終極控制人性質、兩權分離與多元化經營

2024年3月8日發(作者：活動方案模板范文)

２０１０年１２月　重慶工商大學學報（社會科學版）　第２８卷第６期　ＤｅＣ．２０１０　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｃｈｏｎｇｑｉｎｇ　Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ　ａｎｄ　Ｂｕｓｉｎｅｓｓ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ（Ｓｏｅｉ￣Ｓｃｉｅｎｃｅｓ　Ｅｄｉｔｉｏｎ）　Ｖ０１．２８　Ｎ０．６　ｄｏｉ：１２．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７２－０５９８．２０１０．０６．００７　終極控制人性質、兩權分離與多元化經營　袁玲　，吳昊昊　（１．石河子大學經貿學院，新疆石河子８３２０００；２．暨南大學管理學院，廣東廣州５１０６３２）　［摘要］本文基于終極控制人的視角，從控制權與現金流權的分離、產權性質、政府控制級　別等層面來驗證兩權分離激勵對上市公司多元化經營程度的影響。結果發現，控制權與現金　流權分離程度越高，多元化經營程度也越高，而且這種關系在地方政府控制的公司以及低級別　地方政府控制公司中更為顯著；同時，我們還發現現金流權對代理沖突有一定的抑制效應。　［關鍵詞］終極控股股東；控制權與現金流權分離；多元化經營　［中圖分類號］Ｆ２７２．３［文獻標志碼］Ａ［文章編號］１６７２—０５９８（２０１０）０６—００３１—０９　一、引言　營的影響，而沒有追溯到終極控股股東（饒茜等，　對公司多元化經營動因的理論解釋有多種，傳　２００４；王化成等，２００５）［１１－１２］；鮮有的與終極控制人　統觀點認為多元化經營可以分散企業的經營風險，　相關的多元化經營研究，大多是從終極控制人的某　實現各種協同效應（Ｌｅｗｅｌｌｅｎ，１９７１；Ｔｅｅｃｅ，　一特征去考察對多元化經營的影響，還未將終極控　１９８０）¨引，而且企業可以通過內部資本市場的資　制人的所有權性質與控制權與現金流權的分離結　源配置功能實現資源的有效配置（Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ，　合起來研究對多元化經營的影響（張翼等，２００５；　１９７５；Ｇｅｒｔｎｅｒｅｔ　ａｌ，１９９４；Ｓｔｅｉｎ，１９９７）　。而代理　韓忠雪等，２００７；陳信元等，２００７）　ｊ。本文試圖　理論認為多元化經營中隱藏著管理者的私人利益，　通過多元化經營，管理者能夠獲得私人利益，包括　將兩者結合起來探討上市公司終極控制權特征和　獲取高額報酬、提高職業聲譽、增強職業前景等　多元化經營的關系。我國上市公司最終控制人的　（Ｊｅｎｓｅｎ，１９８６；Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　Ｖｉｓｈｎｙ，１９９０）。。　。同　控制權與現金流權的分離是否影響了多元化經營？　時還有一些學者證明在多元化經營企業內部，由于　在什么類型的上市公司中，控制權與現金流權的分　部門經理的尋租行為，內部資本市場有從事“社會　離體現了最終控制人的侵占動機，使得多元化經營　主義”交叉補貼的現象，將資金更多地分配到低成　成為一種“隧道挖掘”行為？這是本文所要研究的　長性的部門（Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ，１９９８；Ｒａｊａｎ，Ｓｅｒｖａｅｓ　ａｎｄ　問題。　Ｚｉｎｇａｌｅｓ，２０００）　圳。　二、理論分析與研究假說　與國外學者較多地關注公司經理與股東的代　理問題以及公司內部部門之間的代理問題相比，我　（一）控股股東的兩權分離與多元化經營　國上市公司普遍存在著大股東控制，且多數公司的　基于股權高度分散持有的診斷（Ｂｅｒｌｅ和　董事長或總經理來自控股股東（夏新平等，　Ｍｅａｎｓ，１９３２），公司中的代理問題被認為是所有權　２００７）Ｎｏ］，控股股東對公司多元化經營的影響自不　與控制權分離而產生的股東與管理者之間的代理　待言。我國學者也從股權結構的視角研究了對公　問題。在此基礎上，眾多學者認為大股東的存在可　司多元化經營的影響，但多數研究只是分析了直接　以通過有效監督管理層或直接參與經營管理來提　控股股東的股權結構引發的代理問題對多元化經　升公司價值，即產生“控制權的激勵效應”。Ｓｈｌｅｉｆ－　［收稿日期］２０１０—１０—２５　［基金項目］石河子大學研究生創新基金項目（ＹＪＣＸ２０１０一Ｚ０８）“大股東控制下的公司多元化經營研究”　［作者簡介］袁玲（１９７２一）；副教授，博士生，在石河子大學任教，主要從事公司治理與公司財務研究。　吳昊曼（１９７７一）；講師，博士生，在石河子大學任教，暨南大學任教，主要從事財務理論與方法研究。　３１　

