風險上升，非按揭貸款增長不及預期。今年1-11月份，居民短貸新增1.82萬億，同比基本持平，7-11月份新增6743億，同比少增3763億。這既有基數因素、也有新的經營態勢變化因素。一方面，在去年新冠疫情得到有效控制之后，消費類貸款存在集中釋放的需求，使得去年下半年增長基數較高。另一方面，今年四季度以來，中小企業經營壓力加大，建筑施工企業結算放緩，對長尾客群形成了一定沖擊。據觀測，聯合貸款的逾期率水平在近兩月明顯上升，反映出高風險長尾客群風險開始釋放，背后反映的是靈活就業人群、小微企業員工和農民工群體在收入和就業上的潛在壓力。受聯合貸款擠壓，估計中小銀行11月零售非按揭貸款增長放緩，信貸投放也趨于謹慎。第三，房地產市場的快速調整估計也在一定程度上沖擊了居民的消費心態。

三是中小銀行信貸投放不穩定、不確定性加大。11月份以來，信貸投放的機構分化態勢較為明顯。其中，國有大行扮演了“頭雁效應”，按揭貸款增長情況較好，股份制銀行信貸投放盡管同比依然少增，但較10月份有所改善，且部分行對公貸款在11月份“由負轉正”，零售非按揭貸款則維持了一定景氣度。江浙地區等經濟發達省份中小銀行需求相對穩定。我們推測，11月份新增人民幣貸款同比少增，可能與中小銀行、涉農機構的信貸需求走弱有關，這部分銀行客群基礎較為薄弱，受外部因素擾動大，客戶基礎不穩定使得信貸投放不穩定、不確定性增加。

總體看，11月份貸款同比略少增是建立在經濟增長放緩基礎上的，與當前階段經濟新的下行壓力相符，也從側面印證了12月份降低存款準備金率的必要性和緊迫性。

行業與滬深300指數對比圖

資料來源：Wind

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銀行業

二、11月份對公短貸+票據虛增沖量力度不減，12月份票據融資增勢仍在延續

11月份新增信貸在總量上同比少增的同時，結構依然表現不佳。“對公短貸+票據融資”新增2015億，同比多增477億，其中票據融資同比多增801億。

11月份，票據利率顯著下行，最后一周降幅近100bp。而對公中長期貸款則同比少增2470億。

從結構上看，對公貸款增長仍以短貸為主，存在一定虛增成分，中長期貸款投放偏弱，投向上主要以大型國企、能源產業為主，風險偏好依然審慎，導致跨月后對公貸款容易出現月內負增長，這在9、10、11月份均有所體現。

12月份以來，1M以上國股銀票轉貼利率出現大幅下行。其中，1M期跨年品種利率已降至0.3%左右，較11月末進一步下行。這背后的原因，不排除是由于11月份信貸投放數據較弱，為保12月信用增長的穩定，央行提前引導金融機構加大信貸投放力度。另一方面，銀行冬儲項目更多希望用于明年“開門紅”投放，加大收票需求更多是滿足今年MPA信貸投放考核需求。

表1: 2021年11月份新增信貸規模與結構（億元）

新增貸款

票據融資

居民短貸

居民中長期貸款

非金融企業短貸

非金融企業中長期貸款

非銀貸款

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

12700

1605

1517

5821

410

3417

-364

環比變動

4438

445

1091

1600

698

1227

-947

同比變動

-1605

801

-969

772

-324

-2470

678

三、按揭貸款延續“量增價降”，開發貸尚未完全“浮出水面”但未來可期

11月按揭貸款增長景氣度進一步恢復，居民中長期貸款新增5821億，同比多增772億，增量占比為45.83%，同比提升10.53個百分點。據前期上海證券報報道，“11月房地產貸款投放在10月大幅回升的基礎上，繼續保持環比、同比雙升態勢，初步預計同比多增約2000億元”。而11月份金融數據也在一定程度上印證了這一數據。

我們認為，后續按揭貸款仍將延續“量增價降”格局，通過引導按揭貸款投放，穩定房企銷售回款，緩解現金流壓力，增強企業可持續經營能力，能夠緩釋上下游產業鏈經營性債務風險。在此情況下，12月份按揭貸款增長有望進一步向好。下一階段，房地產穩定銷售會被提上議程，不排除出現更多手段來促進銷售恢復性增長。

