如何防范系統風險

如何防范系統風險

——從美國市場5月6日交易異常看證券市場的風險與交易所的應急處理

文/王煥然 深交所金融創新實驗室衍生品工作小組

當地時間2010年5月6日下午2:30至3:00，美國證券市場突然發生了“深

V型”劇烈震蕩，三大股指閃電崩盤后又快速反彈，期間多只個股出現盤中成交

價接近于零的情況。雖然事件的真實原因仍在調查之中，但是事件過程中暴露出

NMS法案實施后新市場環境下的制度風險和高頻交易引發的技術風險值得警

惕，美國交易所和監管機構的應急處理方式也值得學習和借鑒。

（一）新市場環境蘊涵的市場制度性系統風險

資料顯示，5月6日的大跌始于下午2:40后一單寶潔公司股票賣出交易。該

單下出幾分鐘過后，股市開始狂瀉，一向表現穩定的寶潔公司股價更大跌37%，

為當時道指的下跌貢獻172點（道指當日最深跌幅998.5點）。然而，作為紐交

所的上市公司，當時寶潔公司股票的主要成交卻不在紐交所完成。5月6日下午

2:45，寶潔公司的股票在紐交所已經下跌了約10%，至56美元一股。按照紐交

所交易規則，寶潔公司的股票觸發了“流動性補充點”，從而使得紐交所市場寶

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潔公司的股票交易速度降低。但是，根據NMS法案，在此期間，其他美國股票

交易所可以根據自己交易所定單隊列中的最優價，為客戶提供快速成交服務，而

不必等待紐交所的報價情況。因此，在當日下午2:47，在紐交所寶潔公司的股票

處于“流動性補充點”期間，寶潔公司在納斯達克出現了39.79美元的成交價。

類似的情況也發生在其他幾個道指成份股上，如埃森哲（ACN）、3M（MMM）

和牛津工業（OXM）。

2005年4月通過的NMS法案給美國市場帶來了深遠的影響，它強化了美國

證券市場已經存在的多類型交易制度、多交易中心競爭的格局，提高了市場效率，

增強了市場流動性，但法案客觀上所確立的二級交易市場嚴重分割的局面，也給

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流動性補充點（Liquidity Replenishment Points）是紐交所混合交易模式的重要機制之一，用于單邊市場環

境下的市場波動控制。當流動性補充點被觸發后，紐交所市場的定單自動執行功能暫停，由場內交易員人

工介入交易過程，給市場以反應喘息的時間。

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市場風險的監管帶來挑戰。在美國市場上，不同交易所制定、執行不同的交易制

度，同一只股票可以在不同的交易場所交易，導致單個交易所的風險控制措施在

防范市場系統風險上的效果大打折扣，進而導致在新市場環境下的市場系統風險

失控。

以本次事件中紐交所的“流動性補充點”制度為例，如果紐交所作為其上市

股票的唯一場內交易場所，“流動性補充點”制度導致的暫時性股票交易減慢，

可能會實現預想的效果，在短時間內安撫交易員的情緒，讓不透明的信息得以釋

放，然而在現有的美國分割二級市場環境下，卻導致了相反的結果。按照目前的

法律法規，當在美國各交易所上市的某個公司股價跌破“熔斷點”的時候，它可

以在任何交易所或者交易平臺以任何價格成交。換句話說，跌破“熔斷點”后，

股票成交不再需要遵循“最優價格”原則，而是要以最快速度成交。正如路透社

援引某位交易員的話：“在如此緊張的環境下，寶潔、埃森哲這類股票在紐交所

流動性的喪失讓大家失去了價格參考，以至于讓人們在恐慌中瘋狂地買賣，極大

影響了其后‘蹦極’行情的形成。”

本次事件也讓美國證監會（SEC）意識到了新市場環境下的這一結構性缺陷。

據最新報道，SEC正在考慮對于那些在特定時間段下跌超過一定幅度的股票，實

施跨市場的交易限制，這將會成為SEC加強新市場環境系統風險控制的重要措

施。

（二）高頻交易引發的市場技術性系統風險

盡管尚未查出股市短暫崩盤的結論性原因，但有關方面已經將調查重點由此

前的“交易員錯誤操作”轉移到“高頻電子交易”上。目前，高頻交易占美國市

場每日交易量的50-75%。高頻交易的廣泛應用，改變了美國證券市場的交易環

境，使得極端市場環境下的系統風險成倍放大。

1．高頻交易改變了證券市場的交易結構

隨著高頻交易的快速發展，新興的電子化交易所正從過去在紐交所交易的市

場上掠奪成交份額。事實上，現在紐交所上市公司股票每日交易量的60%是在非

紐交所的電子交易系統上完成的。數據顯示，在5月6日當日全美各大交易所有

294億股股票換手，包括紐交所、美國證券交易所、納斯達克、NYSE Arca、BATS、

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Direct Edge及其他電子交易平臺，而紐交所當日的交易總量則僅為25.8億股，