重慶工商大學學報（社會科學版）　第２８卷　ｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ（１９８６）闡述了控制權共享收益的存在　控股股東憑借其所擁有的控制權來謀取私人　性，認為大股東有足夠的能力和激勵去收集信息并　收益的前提條件是必須擁有一定的控制權比例，而　監督管理層，從而能夠避免在股權分散情況下的　且在現金流權比例既定的情況下，控制權比例越　“搭便車”問題。隨著公司治理研究從具有典型股　高，控股股東進行利益攫取的相對效用函數越高，　權分散結構的美國向其他國家不斷延展，越來越多　也將導致更大程度的侵占行為。當給定控股股東　的研究證實了公司控制性股東的存在，雖然大股東　能夠對公司施加重要影響的控制權時，控股股東的　因具有監管管理層的動力和能力而能夠解決股權　現金流權比例越高，其共享收益與控制權私利越接　分散情況下的“搭便車”問題，但又使得公司呈現　近，在利益協同動機的驅動下，控股股東更樂于共　出一種新的代理問題，即大股東與小股東間的代理　享收益，而減少攫取私利的侵占行為。即控制權與　沖突（Ｌａ　Ｐｏｒｔａ等，１９９９；Ｃｌａｅｓｓｅｎｓ等，２０００）。由于　現金流權的分離程度是表征控股股東侵占效應的　大股東掌握著公司的實際控制權，其自利天性與機　重要變量，而且控制權與現金流權分離程度越高，　會主義行為可能會使其尋機運用公司控制權掠奪　控股股東與中小股東之間的代理沖突越突出，從而　公司利益（主要是中小股東的利益），從而獲得控　侵占效應也越嚴重，對多元化經營程度的要求越　制權私有收益，呈現出所謂的“隧道效應”（Ｊｏｈｓｏｎ　高。基于上述分析，我們提出假設１：　等，２０００）。　Ｈ１—１：控制權與現金流權分離程度越高，公　控股股東可以通過多種途徑攫取私有收益，如　司多元化經營程度越高。　非法占用上市公司巨額資金、進行關聯交易或利用　Ｈ１—２：現金流權比例越高，公司多元化經營　上市公司的名義進行擔保和惡意融資（李增泉等，　程度越低。　２００４；雷光勇等，２００６）　。這些攫取手段不僅　（二）終極控制人性質、兩權分離與多元化　要求控股股東對企業資源的有力控制，還要求其對　經營　企業資源控制的廣度，從而才有相應的攫取私利的　中國轉型經濟有一個成熟資本市場所沒有的　操作空間，即必須構建和控制相應的控制性資源，　顯著特征，即證券市場中的上市公司大多是由國有　才有可能實現其控制權私有收益（Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　ａｎｄ　企業改制而成，并且采取了國有控股的股權模式。　Ｖｉｓｈｎｙ，１９９７）　１８］。而對于控制性資源的獲取，無　而轉型經濟中政府控制的國有企業的一個主要問　非是通過資本投資（包括多元化投資）、股權并購　題就是承擔了政府的多重目標，盡管國有企業通過　等資本配置行為實現，因此，為攫取私利而必須控　改制上市，其治理結構和監管環境發生了很大變　制一定的資源構成控股股東進行多元化經營的動　化，但作為終極控制人的政府依然有能力將其自身　因之一。同時，控股股東實施多元化經營所構建的　目標內部化到這些公司中（夏立軍等，２００５）　。　內部資本市場體系，不僅可以通過在不同行業間現　但中央政府和地方政府在干預企業多元化經營的　金流的攫取獲得較大規模的自由現金流，而且內部　問題上顯著不同。中央政府控制的公司一般規模　資本市場中資源的靈活調配，還可以彌補太多的資　較大，且處于涉及國家經濟命脈的行業，因此這些　金漏洞以防止攫取行為的敗露，即多元化經營所構　企業受到中央政府更密切的監督，重大投資必須經　建的內部資本市場可以實現內部攫取和資金調配。　國務院批準。作為關系國計民生的大型企業，其承　亦有實證研究表明大股東的利益侵占問題比較嚴　擔了更多的對社會和公眾的責任，對中小股東的利　重時，多元化經營公司內部資本市場的功能實質上　益也會較好地保護，多元化投資的沖動相對而言受　已經異化，資金的內部配置功能轉化為利益輸送的　到抑制。因此，在中央政府控制的公司中，表征控　渠道（艾健明，２００７）　１９］。此外，控股股東也有可能　股股東侵占效應的控制權與現金流權的分離對多　利用多元化經營的互保效應擴大公司的負債規模，　元化經營的影響不會顯著。　從而增加用于掏空的資金；而且，我國上市公司多　而地方政府受財政分權改革中的利益關系和　元化經營分部信息披露的不完善所帶來的信息不　政績考核等因素影響，有非常強烈的動機干預其所　對稱，也增大了控股股東掏空的自由度，這些均構　控制公司的多元化經營行為。干預動機表現為：第　成控股股東進行多元化經營的動因。即公司多元　一，實現地方政府的社會目標。作為社會行政管理　化經營程度越高，為控股股東提供的進行利益攫取　者，地方政府要考慮社會養老、社會穩定等社會目　的條件就越充分。　標，而實現這些社會目標的方式之一就是主導其控　３２　

