財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

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財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)(Degree of Financial Leverage/DFL)

什么是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL),是指普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相當(dāng)于息稅前利潤變

動(dòng)旅的倍數(shù)，也叫財(cái)務(wù)杠桿程度，通常用來反映財(cái)務(wù)杠桿的大小和作用程度，以

及評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小。

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財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的公式

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式為：

式中：DFL為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)；為普通股每股利潤變動(dòng)額；EPS為普

通股每股利潤；為息稅前利潤變動(dòng)額；EBIT為息稅前利潤。

為了便于計(jì)算，可將上式變換如下：

由:

得:

式中：I為利息；T為所得稅稅率；N為流通在外普通股股數(shù)。

在有優(yōu)先股的條件下，由于優(yōu)先股股利通常也是固定的，但應(yīng)以稅后利潤支

付，所以此時(shí)公式應(yīng)改寫為：

式中：PD為優(yōu)先股股利。

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財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的意義

DFL表示當(dāng)EBIT變動(dòng)1倍時(shí)EPS變動(dòng)的倍數(shù).用來衡量籌資風(fēng)險(xiǎn)，DFL的值

越大，籌資風(fēng)險(xiǎn)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大

在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，EBIT值越大，DFL的值就越小.

在資本總額、息稅前利潤相同的條件下, 負(fù)債比率越高,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。

負(fù)債比率是可以控制的, 企業(yè)可以通過合理安排資本結(jié)構(gòu), 適度負(fù)債, 使

增加的財(cái)務(wù)杠桿利益抵銷風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響.

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財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的關(guān)系

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)因使用債務(wù)資本而產(chǎn)生的在未來收益不確定情況下由主

權(quán)資本承擔(dān)的附加風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)經(jīng)營狀況良好，使得企業(yè)投資收益率大于負(fù)債

利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)，如果企業(yè)經(jīng)營狀況不佳，使得企業(yè)投資收益率

小于負(fù)債利息率，則獲得財(cái)務(wù)杠桿負(fù)效應(yīng)，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，這種不確定性就

是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債所承擔(dān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小主要取決于財(cái)務(wù)杠桿系

數(shù)的高低。一般情況下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，主權(quán)資本收益率對于息稅前利潤率

的彈性就越大，如果息稅前利潤率上升，則主權(quán)資本收益率會(huì)以更快的速度上升；

[1]

如果息稅前利潤率下降，那么主權(quán)資本利潤率會(huì)以更快的速度下降，從而風(fēng)險(xiǎn)也

越大。反之，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就越小。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在的實(shí)質(zhì)是由于負(fù)債經(jīng)營從而使得負(fù)

債所負(fù)擔(dān)的那一部分經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了權(quán)益資本。下面的例子將有助于理解財(cái)務(wù)

杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。假定企業(yè)的所得稅率為25%，則權(quán)益資本凈利潤率

的計(jì)算表如下表：

假定企業(yè)沒有獲得預(yù)期的經(jīng)營效益，息稅前利潤僅為90萬元，其他條件不

變，則權(quán)益資本凈利潤率計(jì)算如下表：

權(quán)益資本凈利潤率

項(xiàng)目 負(fù)債比率

0% 50% 80%

息稅前利潤 90 90 90

利息費(fèi)用 0 50 80

稅前利潤 90 40 10

所得稅 22.5 10 2.5

稅后凈利 67.5 30 7.5

權(quán)益資本利潤率 6.75% 6% 3.75%

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1 2.25 9

對比上兩表可以發(fā)現(xiàn)，在全部資本息稅前利潤率為15%的情況下，負(fù)債比率

越高，所獲得財(cái)務(wù)杠桿正效應(yīng)越大，權(quán)益資本凈利潤越高。在企業(yè)全部資本息稅

前利潤率為9%的條件下，情況則相反。如果息稅前利潤下降到某一個(gè)特定水平

時(shí)（以全部資本息稅前利潤等于負(fù)債成本為轉(zhuǎn)折點(diǎn)），財(cái)務(wù)杠桿作用就會(huì)從積極

轉(zhuǎn)化為消極。此時(shí)，使用財(cái)務(wù)杠桿，反面降低了在不使用財(cái)務(wù)杠桿的情況下本應(yīng)