這創下了三年以來最大的交易量差距。雖然紐交所具有更加嚴格的監管和風險防

范措施，但上述事實使其在市場風險控制上發揮的作用遠不及預期。

2．高頻交易增加了市場異常情況的嚴重性

據統計，在5月6日，紐交所、美國證券交易所和納斯達克總共成交了約

191.3億股，而過去一年平均每日大概成交96.5億股。下午2點40分開始，在

不到10分鐘時間內，美國股市總計完成了約13億股交易，這幾乎是平時交易量

的6倍。

如此驚人的成交增長，市場上高頻交易系統的止損機制難辭其咎。對于市場

上的大多高頻交易系統而言，止損機制都是重要組成部分，一旦市場變化達到某

個技術指標規定的止損水平，高頻交易系統會自動觸發止損定單，這些止損定單

通常都是賣單。大量的止損定單推到市場上，會讓市場的買賣力量對比迅速失衡，

導致市場流動性喪失，從而引發市場的雪崩式下跌，而這又會進一步引發更多的

止損定單，進入萬劫不復的惡性循環。雖然經過1987年10月的市場動蕩，高頻

交易系統設計了一些保護措施，防止上述惡性循環的發生，但事實表明，高頻交

易系統的止損單仍然是加速市場崩盤的重要推手。

3．“獵殺止損單”策略增加了市場動蕩風險

“獵殺止損單”策略是指當市場環境低迷的時候，某些交易者會在關鍵的止

損點位大力賣空打壓，從而誘發高頻交易系統的止損單和市場快速下跌，并在恰

當時機進入市場做多，引導市場迅速反彈。“止損單獵人”正是利用了高頻交易

系統的缺陷，誘發市場動蕩，從中獲取高額利潤。5月6日下午2:40之前，美國

市場因為擔憂歐洲債務危機，道指已經下跌了400點，距離下跌5%這一關鍵心

理關口——也是大多高頻交易系統的止損點位——一步之遙。考慮到本次美國市

場交易異常始于寶潔、3M、埃森哲等道指成份股，以及市場在短時間內迅速回

調，我們可以合理懷疑存在某些市場力量，采用“獵殺止損單”策略從市場中獲

利。

同時，芝加哥商品交易所（CME）數據顯示，5月6日下午2:00至3:00，

該交易所美國標普500指數掛鉤的E-Mini期貨合約存在交易異常，出現了巨量

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沽空賣單。E-Minis是芝加哥商品交易所流動性最高的期貨合約之一，可被視為

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股票指數的方向性指標。雖然芝加哥商品交易所發言人表示，目前沒有證據顯示

有機構牽涉不當交易活動，但上述事實進一步證實了當日當時存在“獵殺止損單”

策略對市場推波助瀾的可能性。

（三）交易所關于異常市場情況的應急處理

5月6日美國市場收市后，納斯達克交易所迅速宣布，將取消當日下午2:40

至3:00之間執行價格較美國東部時間下午2:40前最后一筆成交價高出或低出

60%的交易，且各方不能對這一決定提出上訴。隨后NYSE Arca、BATS、Direct

Edge都采取了與之相類似的舉措。芝加哥期權交易所也取消了部分相關的期權

交易。

美國各交易所做出上述決定，依據的是美國各交易所業務規則中的“明顯錯

誤執行”條款，該條款2009年被各交易所重新修訂。下面以NYSE Arca的規則

為例，說明該條款賦予交易所異常市場情況應急處理的權力和靈活性。

“明顯錯誤執行”是指交易執行結果存在如價格、數量、交易單位、證券代

碼等明顯的錯誤。“明顯錯誤執行”的交易可以在交易雙方的申請下或者交易所

官員的裁定下予以撤銷。撤銷已執行交易的決定，必須基于維護市場的公平、有

序和保護投資者及公眾的利益。

正常市場環境下，“明顯錯誤執行”處理的申請必須在交易執行完成30分鐘

內進行，交易所對于“明顯錯誤執行”的處理應該在收到申請后30分鐘內完成，

特殊情況下不應超過第二天開市前完成處理。“明顯錯誤執行”的判定，在正常

市場環境下可以根據表1中的量化準則進行。

表1 正常市場環境下的明顯錯誤執行量化準則

參考價格：最后有效成核心交易時間量化判定指開盤和盤后交易時間量化

交價范圍 引（與參考價差距） 判定指引（與參考價差距）

$0.00 ～ $25.00 10% 20%

$25.01 ～ $50.00 5% 10%

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參見SEC和CFTC 在5月18日聯合發布的《5.6事件初步調查報告》。