第６期　袁玲，吳昊曼：終極控制人性質、兩權分離與多元化經營　股公司涉足多個經營領域擴大企業規模，進而提供　地方政府可能還會存在兩權分離的激勵差異問題。　更多的工作崗位。Ｃｈｏｎｇ—Ｅｎ　Ｂａｉ　ｅｔ　ａｌ（２０００）　認　中國近年來的財政分權改革雖然使得地方政府擁　為勞動力失業是社會不穩定的重要來源，私有企業　有了一定的資源配置權并具有獨立的經濟利益，但　以利潤為唯一目標，幾乎沒有把資源花費在提供社　主要目的是強調更多地發揮中央政府的宏觀調控　會穩定的激勵。而國有及國有控股公司在提供就　作用和保證中央政府取得足夠的財政資源，同時中　業和解決失業問題方面具有關鍵的穩定功能。曾　央政府采取了將支出責任轉移給中央以下各級政　慶生和陳信元（２００６）　也發現國家控股公司比非　府的手段控制財政赤字，由此導致了財權上移與支　國家控股公司雇傭了更多的員工。第二，政府官員　出下移的情況，地方尤其是省以下財政的負擔很重　的政績。考核地方政府官員政績的重要指標之一　（張文春等，２００８）［２３１。而中央政府的這種“財權　就是ＧＤＰ和財政收入，而利用多個經營領域的投　上移、事權下移”的做法被地方各級政府廣泛效　資來追求公司的擴張無疑成為增加ＧＤＰ或財政收　仿，這使得中央財政集中度大大提高的同時，省級、　入的重要途徑。基于此，地方政府控制的上市公司　市級財政的集中程度也不斷加大，而縣鄉財政卻困　會得到更多的資源配套（包括銀行借款）、行業準　難重重（賈康等，２００２）　Ｊ。級別較低的地方政府　入等方面的政策傾斜。相應地，為了防止經營決策　面臨著沉重的財政壓力和其他地區的經濟競爭等　權的過度分散，地方政府或國有產權代表會強化其　問題，這使得其與所控制的企業的利益更緊密地聯　控制與干預，通過減少控制層級直接控制上市公司　系起來。所以，相對于省級政府，市級尤其是級別　或用盡量少的控制層級來控制上市公司，因此，地　層次低的縣級政府機構更有動機來干預企業的經　方政府控制公司的控制權與現金流權的分離與多　營，以維護地方經濟的發展，解決當地財政收支，提　元化經營的相關性會更加顯著。　高官員的政績。因此，地方政府級別層次越低，對　由于我國外部資本市場并不發達，私有控制公　上市公司的干預程度可能也會越高。基于此，我們　司始終面臨著較嚴重的融資約束。為了放松融資　提出假設３：　約束，最終控制人一方面可以建立金字塔結構，利　Ｈ３：在地方政府控制的上市公司中，政府級別　用金字塔結構的杠桿效應擴大債務融資規模，從而　層次越低，兩權分離與多元化經營的正相關性越　適應存在融資約束的金融市場環境（李增泉等，　顯著。　２００８）。Ｋｈａｎｎａ　ｅｔ　ａｌ（２００７）亦認為在不發達或存　三、研究設計　在制度缺陷的國家或地區，“金字塔”式持股結構　（一）樣本選取與數據來源　由于可以內部化資本市場、產品市場等要素市場，　由于上市公司２００３年及以前的年度報告中沒　從而彌補外部要素市場的不完善。另一方面，私有　有正式披露終極控制人及其控制關系的信息，所以　控制公司也可以通過多元化經營在公司內部創造　本文選取２００４－－２００８年滬深兩市Ａ股上市公司作　一個相對于外部資本市場在資源配置方面成本更　為研究對象，在此基礎上剔除以下上市公司：　低的內部要素市場，因此，對于私有控制公司而言，　（１）ｓＴ等非正常交易狀態下的上市公司。（２）金融　分離控制權與現金流權和多元化經營并不會成為　類上市公司。由于財務特征的不可比性，本文研究　最終控制人侵占上市公司資源的主要動機，相反，　不包括金融保險類上市公司。（３）按照終極控制　由于融資約束和不發達市場下過高的交易成本，私　人性質分類中屬于集體、外資、社會團體、職工持股　有控制公司的最終控制人有通過構建金字塔股權　會控制的上市公司。（４）其他數據不可得的及數　結構及通過多元化經營實現內部市場功能的理性　據異常的上市公司。最終得到５　５４７個樣本觀測　動機。因此，我們提出假設２：　值，數據處理、分析全部采用Ｓｔａｔａｌ０．０完成。　Ｈ２：與私有控制公司、中央政府控制公司相　文中研究所采用的多元化經營數據由作者根　比，地方政府控制公司的兩權分離與多元化經營的　據ＣＣＥＲ數據庫提供的主營業務收入和行業分布　正相關性更顯著。　構成系統整理所得，控制權與現金流權的分離及其　如上所述，地方政府向其控制的上市公司轉嫁　他財務數據來自ＣＣＥＲ數據庫和ＣＳＭＡＲ數據庫。　政策性負擔會影響公司的多元化經營程度。事實　終極控制人的其它信息由作者根據巨潮咨詢網　上，不同行政級別的地方政府向其控制的上市公司　（￣￣３ｑＷ．ｃｎｉｎｆｏ．ｃｏｎｒ）上市公司年報中“股本變動及　轉嫁政策性負擔的程度并不一樣，因而不同級別的　股東情況”手工逐一收集所得。　３３　

