剖析美國的創(chuàng)業(yè)投資體制及其發(fā)展情況

剖析美國的創(chuàng)業(yè)投資體制及其發(fā)展情況

一、美國小企業(yè)投資公司(SIBCS)的開端

1958年，美國聯(lián)邦儲備波斯頓銀行撰寫了一篇關(guān)于小企

業(yè)長期投資資本短缺問題的報告，引起了國會的注意。接著

有大約10個議案提交到國會進行討論，其中一個得到通過，

那就是“小企業(yè)投資公司(SBIC)”計劃，歸屬“小企業(yè)管理署

(SBA)”。

令人吃驚的是，國會不僅創(chuàng)立了一個持續(xù)了40多年的

投資計劃，更為重要的是它開創(chuàng)了一個以前不存在的、全新

的產(chǎn)業(yè)。1958年前還沒有風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)，而且這個詞還沒有

發(fā)明出來。1946年在波斯頓曾成立過一個名叫“美國研究和

發(fā)展”大眾公司，這個投資公司幫助成立了數(shù)字裝備公司

(DEC)，使7萬美元的投資增加到5億美元以上。那時，大

約有12個富有家庭在進行我們現(xiàn)在所稱的“風(fēng)險資本”投資。

1959年3月，第一家小企業(yè)投資公司拿到了許可證。

二、風(fēng)險投資之我見

首先要給“風(fēng)險資本投資”一詞下個定義。我認(rèn)為它包括：

(1)為風(fēng)險太大、銀行不能提供貸款的私人公司融資；(2)投資

者期望投資領(lǐng)域發(fā)展迅速；(3)由此使投資大幅升值。

通常情況下，風(fēng)險基金希望有一些現(xiàn)金收入，但是其大

部分的資金來自其持有股份價值的增加。因此，他們一般投

資有保證的優(yōu)先股(持有者有權(quán)優(yōu)先領(lǐng)取股息，并有權(quán)在公司

清理時優(yōu)先領(lǐng)回股金)或債券。有時，他們也購買普通股，但

這種情況不多。

風(fēng)險基金經(jīng)理關(guān)注的是投資中的創(chuàng)造性價值，最終投資

實現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)能力，按照公司管理制度，通過賣出整個公司

或投資的現(xiàn)金回報來達到投資升值的目的。然后，或者通過

公開出售“原始股(IPO)”，或與一個上市公司合并，將這些收

益分配給風(fēng)險基金的投資者，后者是將可交易的股份分配給

這些投資者。

風(fēng)險基金經(jīng)理的收入相對較好，但是他們的薪水與投資

銀行的經(jīng)理們并不處于同一個等級。他們的主要動力是在投

資中獲得非常高的回報，不僅為投資者掙錢，他們自己也可

以得到經(jīng)濟上的好處。一般情況下，風(fēng)險基金經(jīng)理可以得到

投資盈利的20%。

我們現(xiàn)在是處于風(fēng)險投資高回報的特殊時期，風(fēng)險基金

通常每年可以實現(xiàn)40%到100%的回報率，但在3、4年前的

十多年中，一個管理有方的風(fēng)險基金的內(nèi)部收益率大約為

23%，14%以上的回報率已經(jīng)被認(rèn)為是不錯的了。當(dāng)我們聽

到現(xiàn)在的高回報率時，請一定要記住，大多數(shù)風(fēng)險基金來自

與因特網(wǎng)相關(guān)的投資，這樣的投資僅僅是整個風(fēng)險投資市場

的一部分，其他領(lǐng)域并沒有這么高的回報率。

有些投資市場為公司提供融資并非起始于因特網(wǎng)領(lǐng)域，

這些公司也不是投資者期望上市或出售后成為更大的公司。

在這種背景下，20%的回報率是很好的，許多新的SBICS正

在把注意力放在這種市場上。

有人可能會問，“如果風(fēng)險基金認(rèn)為一個公司不能賣給另

一個公司的話，他們是怎樣在投資上獲得高回報的？”他們正

在做“特許融資(royaltyfinancing)”，在特許融資下，投資者都

能夠從每一項貸款得到中等水平的利息，在投資期間內(nèi)銷售

收入超過基本水準(zhǔn)時，投資者也可以從中得到一定比例的銷

售收入或額外銷售收入。通常情況下，這一比例在1%到3%

左右。因此，風(fēng)險資本可以有效地用于一般對風(fēng)險資本擁有

者沒有吸引力的經(jīng)濟部門，這種融資方式在中國具有很大的

吸引力。

三、美國小企業(yè)投資公司運作模式掠影

小企業(yè)投資公司和其他風(fēng)險基金基本一樣，只是有一個

重要的不同點：SIBC可以在政府的支持下追加私人資本。