獲得的收益水平，而且越是較多使用財(cái)務(wù)杠桿，損失越大。在息稅前利潤為90

萬元，負(fù)債比率80%的條件下，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)高達(dá)9，就是說，如果息稅前利潤

在90萬元的基礎(chǔ)上每降低1%，權(quán)益資本凈利潤將以9倍的速度下降，可見財(cái)務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)之高。如果不使用財(cái)務(wù)杠桿，就不會(huì)產(chǎn)生以上損失，也無財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而言，但

在經(jīng)營狀況好時(shí)，也無法取得杠桿正效應(yīng)。

總之，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)的資金運(yùn)用有一種放大效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)運(yùn)用了負(fù)債，財(cái)

務(wù)杠桿的效應(yīng)就會(huì)顯現(xiàn)。但是負(fù)債并非越多越好。如果籌集資金后資金的利潤率

大于利息率，則負(fù)債的運(yùn)用會(huì)大幅度提高企業(yè)的每股利潤，負(fù)債體現(xiàn)的是正杠桿

的效應(yīng)；反之，負(fù)債的運(yùn)用會(huì)大幅度地降低企業(yè)的每股利潤，負(fù)債體現(xiàn)的是負(fù)杠

桿的效應(yīng)。

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財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算方法選擇

[2]

在資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)利率等因素不確定時(shí),除討論息稅前利潤變動(dòng)

對稅后利潤或普通股每股收益的影響外,還應(yīng)配合其他因素及各種因素組合對稅

后利潤或普通股每股收益的影響進(jìn)行分析,以便為企業(yè)建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范對策提

供全面而準(zhǔn)確的理論依據(jù)。

對股份有限公司而言,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)則表現(xiàn)為普通股每股稅后利潤變動(dòng)率相

當(dāng)于息稅前利潤變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算方法主要包括以下兩種:第一,定義式。指

根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義確定DFL,即利用稅后利潤變動(dòng)率(或普通股每股收益

變動(dòng)率)與息稅前利潤變動(dòng)率的對比關(guān)系確定DFL:

或

式中,DFL表示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù);EBIT為息稅前利潤;△EBIT為息稅前利潤變動(dòng)

額;EAT為稅后利潤;△EAT為稅后利潤變動(dòng)額;EPS為普通股每股收益;△EPS為普

通股每股收益變動(dòng)額。

第二,推導(dǎo)式。指根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義式經(jīng)過推導(dǎo)確定DFL,即利用息稅

前利潤與息后利潤的對比關(guān)系確定DFL:

式中,EBIT為息稅前利潤;I為債務(wù)利息。

目前,國內(nèi)外財(cái)務(wù)管理論著中普遍推崇推導(dǎo)式計(jì)算方法。但筆者認(rèn)為,應(yīng)用這

種方法計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)存在一定弊端:首先,推導(dǎo)式計(jì)算方法不能反映利潤的

變動(dòng)情況。計(jì)算公式中的EBIT為基期EBIT,而實(shí)際上EBIT是一個(gè)變數(shù)。其次,

推導(dǎo)式計(jì)算方法有悖于財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義。最后,公式分母中的I僅指債權(quán)資

本的利息,而當(dāng)公司發(fā)行優(yōu)先股時(shí)還需要考慮優(yōu)先股股息,在計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

時(shí),包含優(yōu)先股股息和不包含優(yōu)股股息在內(nèi)的利息費(fèi)用對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響很

大,這使推導(dǎo)式計(jì)算公式的應(yīng)用受到制約。

由此可以認(rèn)為,推導(dǎo)式計(jì)算方法應(yīng)用比較簡單,但計(jì)算出的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)不