重慶工商大學學報（社會科學版）　第２８卷　（二）變量選取　為了獲得新的利潤增長點，更有動機實行多元化戰　１．被解釋變量。本文選擇多元化經營程度作　略（Ｈｙｌａｎｄ，２００２）　，因此，模型中控制了公司上　為被解釋變量，借鑒已有的研究，我們選擇赫芬德　年度的經營業績。Ｓｉｚｅ為公司規模，取年末公司總　爾指數、熵指數與業務單元數來衡量多元化經營程　資產的自然對數。Ｌｅｖ為資產負債率，等于公司負　度。具體地，先從ＣＣＥＲ的“主營業務收入和行業　債與總資產的比例。Ｔｒａｎ衡量公司資產的可轉移　分布”數據庫中選取２００４－－２００８年的相關數據；以　程度。當公司資產的可轉移程度較高時，更容易進　行業業務收入占公司總業務收入的比例大于１０％　行多元化經營。我們用公司固定資產凈值與總資　作為公司涉足一個行業的標準，以證監會２００１年　產的比例來衡量，該比值越高，說明公司資產的可　頒布的《上市公司行業分類指引》為依據，以前兩　轉移程度越低。Ｄｅｖ代表公司成長機會，以主營業　位數字為化分界線，對公司涉足的行業進行整理，　務收入的增長率來衡量。最后，為了控制年度和行　得到行業收入占公司總收入的比重；最后得到赫芬　業的影響，本文還采用年度和行業啞變量作為控制　德爾指數（ＨＩ）與熵指數（Ｅｉ）①。考慮到赫芬德爾　變量。文中所用到的變量及變量說明見表１。　指數是反指標，本文對其進行了正向處理，即用１　（三）檢驗模型　減赫芬德爾指數，記為Ｈｉ，多元化經營涉及的行業　為考察終極控制人特征對多元化經營程度的　數記為Ｎ。　影響，可以通過構建以下模型以驗證以上提出的研　２．解釋變量。本文是對終極控股股東股權特　究假設：　征與多元化經營的關系進行研究，為此，我們選擇　Ｈｉ¨＝　０＋　１×Ｓｅｐ打＋盧２×Ｃａｓｈ　＋Ｊ８３×Ｇｏｖ　＋　的解釋變量包括：　４×Ｃｓｈ打＋盧５×Ｒｏｅ缸＋盧６×Ｓｉｚｅ　＋　（１）終極控制人現金流權比例（Ｃａｓｈ）和控制　盧７×Ｌｅｖ“＋盧８×Ｔｒａｎ　＋盧９×Ｄｅｖ如＋ｅｎ　權與現金流權的分離程度（Ｓｅｐ）。控制權比例是　其中，　。為截距，　～盧　為系數，ｅ　為參差。　終極控制人在上市公司的表決權比例，是直接或間　接持有上市公司股份比例的總和；現金流權　四、實證檢驗結果及分析　（Ｃａｓｈ）是終極控制人享有上市公司的收益權，通　（一）描述性分析　過各條控制鏈上的各級控股比例相乘再總計所得；　終極控制人的相關特征變量描述見表１。從　兩權分離程度（Ｓｅｐ）是控制權與現金流權的比例。　現金流權看，現金流權的最小值、最大值分別為　（２）控制權性質（Ｃｇｏｖ、Ｌｇｏｖ、Ｐｒｉｖ、Ｐｒｏｖｇｏｖ、　０．００３　５和０．９２，均值和中位數分別為０．３２５和　Ｃｉｔｙｇｏｖ、Ｃｏｕｎｇｏｖ）。Ｃｇｏｖ、Ｌｇｏｖ分別表示被中央政　０．２９８，兩者比較接近；不同產權性質的現金流權，　府和地方政府控制，在全樣本檢驗模型中，若是中　無論是均值還是中位數，中央政府控制的公司都保　央政府控制，則Ｃｇｏｖ取值為１，否則取值為０；如果　持在最高水平，地方政府控制的公司次之，私有控　是地方政府控制，則Ｌｇｏｖ取值為１，否則取值為０；　制公司的現金流權最低。從兩權分離程度來看，最　若是私人控制，則Ｐｒｉｖ取值為１，否則取值為０。在　小值、最大值分別為１和１９．９３，總體均值為　政府控制組的分樣本檢驗中，若是地方政府控制，　１．５４０　４，表明整體上控制權和現金流權的分離程　則Ｌｇｏｖ取值為１，否則取值為０；若是省級政府控　度不大；中位數為１，表明超過一半的公司控制權　制，則Ｐｒｏｖｇｏｖ取值為１，否則取值為０，若是市級政　和現金流權是一致的；不同產權性質中，地方政府　府控制，則Ｃｉｔｙｇｏｖ取值為１，否則取值為０，若是縣　控制的公司兩權分離程度最小，其次為中央政府控　級政府控制，則Ｃｏｕｎｇｏｖ取值為１，否則取值為０。　制的公司，私有控制的公司兩權分離程度最大，表　此外，還設計了交互變量Ｐｒｏｖｇｏｖ　Ｓｅｐ、Ｃｉｔｙｇｏｖ　明私人控股股東更充分地利用了金字塔結構的杠　Ｓｅｐ、Ｃｏｕｎｇｏｖ　Ｓｅｐ。　桿效應。　３．控制變量。根據已有研究結果，我們對其他　表２主要是按照終極控制特征對樣本進行了　可能影響公司多元化經營的因素進行了控制。　分組并描述了它們的多元化經營程度的差異。Ａ　Ｒｏｅ是公司凈資產收益率，由于公司業績較差時，　欄、Ｂ欄分別是對樣本公司按兩權分離程度的均值　①Ｈ指數的計算如下：ＨＩ＝∑ｐ　，Ｐ　為第ｉ個行業的收入占總收入的比重，Ｈ越大，多元化程度越低；熵指數的計算　如下：ＥＩ＝Ｚｐ　ｌｎ（１／ｐ　），熵值越大，多元化程度越高。　３４　

