優(yōu)序融資理論(Pecking Order Theory)
財(cái)管1001杜一凡 2010020006
解釋及含義
優(yōu)序融資理論放寬MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，企業(yè)管理者會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股。投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱的問題，因此當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低。內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，它等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無(wú)需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。
優(yōu)序融資理論的主要結(jié)論是：
(1)公司偏好于內(nèi)部融資(假設(shè)信息不對(duì)稱只是在AE部融資中有關(guān))；
(2)股息具有“粘性”，所以公司會(huì)避免股息的突然變化，一般不用減少股息來為資本支出融資。換句話說，公司凈現(xiàn)金流的變化一般體現(xiàn)了外部融資的變化；
(3)如果需要外部融資，公司將首先發(fā)行最安全的證券，也就是說，先債務(wù)后權(quán)益。如果公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流超過其投資需求，多余現(xiàn)金將用于償還債務(wù)而不是回購(gòu)股票。隨著外部融資需求的增加，公司的融資工具選擇順序?qū)⑹牵簭陌踩姆鶆?wù)到有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)，比如從有抵押的高級(jí)債務(wù)到可轉(zhuǎn)換債券或優(yōu)先股，股權(quán)融資是最后的選擇；
(4)因此，每個(gè)公司的債務(wù)率反映了公司對(duì)外部融資的累計(jì)需求。
伴隨的問題與影響
（1）資本弱化問題
資本弱化問題不但廣泛地存在于國(guó)內(nèi)企業(yè)之間，而且隨著經(jīng)濟(jì)全球化，跨國(guó)企業(yè)也大量地采用資本弱化手段進(jìn)行國(guó)際避稅。尤其是跨國(guó)關(guān)聯(lián)企業(yè)間往往用債權(quán)投資的方式替代股權(quán)
投資，比如跨國(guó)母公司對(duì)東道國(guó)子公司準(zhǔn)備追加投資，一般的做法是增加它的持股比例，但母公司可以把資金通過低息（或無(wú)息）貸款方式貸給子公司，這樣子公司不但可以把貸款利息在稅前支出，而且還能避免股息的雙重征稅問題。盡管這種稅盾效應(yīng)的存在是合法的，但是它往往被跨國(guó)公司所濫用，實(shí)際上削弱了一國(guó)的稅基。因此，各國(guó)針對(duì)跨國(guó)公司的避稅行為紛紛建立資本弱化稅制。
（2）對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響
在我國(guó)，即使是上市公司也無(wú)法自由地選擇融資方式，況且融資制度的成本與不確定性都很高。除少數(shù)上市公司效益好，內(nèi)部融資能力較強(qiáng)外，絕大部分上市公司的效益比較差，缺乏內(nèi)部融資的能力。而且，較之股票市場(chǎng)，我國(guó)的債券市場(chǎng)更加不成熟，企業(yè)幾乎沒有通過發(fā)行債券融資的機(jī)會(huì)。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度看，不同的企業(yè)，特別是不同行業(yè)中的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。但是所有的經(jīng)營(yíng)者都必須意識(shí)到，無(wú)論是債權(quán)融資還是股權(quán)融資，都是有成本的。雖然我國(guó)目前的現(xiàn)狀是股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，但這是有悖于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的，也與國(guó)際上的融資潮流相左。理論給出了某種指導(dǎo)性意見，在具體的實(shí)踐過程中，我們的上市公司應(yīng)當(dāng)結(jié)合經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化和企業(yè)的實(shí)際情況，
不斷對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化配置，使之達(dá)到理想的均衡狀態(tài)。雖然絕對(duì)的均衡是不存在的，但追求均衡狀態(tài)卻是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中始終不變的主題。
概括而言，MM理論實(shí)質(zhì)上是一個(gè)融資方案選擇理論，其前提是認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，并且有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。除給予我們一定的指導(dǎo)意義，但因其理論假定過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)差距過大，許多假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)生活中并不存在或無(wú)法實(shí)現(xiàn)。
現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論研究的共同結(jié)論
當(dāng)企業(yè)為新項(xiàng)目籌集資金時(shí)，它面臨多種融資方式的選擇（即資本結(jié)構(gòu)的選擇）。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)由長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。資本結(jié)構(gòu)指的就是長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。企業(yè)融資有多種方式，不同方式的融資成本和風(fēng)險(xiǎn)不同，權(quán)衡融資成本和風(fēng)險(xiǎn)建立最佳融資結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，是現(xiàn)代融資理論研究的重要內(nèi)容。1958年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利安尼和米勒在著名論文《資本成本，公司金融和投資理論》中提出的M－M定理，“MM定理因此成為公司金融理論和經(jīng)驗(yàn)分析的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)”。莫迪利亞尼和米勒及米勒在討論