按照常規(guī)，美國的風(fēng)險基金要擁有不少于3000萬美元的資

本，以確保其運作正常。而SBIC注冊規(guī)模平均是1700萬美

元。因此，如果沒有政府的支持，大多數(shù)SBIC在經(jīng)濟上是

不能生存的。

為什么一個風(fēng)險基金需要擁有至少3000萬美元呢？在

美國，一般基金運作每年管理費用至少也要大約75萬美元。

一般每年管理費用通常占總資本的%，而3000萬美元的%正

好是75萬美元。

大多數(shù)申請SBIC許可證的風(fēng)險基金需要額外的資本。

它們是通過SBIC項目獲得的，這種融資方式稱為“杠桿融

資”(leverage)。小企業(yè)管理署(SBA)和美國政府不直接提供這

類杠桿融資，而SBIC項目只是”擔(dān)保項

目”(guaranteeprogram)。SBA以政府的信用全面擔(dān)保償付所

有的本金和利息，杠桿融資資金由其他機構(gòu)提供。

SBA發(fā)揮杠桿作用的融資程序很好地展示了風(fēng)險產(chǎn)業(yè)

的融資行為，我們把它叫作“準(zhǔn)時融資(just-in-timefunding)”，

而且SBIC項目能夠24小時接受政府發(fā)揮的杠桿作用。當(dāng)

SBIC需要資金時，芝加哥聯(lián)邦住宅貸款銀行將成為所需資

金的最初來源，杠桿證券一年兩次從芝加哥銀行購得，并混

入基金。

基金中有債券，也有參與證券。對于每一個基金來說，

受托管理人(如大通銀行)向投資者發(fā)行信托證書，這些信托

證書也得到了SAB的擔(dān)保。然后，發(fā)行人將這些信托證書以

最低每份10萬美元的價格出售給機構(gòu)投資者，超過部分為1

萬美元的倍數(shù)。

在審請許可證時，一個SBIC項目必須在銀行帳戶中存

入一定的保證金，最低為250萬美元，還必須得到夠條件投

資者提供其余私人資本的承諾。可見，在美國，風(fēng)險基金成

立時，投資者并不總是將他們所有的錢放在它那里，他們在

基金開始運作時只投入一部分資金，但是這些投資者也要另

簽協(xié)議，即在基金經(jīng)理需要額外資金時，他們有義務(wù)滿足其

需求。這些協(xié)議視具體情況而定，如果一個投資者在基金經(jīng)

理需要時而不追加投資，他就要受到嚴(yán)厲的經(jīng)濟處罰。

風(fēng)險基金的總資本投資期約為3至5年，隨著投資期限

的結(jié)束，投資者收到資本返還和利潤回報。風(fēng)險基金的投資

期是有限的，從投資到收獲，整個周期大約為10年至13年。

大多數(shù)情況下，SBIC項目所要求的最低私人總資本為

1000萬美元。有了這筆錢，從規(guī)章制定和財務(wù)的角度來看，

一個SBIC項目就處于一個有利的地位，它可以針對私人資

本有節(jié)奏地減少資金，也就是說，它可以同時接受100萬美

元的私人資本和200萬美元的杠桿融資資金。

目前SBA發(fā)揮杠桿作用有兩種形式。第一種叫作“債券

杠桿”，一個較好的SBIC能夠得到300%的實收私人資本，

這些債券不用分期償還，可以有10年的期限，它們需要管

理者每半年支付一次利息。它們還可以在任何時候兌換成現(xiàn)

款，不過在開始的第一個五年里兌換要罰款5%，然后每年

下降1%，直到第六年才沒有罰金。這項成本超過10年期國

庫券利率大約175到225基點。另外，在SBA保證的5年托

管期內(nèi)，還要加上1%的托管費。在吸收追加資金時，也要

到期支付2%的用戶費，外加50個基點的擔(dān)保費。

SBA提供的第二種杠桿作用相對較新，只是從1995年

才開始使用，叫作“參與證券型”，它是優(yōu)先股的一種高級形

式。一個經(jīng)營良好的SBIC可以得到200%參與證券型杠桿融

資的實收私人資本。所不同的是，當(dāng)參與證券投資時，直到

實現(xiàn)全面贏利，SBA才代表SBIC出資分配股息。然后，SBIC

必須在綜合利率基礎(chǔ)上，將這筆資金再返還給SBA，這樣做

有利SBIC進行長期的證券投資，不需要每半年就支付一次

利息。

SBIC在返還SBA預(yù)支股息時存在滯后問題，作為回報，

SBA因擔(dān)保三分之二的風(fēng)險資本而可以從中得到大約10%

的收益。政府發(fā)揮參與證券型杠桿作用一般為10年，但在

投資者得到資本回報時，它的報償需要一個過渡期。

總之，在SBIC項目中，雖說政府發(fā)揮了杠桿作用，私

人投資者的資本還是存在著風(fēng)險，即在政府損失前，私人資

本要先盡其自己所有的資本。(美國小企業(yè)管理署桑得斯·米

勒)