第６期　袁玲，吳昊曼：終極控制人性質、兩權分離與多元化經營　（１．５４０　５）、現金流權的均值（０．３２４　７）分組后，組　到抑制作用。ｃ欄是對樣本公司按終極控股股東　間樣本公司的多元化經營程度的比較。我們發現　的性質分組后，組間樣本公司的多元化經營程度的　兩權分離程度低的樣本公司其多元化經營程度顯　比較。我們發現政府控制組的多元化經營程度的　而同屬政府控制組的公司　著低于兩權分離程度高的樣本公司，現金流權比例　中位數低于私有控制組；低的樣本公司其多元化經營程度顯著高于現金流　中，中央政府控制組的多元化經營程度顯著低于地　權比例高的樣本公司，說明終極控股股東與中小股　方政府控制組，而省級地方政府控制組的多元化經　東的代理沖突越嚴重，多元化經營程度也越高；而　營程度顯著低于市、縣級地方政府控制組。　現金流權則表現出一定的聯盟效應，對代理沖突起　表１　終極控制人特征變量的描述性統計　注：組類中０為全樣本，ｌ為中央政府控制，２為地方政府控制，３為私有控制。　表２股權結構特征與多元化經營程度的關系　注：（１）平均值的檢驗方法是Ｔ檢驗，中位數的檢驗方法是Ｗｉｌｃｏｘｏｎ秩和檢驗，括號中的數字為Ｐ值；　（２）…、　、　分別表示在０．０１、０．０５和０．１水平以下統計顯著。　３５　

重慶工商大學學報（社會科學版）　第２８卷　（二）回歸結果及分析　示出一定的顯著正相關，而在非政府控制組中則不　顯著，結果表明在多元化經營的問題上政府控制的　１．全體樣本的多元回歸結果　表３是對全體樣本公司的多元回歸分析結果。　上市公司比非政府控制的上市公司有著更為嚴重　其中，模型（１）是對控制權與現金流權的分離程度　的代理問題，而且主要表現在地方政府控制的上市　回歸分析的結果，模型（２）是對現金流權比例的分　公司中（Ｌｇｏｖ　Ｓｅｐ的回歸系數顯著為正）。假設２　析結果。　得到驗證，即地方政府控制的上市公司由于承擔了　就解釋變量的回歸結果來看：（１）兩權分離與　更多的社會性成本而導致了更高程度的多元化經　多元化經營程度顯著正相關，初步說明控制權與現　營，而私有控制的上市公司其多元化經營的動機更　金流權分離程度越高，控股股東與中小股東之間的　為理性。　代理沖突越突出，從而侵占效應也越嚴重，對多元　表３全體樣本的多元回歸分析　化經營程度的要求越高。（２）對現金流權的檢驗　模型中，現金流權與多元化經營程度顯著負相關，　這說明，現金流權所產生的聯盟效應在多元化經營　問題上是相當顯著的，起到了緩解代理沖突和抑制　侵占效應的作用。（３）兩個回歸方程中終極控制　人的性質都是顯著的，并且符號與預期的一致。由　于多元化經營公司內部資本市場對緩解融資約束　的作用，加之私有企業對成長機會的追求，私有控　制的公司實施了較高程度的多元化經營；在三類終　極控制人控制的公司中，中央政府控制的上市公司　從事了更低程度的多元化經營，而地方政府控制的　上市公司則從事了更高程度的多元化經營。回歸　結果也部分驗證了假設３，即與中央政府相比，地　方政府在一定程度上表現出更高的代理沖突，導致　了多元化經營程度的提高。　從控制變量的回歸結果來看，資產負債率的系　數顯著為正，表明財務資源越豐富的公司更有可能　從事多元化經營；公司成長性、資產可轉移程度的　回歸系數顯著為負，表明成長性差的公司和固定資　產比重低的公司越有可能從事多元化經營；資產規　模的系數大多顯著為負，表明在中國資本市場上，　規模小的公司反而更多地從事了多元化經營；公司　績效的回歸系數顯著為正，說明與西方理論界比較　強調當企業面臨威脅時進行多元化經營不同，中國　企業界比較強調當企業有財務實力時進行多元化　注：括號中的數字為ｔ值，…、“、　分別表示在ｌ％、５％和１０％　經營　。　水平上統計顯著。　２．政府與非政府控制樣本組的回歸分析　表４是對全部樣本按照終極控制人的產權性　同時，作為代表政府控制層級差異的地方政府　質分組進行的回歸分析。在政府控制組中，我們對　控制顯示出顯著正相關，即地方政府控制的上市公　地方政府終極控制人進一步劃分為省級政府控制、　司比中央政府控制的上市公司多元化經營程度更　市級政府控制和縣級政府控制，并對三個變量設置　高，這與前述的描述性統計結果是一致的；進一步　了與兩權分離指標的交互項。回歸結果顯示，兩權　地，我們發現省級政府控制與多元化經營正相關但　分離度與多元化經營的關系在政府控制與非政府　不顯著，市級政府控制、縣級政府控制與多元化經　控制的樣本公司中顯示出差異，在政府控制組中顯　營顯著正相關，這說明，省級政府控制的上市公司　３６　

第６期　袁玲，吳昊昊：終極控制人性質、兩權分離與多元化經營　　與中央政府控制的公司相比，其多元化經營程度沒　方政府級別層次越低，交互項的回歸系數越顯著，有顯著差異，但市級政府和縣級政府控制的上市公　結果進一步驗證了多元化經營程度與表征代理沖　司比中央政府控制的公司多元化經營程度高，且縣　突的兩權分離程度之間的正相關性，在級別層次更　假　級政府控制的上市公司多元化經營程度最高，地方　低的縣級地方政府控制的上市公司中更為顯著，政府級別層次越低，對上市公司多元化經營的干預　設３完全得到驗證。　可能也會越高的假設得到驗證。最后，我們發現地　表４按政府控制與非政府控制分組的回歸分析　注：括號中的數字為ｔ值，…、“、　分別表示在１％，５％和１０％水平上統計顯著。　３７　