開發貸方面，今年4月份以來，開發貸每月凈增規模持續出現負增長，余額同比增速趨近于0。盡管前期市場傳聞，監管要求開發貸“浮出水面”，但目前看銀行風險偏好尚未完全扭轉，投放領域偏好優質地區、優質公司和優質項目，開發貸投放更加要求在滿足“432”基礎上的項目現金流全覆蓋，同時強化了封閉資金監管。我們認為，開發貸款顯著恢復仍然需要一定時間，但正在向好的方面演化，后續開發貸款轉正和增速回暖確定性較強，但在寬松政策傳導過程中，房地產企業仍然會感受到融資條件“冷熱不均”。

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四、11月社融增速觸底反彈，對公中長期貸款與債券發行存在“蹺蹺板”效應

11月份新增社融2.61萬億，同比多增4786億。社融存量同比增速為10.1%，較10月份提升0.1個百分點。結構方面，表內融資、非標、政府債券等分項情況基本符合市場預期。需要重點關注的分項波動，主要是企業債。數據顯示：11月份企業債凈融資規模為4104億，同比多增3264億，創今年以來單月最大增幅。拆分細項看：11月企業債+公司債凈融資818億，同比少增約710億。中票+CP+SCP凈融資1966億，同比多增3847億。其中超短融凈融資1089億，同比多增約2800億，是企業債凈融資同比多增的主要原因。對比11月份企業中長期貸款（同比少增2470億）與企業債凈融資（同比多增3264億）數據來看，兩者呈現了“蹺蹺板”效應。

SCP融資同比增加較多，一定程度上與去年同期套利資金退去的基數效應有關。但是也需要注意到，我們現階段仍然需要防范企業在低利率環境下的跨行套利行為。比如，通過短期流動性強的短貸或者資金用途監管較弱的SCP募資，購買中小銀行結構性存款等理財產品。這種行為雖然在去年下半年受到一定擠壓，但由于當前優質企業貸款利率、債券利率和票據利率偏低，不排除重新生成套利交易，從而造成金融體系資產負債表虛增。

對于12月份社融增速，我們判斷：（1）在MPA考核以及央行指導下，預計12月份表內融資將有所恢復，新增規模維持在1.3-1.4萬億。（2）12月政府債券凈融資將維持高強度，預計規模在9000億左右。（3）12月份是傳統貸款核銷大月，預計貸款核銷+ABS規模在4000億左右。基于上述分析，預計12月份新增社融規模為2.4萬億左右，全年新增規模在30-31萬億，12月份增速進一步上行至10.3-10.5%左右。

表2：2021年11月份社融總量與結構（億元）

新增社會融資規模

人民幣貸款

外幣貸款

委托貸款

信托貸款

未貼現票據

企業債券融資

非金融企業股票融資

政府債券融資

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

26100

13000

-134

35

-2190

-383

4104

1294

8158

環比變動

10200

5248

-101

208

-1129

503

2074

448

1991

同比變動

4786

-2309

313

66

-803

242

3264

523

4158

五、非銀存款大幅回落拖累助力M2增速，M2與M1剪刀差有所收窄

11月份M2同比增長8.5%，較10月份回落0.2個百分點。結構方面，一般存款（對公+零售）新增1.68萬億，同比多增1942億。財政存款新增-7281億，同比多減5424億，反映出財政支出力度有所加大。而非銀存款新增-257億，同比多減8773億，是導致M2同比增速下滑的主要原因。剔除非銀存款因素后，11月份M2同比增速為8.9%，比10月份提升0.2個百分點。

造成11月份非銀存款出現同比大幅下滑的主要原因推測有二：一是去年11月份基數偏高，受永煤、紫光等企業信用違約事件影響，央行加大了公開市場操作力度，旨在穩流動性、穩市場預期，造成非銀機構流動性較為充裕。而今年11月份流動性總體較為平穩，但臨近11月末資金面出現階段性收緊，司庫融出

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相對審慎。二是10月份市場流動性較為寬松，使得當月非銀存款增量較大，若綜合考慮10-11月份非銀存款增長情況不難看出，今年10-11月份非銀存款新增規模1.21萬億，同比變化不大。