僅誤差大,而且從實(shí)用角度看也不理想。所以筆者認(rèn)為,DFL的定義式計(jì)算方法更

具有實(shí)用價(jià)值和普遍意義:一是定義式計(jì)算公式符合財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的定義,且公

式中分子、分母數(shù)據(jù)容易取得,即可從企業(yè)損益表易取得,即可從企業(yè)損益表中直

接獲得息稅前利潤及其變動(dòng)額、稅后利潤及其變動(dòng)額。二是定義式計(jì)算公式不涉

及債權(quán)資本利息,避免了利息費(fèi)用對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響,突破了定義式計(jì)算方

法的局限性,從而能真正揭示財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的實(shí)質(zhì)。三是定義式計(jì)算公式可以快

捷地預(yù)測出企業(yè)計(jì)劃期的稅后利潤額或普通股每股收益,從而可以反映出企業(yè)稅

后利潤或普通股每股收益的變動(dòng)情況。其計(jì)算公式為:“計(jì)劃期稅后利潤額=基期

稅后利潤額×(1+息稅前利潤變動(dòng)率×DFL)”或“計(jì)劃期每股收益=基期每股收益

×(1+息稅前利潤變動(dòng)率×DFL)”。

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財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)應(yīng)用條件

如上所述,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)可以用于預(yù)測企業(yè)的稅后利潤和普通股每股收益,但主

要還是用于測定企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。一般認(rèn)為,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大,稅后利潤受

息稅前利潤變動(dòng)的影響越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度也越大;反之,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小,財(cái)

務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度也越小。但筆者認(rèn)為,此說法不全面,未能指明財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的應(yīng)用條

件,容易導(dǎo)致誤解,不能達(dá)到有效防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的:首先,根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿

系數(shù)的推導(dǎo)式計(jì)算方法可推導(dǎo)出,企業(yè)在達(dá)到財(cái)務(wù)效應(yīng)臨界點(diǎn),即企業(yè)的息后利

潤(亦即公式中的分母“EBIT-I”)為零時(shí),財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為無窮大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度

達(dá)到頂峰。但這只能限于理論表述,難以用實(shí)際資料加以證明。其次,當(dāng)企業(yè)處于

[2]

虧損狀態(tài)時(shí),即息后利潤小于零時(shí),根據(jù)推導(dǎo)式計(jì)算公式計(jì)算得到的財(cái)務(wù)杠桿系

數(shù)必為負(fù)數(shù),從數(shù)字上看則更小,若據(jù)以得出企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度更低的結(jié)論,顯然

有悖于常理。再次,財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)只能反映息稅前利潤變動(dòng)這一因素對稅后利潤

變動(dòng)或普通股每股收益變動(dòng)的影響程度。但企業(yè)資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)利率

等因素變動(dòng)時(shí),對稅后利潤或普通股每股收益變動(dòng)同樣會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響,

有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)降低而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻提高的情況。

綜上所述,在應(yīng)用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測定企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度時(shí),必須注意其應(yīng)用

條件,即企業(yè)息后利潤大于零,且資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)利率等因素基本確定

時(shí),才能使計(jì)算出的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)具有實(shí)際價(jià)值。

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影響財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變動(dòng)的因素

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1.利息費(fèi)用變動(dòng)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響

企業(yè)只要采取舉債經(jīng)營策略，就必須支付固定的利息費(fèi)用。利息費(fèi)用的高低

取決于兩個(gè)方面的原因:一是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，在其他條件不變時(shí)，負(fù)債比率越

高，利息費(fèi)用就越多，反之則越少;二是負(fù)債成本(即利息率)，在其他條件不變

時(shí)，負(fù)債成本越高，利息費(fèi)用就越多，反之則越少。

例1:某企業(yè)全部資本1000萬元，息稅前利潤150萬元，負(fù)債成本10%，當(dāng)

負(fù)債比率由零增加到50%、80%時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的變動(dòng)如表所示。