重慶工商大學學報（社會科學版）　第２８卷　（三）穩健性檢驗　為檢驗上述結論的有效性，我們還從以下幾方　面進行了穩健性檢驗：首先將控股股東最低控制權　［２］Ｔｅｅｃｅ　Ｄ　Ｊ．Ｅｃｎｏｍｉｃｓ　ｏｆ　ｓｃｏｐｅ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｓｃｏｐｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　ｅｎｔｅｒ—　ｐｒｉｓｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｂｅｈａｖｉｏｒ　ａｎｄ　Ｏｒｇａｎｉｚａ—　ｔｉｏｎ，１９８０，１：２２３．２４７．　比例設為１０％、２０％，分別獲得樣本量為５　４９４個、　［３］Ｗｉｌｌｉａｍｓｏｎ　Ｏ　Ｅ．Ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｈｉｅｒａｒｃｈｉｅｓ：ａｎａｌｙｓｉｓ　ａｎｄ　ａｎｔｉｔｒｕｓｔ　ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ［Ｍ］．Ｃｏｌｌｉｅｒ　ＭａｃＭｉｌｌａｎ　Ｐｕｂｌｉｓｈｅｒｓ，　Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ，１９７５．　’　４　９５４個；其次對于多元化經營程度，我們將熵指數　（Ｅｉ）與經營業務數（Ｎ）替代模型中的被解釋變量　（Ｈｊ）；最后，對于控制權與現金流權分離程度，另　［４］Ｇｅｒｔｎｅｒ　Ｒ　Ｈ，Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ　Ｄ　Ｓ，Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｉｎｔｅｎａｒｌ　ｖｅｒｓｕｓ　ｅｘｔｅｒｎａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ［Ｊ］．Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏ—　外設置了控制權與現金流權之差以及現金流權與　ｎｏｍｉｃｓ，１９９４，１０９：１２１１—１２３０．　控制權之比，分別將其替代模型中的控制權與現金　［５］Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｉｎｔｅｒｎａｌ　ｃａｐｉｔａｌ　ｍａｒｋｅｔｓ　ａｎｄ　ｔｈｅ　ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ　ｏｆｒ　流權之比（Ｓｅｐ）。在上述穩健性檢驗中實證結果　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｒｅｓｏｕｒｃｅｓ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：　都沒有發生實質性變化。　１１１—１３３．　五、結論及啟示　［６］Ｊｅｎｓｅｎ　Ｍ　Ｃ．Ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｓｔｓ　ｏｆｆｒｅｅ　ｃａｓｈ　ｌｆｏｗ，ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｉｆ—　本文從表征終極控股股東與小股東代理沖突　ｎａｎｃｅ，ａｎｄ　ｔａｋｅｏｖｅｒｓ［Ｊ］．Ａｍｅｒｉｃａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｒｅｖｉｅｗ，　１９８６，７６：３２３—３２９．　的控制權與現金流權分離程度入手來考察其對多　［７］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ａ，Ｖｉｓｈｎｙ　Ｒ．Ｔｈｅ　ｔａｋｅｏｖｅｒ　ｗａｖｅ　ｏｆ　ｔｈｅ　１９８０ｓ　元化經營的影響，在此基礎上，進一步考察終極控　［Ｊ］．Ｓｃｉｅｎｃｅ，１９９０，２４９：７４５－７４９．　股股東的所有權性質、政府控制級別對上述兩者關　［８］Ｓｃｈａｒｆｓｔｅｉｎ　Ｄ　Ｓ，Ｓｔｅｉｎ　Ｊ　Ｃ．Ｔｈｅ　ｄａｒｋ　ｓｉｄｅ　ｏｆ　ｉｎｔｅｒｎａｌ　ｃａｐ—　系的影響差異。得出的主要結論如下：　ｉｔｌａ　ｄｉｖｉｓｉｏｎａｌ　ｒｅｎｔ—ｓｅｅｋｉｎｇ　ａｎｄ　ｉｎｅｆｉｆｃｉｅｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．　（１）我國上市公司終極控制人的兩權分離程　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，２０００，５５：２５３７－２５６４．　度與多元化經營之間呈現出顯著正相關，也就是　［９］Ｒａｊａｎ　Ｒ，Ｓｅｒｖａｅｓ　Ｈ，Ｚｉｎｇａｌｅｓ　Ｌ．　