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$50.00 ～ 3% 6%

同一交易商申報的包括10% 10%

五只股票以上的申請時

杠桿ETF/ETN 上述參數×杠桿倍數 上述參數×杠桿倍數

正常市場環境中，“明顯錯誤執行”規則為受到影響的交易商提供了申訴的

權利。收到交易商的申訴后，交易所的“明顯錯誤執行”委員會將會復查交易所

官員的決定是否符合規定，是否維護了市場的公平、有序，并保護投資者和公眾

的利益。“明顯錯誤執行”委員會的決定將成為交易所的最終決策。“明顯錯誤執

行”委員會的成員包括交易所的首席合規官，以及從十名常任交易商代表中隨機

選擇的兩名交易商代表。

異常市場環境下，即在極端市場波動、持續無流動性、大范圍系統故障等情

況下，“明顯錯誤執行”由交易所主觀判斷決定。通常交易所使用數值更高的量

化判定參數，如在5月6日交易異常處理中，各交易所使用的60%量化標準。在

極端市場環境下，交易所及其“明顯錯誤執行”委員會有權力決定不接受交易商

的申訴，正如本次事件處理中納斯達克等交易所聲明的情況。

（四）啟示

2010年5月6日美國市場交易異常，為我國市場發展提供了及時的警示和很

好的借鑒。證券市場是不斷發展變化的，新的市場環境、創新的交易方式都使市

場的系統風險發生變化，市場監管者必須與時俱進，洞察市場變化可能帶來的系

統風險的增加，擴充市場監察手段，完善市場制度和規則，提高市場系統風險的

控制能力。

當前，具備“新興+轉軌”特點的我國多層次資本市場建設正在快速推進，

股指期貨、融資融券制度的推出，必將為中國證券市場帶來深刻的變革。敏銳地

抓住市場變化，完善新市場環境下的交易制度設計，提高新條件下的市場監察能

力和風險處理能力，是我們當前的重要挑戰。美國市場的5.6事件為我們帶來如

下啟示：

第一，密切跟蹤股指期貨、融資融券推出后的市場變化，關注新市場環境下

的市場制度性系統風險。從宏觀上講，5月6日美國市場交易異常，是NMS法案

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實施后市場環境發生了新的變化，而市場監管制度卻未能及時跟進而出現市場系

統風險失控的結果。反觀國內市場，今年股指期貨的上市和融資融券制度的實施，

極大地影響了中國證券市場的發展，融資融券使得在現貨市場進行賣空和變相的

“T+0”交易成為可能，股指期貨則在某種程度上連通了原本分割的股票和期貨

市場。股指期貨和融資融券推出后，券商、公募基金、私募基金、期貨經紀公司

等，都將面臨新的挑戰和發展機遇，市場參與者結構、機構投資者行為和市場融

資方式都將因之發生變化，而這一切都將影響市場的系統風險。掌握市場的變化，

將增強監管者對于市場系統風險的控制能力。

第二，關注一只證券多交易場所的制度性缺陷與協調監管問題。從微觀上講，

“5.6事件”的重要推手和標志之一，即寶潔公司股票價格異常，是由于NMS法

案所強化的一只證券多交易場所的內在制度性缺陷引發的。由于海內外交易所在

服務對象和營運方式上存在差異，國內市場的基礎性證券產品暫不存在一只證券

多交易場所的問題。但是隨著國內產品創新的推進，在衍生品市場，如即將推出

的恒指ETF、滬深300ETF等產品，將存在一只產品多交易場所的問題。在制度

設計時，如何強化協調監管機制，將是未來在類似產品創新過程中必須要重點考

慮的問題。

第三，緊跟國內外高頻交易發展勢頭，有針對性地預防高頻交易為市場帶來

的技術性系統風險。伴隨著證券市場的信息化程度不斷提高，國內高頻交易的發

展成為歷史的必然。目前，國內券商量化研究蓬勃興起，量化投資基金不斷涌現，

私募及民間投資量化研究逐漸深入，程序化的期現套利開始起步，一旦束縛高頻

交易的制度性障礙得以放松，國內高頻交易時代將比預想中更快到來。在制度與

技術上做好準備，是交易所作為市場組織者和一線監管者的緊迫任務。

第四，完善交易所制度，增強交易所應急處理的權力與靈活性。美國交易所

的“明顯錯誤執行”條款，賦予了交易所撤銷已執行交易的權力，以保障市場的

公平、有序和保護投資者及公眾的利益。2005年，東京交易所處理瑞穗“烏龍

指”事件時，也展示了日本證券市場“非常時條款”在處理異常市場環境的效力

和效率。我國2006年新《證券法》第五章第一百二十條規定：“按照依法制定的

交易規則進行的交易，不得改變其交易結果。”該條文實際上并未完全限制國內

交易所類似“明顯錯誤執行”的權力。同時，“327國債”等事件證明國內交易

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所的交易規則存在對“明顯錯誤執行”條款的現實需求。因此，在接下來交易所

交易規則梳理過程中，如何在現有的框架下，甚至突破現有框架，賦予交易所應

急處理的權力與靈活性，是我們面臨的重要課題。

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