11月份M1同比增速為3%，環比10月份上行0.2個百分點，結束了自今年1月份以來的持續下滑態勢。M2與M1增速剪刀差為5.5%，較10月份收窄0.4個百分點。

事實上，今年以來M1增速的持續下行以及M2與M1增速剪刀差的擴大，既有去年基數逐月增加的影響，也能夠從側面反映出各種融資渠道的萎縮造成房地產企業現金流壓力。而隨著近期房地產融資形勢有所好轉，以按揭貸款為代表的各類融資在11月得到邊際改善，有助于M1的筑底企穩。當然需要指出的是，鑒于受限資金監管從嚴，M1增速提高和房地產企業集團層面可用資金仍存在差異，部分弱資質主體集團統籌資金難度依然較大。

對于后續M1走勢，我們認為：一方面，去年Q4宏觀經濟依然處于向好趨勢，M1維持了較高增速，基數效應較高；另一方面，目前政策加大了對表內涉房類貸款的支持力度，有助于銷售回款的回暖，但銷售回款可能進入受限封閉資金管理，因此企業可動用資金不多，需要更大力度的放松來規避現金流斷裂壓力傳染。綜合去年的基數效應，以及當前的房地產市場調控政策來看，后續M1增速或出現小幅邊際改善，但空間相對有限。

表3：2021年11月份存款增長情況（億元）

存款

居民存款

企業存款

財政存款

非銀存款

資料來源：Wind，光大證券研究所

當月新增

11400

7308

9451

-7281

-257

環比變動

3751

19408

15172

-18381

-12657

同比變動

-9612

974

968

-5424

-8773

六、投資建議

盡管11月份信貸投放規模同比出現少增，但我們對未來寬信用和銀行股仍偏樂觀，理由主要有三點：

一是房地產融資環境逐步好轉，市場悲觀情緒正在得到修復。在近期恒大信用違約事件之后，監管部門多措并舉，密集發聲，旨在穩定市場預期，通過“處置一個、警示一片”的策略，避免房企主動“躺平”和道德風險的出現，有序修復房地產市場受損的融資環境。從政治局會議新聞通稿來看，提出“要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環”，釋放了維穩房地產市場的信號，提升了市場風險偏好，后續不排除推出進一步穩定銷售舉措。考慮到銀行板塊前期出現調整，主要是受到房地產信用風險的擾動，而隨著房地產市場融資形勢的改善，較為悲觀的情緒得到修復，將有利于銀行股表現。

二是12月份信貸投放景氣度有望恢復，寬信用力度逐步加大。近幾個月來，央行已多次強調 “增強信貸總量增長的穩定性”，先后推出碳減排支持工具、支農支小再貸款、區域穩定再貸款等定向支持工具，下調支農支小再貸款利率。同時，高頻窗口指導銀行加大信貸投放，并通過MPA考核調整，引導新增信貸實現同比多增，重點支持制造業、普惠小微、綠色產業等領域。此外，房地產融

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資一攬子支持政策正在逐步推進，按揭貸款共識度較高，有望延續“月比月增、同比多增”，開發貸負增長態勢預計會得到一定扭轉，將有助于房企進一步恢復可持續經營能力。同時，通過放松ABS、債券發行等渠道，支持房企并購融資，推進地產項目的正常開工和運營。因此，我們預計12月份信貸投放景氣度將有所回升，寬信用推進力度進一步加大，將有利于銀行表現。

三是降準有助于改善銀行體系負債成本和流動性監管指標壓力。由于市場對12月份降準的預期和認知較為充裕，因此對銀行股的擾動較為有限，這一點與7月份有所不同。相反，降準政策的推出，不僅有助于改善銀行市場類負債成本，穩定NIM，而且能夠起到改善LCR和NSFR等流動性監管指標安全空間，增加“可貸資金規模”，從而提升銀行信貸投放意愿。

綜合上述分析，在“房地產融資形勢的好轉+寬信用的推進+降準紅利釋放”的三重因素作用下，我們對后續銀行股表現總體偏樂觀，重點看好前期調整較為充分的頭部股份制銀行和江蘇地區的優質城農商行。

七、風險提示

寬信用力度不及預期，房地產企業現金流壓力加大。

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行業及公司評級體系

評級

行

業

及

公

司

評

級

買入

增持

中性

減持

賣出

無評級

基準指數說明：

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上

未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；

未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；

因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。

A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。

說明

分析、估值方法的局限性說明

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分析師聲明

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法律主體聲明

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