ｒｈｅ　ｃｏｓｔ　ｏｆ　ｄｉｖｅｒｓｉｔｙ：　說，表征大股東與小股東代理沖突的控制權與現金　ｔｈｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｄｉｓｃｏｕｎｔ　ａｎｄ　ｉｎｅｆｉｆｃｉｅｎｔ　ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ［Ｊ］．　流權分離程度確實表現出侵占效應，從而體現出兩　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ．２０００．５５：３５—８０．　權分離程度高，多元化經營程度也高的現象。由　［１Ｏ］余明桂，夏新平，潘紅波．控股股東與小股東之間的代　此，我們可以認為在代理問題嚴重的公司，終極控　理問題：來自中國上市公司的經驗證據［Ｊ］．管理評　論，２００７（４）：３－１２．　制人表現出更大程度的侵占行為，對多元化經營的　［１１］饒茜，唐柳，劉斌，姜宇．中國上市公司多元化經營與　需求也越高。　股權結構關系的實證研究［Ｊ］．經濟管理，２００４（２）：　（２）終極控制人的兩權分離程度與多元化經　８２＿８８．　營之間的正相關關系，在不同產權性質和控制方式　［１２］王化成，胡國柳．股權結構與企業投資多元化關系：理　下表現出差異：政府控制的上市公司顯著高于非政　論與實證分析［Ｊ］．會計研究，２００５（８）：５６—６２．　府控制的上市公司，政府級別層次低的公司高于政　［１３］張翼，李習，徐德音．代理問題、股權結構與公司多元　府級別層次高的公司。本文的研究結論說明了政　化［Ｊ］，經濟科學．２００５（３）：９００９．　府終極控制下的兩權分離會加劇代理沖突程度，在　［１４］韓忠雪，朱榮林．超額控制、董事會構成與公司多元化　低級別層級政府控制下兩者關系更為顯著。　折價［Ｊ］．南開管理評論，２００７（１）：１６－２０．　基于上述研究，我們認為，在研究多元化經營　［１５］陳信元，黃俊．政府干預、多元化經營與公司業績［Ｊ］．　的動因時，應當考慮終極控制人的影響。由于終極　管理世界，２００７（１）：９２０７．　控制人與其所控制的上市公司多元化經營程度的　［１６］李增泉，孫錚，王志偉．“掏空”與所有權安排——來　自我國上市公司大股東資金占用的經驗證據［Ｊ］．會　關系受到政府行政干預的較大影響，為更好地讓國　計研究，２００４（１２）：３－１３．　有上市公司適應市場競爭環境，政府應減少對企業　［１７］雷光勇，劉慧龍．大股東控制、融資規模與盈余操縱程　的影響，通過制度環境的建設為企業發展提供良好　度［Ｊ］．管理世界，２００６（１）：１２９—１３６．　的治理環境。　［１８］Ｓｈｌｅｉｆｅｒ　Ｍ　Ｒ，Ｒ　Ｗ　Ｖｉｓｈｎｙ．Ａ　ｓｕｒｖｅｙ　ｏｆ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｇｏｖ?　ｅｒｎａｎｃｅ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆＦｉｎａｎｃｅ，１９９７，５２：７３７?７８３．　［參考文獻］　［１９］艾健明．多元化企業內部資本市場的建立與發展［Ｊ］．　［１］Ｌｅｗｅｌｌｅｎ　Ｗｉｌｂｕｒ．Ａ　ｐｕｒｅ　ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ｒａｔｉｏｎａｌｅ　ｆｏｒ　ｔｈｅ　ｃｏｎ—　經濟導刊，２００７（８）：７８—８Ｏ．　ｇｌｏｍｅｒａｔｅ　ｍｅｒｇｅｒ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｅ，１９７１，２６：　［２Ｏ］夏立軍，方軼強．政府控制、治理環境與公司價值．經　５２１－５３７．　濟研究［Ｊ］．２００５（５）：４０－５１．　３８　

第６期　袁玲，吳昊昊：終極控制人性質、兩權分離與多元化經營　［２１］Ｃｈｏｎｇ－Ｅｎ　Ｂａｉ，Ｄａｖｉｄ　Ｄ　Ｌｉ，ＺｈｉｇａｎｇＴａｏ，Ｙ￣ｉａｎｇ　Ｗａｎｇ．Ａ　濟研究，２ｏｏ２（２）：３－９．　ｍｕｈｉｔａｓｋ　ｔｈｅｏｒｙ　ｏｆ　ｓｔａｔｅ　ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　ｒｅｆｏｒｍ［Ｊ］．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　［２５］Ｈｙｌａｎｄ　Ｄ　Ｃ，Ｄｉｌｔｚ　Ｊ　Ｄ．Ｗｈｙ　ｉｆｎｎ　ｄｉｖｅｒｓｉｆｙ：ａｌｌ　ｅｘｐｉｒｉｃａｌ　Ｃｏｍｐａｒａｔｉｖｅ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，２８：７１６￣３８．　ｅｘａｍｉｎａｔｉｏｎ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｉｅａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００２，３　１：　［２２］曾慶生，陳信元．國家控股、超額雇員與勞動力成本　５１－８１．　