從上表可以看出，隨著負(fù)債比率的提高，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越來越大，說明財(cái)務(wù)

杠桿系數(shù)與負(fù)債比率變動(dòng)方向相同。

如果企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不變，負(fù)債成本發(fā)生變動(dòng)，也會(huì)引起財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)發(fā)生

變動(dòng)。負(fù)債成本的變動(dòng)受兩個(gè)因素影響:一是各種負(fù)債的利息率水平，其主要取

決于國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、資金市場的供求關(guān)系等客觀因素;二是負(fù)債結(jié)構(gòu)，負(fù)

債成本是以各種負(fù)債的資金成本為基礎(chǔ)，各種負(fù)債在全部負(fù)債中所占比重為權(quán)數(shù)

計(jì)算的加權(quán)平均數(shù)，即使各種負(fù)債的資金成本不變，負(fù)債結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，負(fù)債成

本也會(huì)因此而變動(dòng)。

例2:假定負(fù)債成本由10%下降到8%，或上升到12%，在負(fù)債比率為50%時(shí)，

其他資料如例1。負(fù)債成本變動(dòng)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響如下表所示。

負(fù)債成本

負(fù)債成本

項(xiàng)目

10% 8% 12%

資本總額 1000 1000 1000

其中：負(fù)債 500 500 500

息稅前利潤 150 150 150

利息費(fèi)用 50 40 60

稅前利潤 100 110 90

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1.5 1.36 1.67

從上表可以看出，負(fù)債成本下降，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也下降，負(fù)債成本上升，

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)也上升，可見財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與負(fù)債成本同方向變動(dòng)。

以上分析說明，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小取決于資本結(jié)構(gòu)、各種負(fù)債的資金成本、

負(fù)債結(jié)構(gòu)三個(gè)具體因素。除各種負(fù)債的資金成本主要受客觀因素影響外，資本結(jié)

構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)則取決于企業(yè)主觀方面的籌資政策和具體籌資方式。因此，企業(yè)完

全可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)，從主觀方面決定使用財(cái)務(wù)杠桿的程度。

2.息稅前利潤變動(dòng)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響

因某一特定的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是在一定的息稅前利潤水平上衡量的，所以息稅

前利潤發(fā)生變動(dòng)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)必定會(huì)隨之變動(dòng)。

例3，假定企業(yè)息稅前利潤由150萬元下降到90萬元，或上升到200萬元，

負(fù)債比率為50%，其他資料如例1，則息稅前利潤變動(dòng)對財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的影響如

下表所示。

息稅前利潤

息稅前利潤

項(xiàng)目

150 90 200

資本總額 1000 1000 1000

其中：負(fù)債 500 500 500

息稅前利潤 150 90 200

利息費(fèi)用 50 50 50

稅前利潤 100 40 150

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 1.5 2.25 1.33

從上表可以看出，息稅前利潤下降，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)上升;息稅前利潤上升，

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)下降。可見財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)與息稅前利潤成反方向變動(dòng)。

企業(yè)息稅前利潤受多種因素影響，有主觀方面的因素，如成本高低，產(chǎn)品質(zhì)

量優(yōu)劣等;也有客觀方面的原因，如產(chǎn)品的市場供求情況，國家物價(jià)政策等。由

于導(dǎo)致息稅前利潤的不確性主要是由生產(chǎn)經(jīng)營方面因素引起的，所以它構(gòu)成了企

業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)難以通過主觀努力完全加以控制，這就使得財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生反

作用成為可能，即產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

通過上述分析可知，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的大小更主要地受企業(yè)主觀因素的影響，

所以企業(yè)完全可以通過主觀決策限制財(cái)務(wù)杠桿的作用程度。任何只顧獲取財(cái)務(wù)杠

桿利益，無視財(cái)務(wù)杠桿可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，而不恰當(dāng)?shù)厥褂秘?cái)務(wù)杠桿的做法都是企

業(yè)財(cái)務(wù)決策的重大失誤，最終將損害投資人的利益。