［Ｊ］．經濟研究，２００６（５）：７４—８６．　［２６］賈良定，張君君，錢海燕，崔榮軍，陳永霞．企業多元化　［２３］張文春，王薇，李洋．集權與分權的抉擇——改革開放　的動機、時機和產業選擇——西方理論和中國企業認　３０年中國財政體制的變遷［Ｊ］．經濟理論與經濟管，　識的異同研究［Ｊ］．管理世界，２００５（８）：９４—１０５．　２００８（１０）：４２—４９．　［２４］賈康，白景明．縣鄉財政解困與財政體制創新［Ｊ］．經　（責任編校：夏東，朱德東）　Ｔｈｅ　Ｃｈａｒａｃｔｅｒ　ｏｆ　Ｕｌｉｔｍａｔｅ　Ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　Ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ，Ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　Ｃｏｎｔｒｏｌ　Ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ＹＵＡＮ　Ｌｉｎｇ　．ＷＵ　Ｈａｏ－ｍｉｎ　，　（１．Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｉｓ＆Ｔｒａｄｅ，Ｓｈｅｈｅｚｉ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ，Ｘｉｎｊｉａｎｇ　Ｓｈｉｈｅｚｉ　８３２０００；２．Ｃｏｌｌｅｇｅ　ｏｆＭａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｍｎ　Ｕｎｉｅｖｒｓｉｔｙ，Ｇｕａｎｇｄｏｎｇ　Ｇｕａｎｇｚｈｏｕ　５１０６３２，Ｃｈｉｎａ）　Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｂａｓｅｄ　ｏｎ　ｔｈｅ　ｃｈａｒａｃｔｅｒ　ｏｆ　ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ’ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｓｔｎｒｅｔｕｒｅ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ　ａｎａｌｙｚｅｓ　ｈｏｗ　ｉｎｃｅｎｔｉｖｅｓ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ａｎｄ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒａｎｋ　ａｎｄ　ＳＯ　ｏｎ　ｅｆｆｅｃｔ　ｏｎ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｆｉｃａｔｉｏｎ　ｏｆ　ｌｉｓｔｅｄ　ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｔｈｅ　ｒｅｓｕｌｔｓ　ｉｎｄｉｃａｔｅ　ｔｈａｔ　ｔｈｅ　ｈｉｇｈｅｒ　ｔｈｅ　ｄｅｇｒｅｅ　ｏｆ　ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｒｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ　ｉｓ，ｔｈｅ　ｈｉｇｈｅｒ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　ｉｓ；ｔｈｅ　ｒｅｌａｔｉｏｎ　ｂｅｔｗｅｅｎ　ｔｈｅｍ　ｉｓ　ｍｏｒｅ　ｏｂｖｉｏｕｓ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ｂｙ　ｌｏｃａｌ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ　ａｎｄ　ｉｎ　ｔｈｅ　ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｅｄ　ｂｙ　ｔｈｅ　ｉｎｆｅｒｉｏｒ　ｇｏｖｅｒｎｍｅｎｔ．Ｍｏｒｅｏｖｅｒ，ｗｅ　ｆｉｎｄ　ｔｈｅ　ｃａｓｈ　ｒｉｇｈｔ　Ｃａｎ　ｒｅｓｔｒａｉｎ　ａｇｅｎｃｙ　ｃｏｎｆｌｉｃｔ．　Ｋｅｙ　ｗｏｒｄｓ：ｕｌｔｉｍａｔｅ　ｃｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇ　ｓｈａｒｅｈｏｌｄｅｒ；ｄｉｖｅｒｇｅｎｃｅ　ｏｆ　ｃｏｎｔｒｏｌ　ｆｉｇｈｔｓ　ａｎｄ　ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ；ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　ｄｉｖｅｒｓｉｉｆｃａｔｉｏｎ　３９