公司融資決策對(duì)公司價(jià)值影響中，導(dǎo)出了兩項(xiàng)不相關(guān)命題，即MM定理。第一項(xiàng)不相關(guān)命題說，(1)股權(quán)融資和借款之間的選擇不影響一個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和資本的平均成本，以及(2)企業(yè)股份的預(yù)期收益(即股權(quán)資本的成本)隨企業(yè)的負(fù)債和股權(quán)之間的比率線性地增加，即著名的杠桿效應(yīng)。第二項(xiàng)不相關(guān)命題說，在同樣假設(shè)下，一個(gè)企業(yè)的紅利政策不影響它的市場(chǎng)價(jià)值。這些命題奠定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的基石，在M－M的分析中提出的“無(wú)套利(No-Arbitrage)”分析方法對(duì)后來的微觀金融理論的發(fā)展和金融工程的產(chǎn)生產(chǎn)生了巨大影響。ＭＭ定理實(shí)質(zhì)上隱含著這么一個(gè)命題:企業(yè)的融資偏好與企業(yè)的價(jià)值無(wú)關(guān),因此,研究企業(yè)的偏好問題或注重于企業(yè)融資方式的偏好選擇是沒有意義的。ＭＭ定量是在沒有公司所得稅,沒有公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),資本市場(chǎng)具有完全效率,零交易成本等假設(shè)的基礎(chǔ)上形成的。顯然,這一系列假設(shè)條件太苛刻了,缺乏實(shí)證意義。1963年,莫迪利安尼和米勒將企業(yè)所得稅因素引入原來的分析之中,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息是可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅的,股息支出和稅前凈利潤(rùn)則不行,從而,債權(quán)資本成本實(shí)際上要低于企業(yè)的股權(quán)成本,由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),隨著企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債率的提高,企業(yè)價(jià)值也將得以增加。這樣一來,企業(yè)的融資偏好選擇債務(wù)方式就是合理的,也是應(yīng)該提倡的。當(dāng)然,修正的ＭＭ定理只是接近了現(xiàn)實(shí),離實(shí)際經(jīng)驗(yàn)尚有不少差距。
在MM之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家從公司財(cái)務(wù)角度討論了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，對(duì)MM定理作出了各種修正。梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)提出了平衡理論（梅耶斯后來進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)這種信息會(huì)促使企業(yè)盡可能少用股權(quán)融資。），平衡理論認(rèn)為，隨著公司債務(wù)的增加而上升的公司風(fēng)險(xiǎn)制約了公司無(wú)限追求免稅優(yōu)惠的欲望。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)就是平衡免稅優(yōu)惠收益與債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本的結(jié)果。詹森(Jenn)和麥克林(Meckling)提出了代理成本理論，在詹森和麥卡林模型中，給定一個(gè)公司的投資總額和內(nèi)部股本(即經(jīng)理人員的持股數(shù)，設(shè)為a，且0≤a≤1)，則該公司舉債越多，所需的外部股本就越少，那么同樣的內(nèi)部股本數(shù)所占總股本的比例就越高。羅斯(Ross)提出了信號(hào)—激勵(lì)模型，在羅斯(Ross)的模型中，經(jīng)理使用公司的負(fù)債比例向外部投資者傳遞公司利潤(rùn)分布的信息。投資者把較高的負(fù)債率看作是公司高質(zhì)量的表現(xiàn)。到了20世紀(jì)70年代后期,信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果被引入了資本結(jié)構(gòu)理論的研究當(dāng)中, 梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿著信息不對(duì)稱的思路,提出了新優(yōu)序融資理論,第一次正面地回答了企業(yè)的融資偏好問題,并作出了令人信服的理論解釋。梅葉斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)的確定是為了緩和由于信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的公司投資決策的無(wú)效率。按照這一理論，公司的資本結(jié)構(gòu)是在公司為了新項(xiàng)目籌資愿望的驅(qū)使下形成的，融資
先通過內(nèi)部資金進(jìn)行，然后再通過低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。這就是融資的“先后順序”理論。
他們從不同的視角考察了公司融資問題，并且得出較為一致的認(rèn)識(shí)：(1)債務(wù)融資具有抵稅好處，只有當(dāng)債務(wù)融資超過一定點(diǎn)時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本增加才會(huì)抵消企業(yè)節(jié)稅利益，因此企業(yè)應(yīng)保持一定債務(wù)比例。(2)債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用，可降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本。(3)債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞的是積極信號(hào)，有助于提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。總之，企業(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應(yīng)首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。
現(xiàn)代融資理論在我國(guó)的悖論
按照現(xiàn)代融資理論的“融資定律”，上市公司再融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。這條“融資定律”已經(jīng)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家得到了普遍驗(yàn)證。
我國(guó)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達(dá)國(guó)家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、
短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。無(wú)論是經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè)還是經(jīng)濟(jì)效益差的企業(yè)無(wú)論是負(fù)債累累還是擁有大量現(xiàn)金的企業(yè)都競(jìng)相選擇股權(quán)融資從而形成了上市公司配股熱和增發(fā)熱這表現(xiàn)為配股和增發(fā)籌資的企業(yè)家數(shù)日益增多籌資金額也越來越大。在我國(guó)，股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由國(guó)信證券完成的第三期上證聯(lián)合研究計(jì)劃的一項(xiàng)課題得出這樣一個(gè)結(jié)論：我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)上具有股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。
我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資的緣由
為什么中國(guó)的上市公司不追求通常認(rèn)為的資金成本較低的債券融資而偏好股權(quán)融資方式呢？ 總體來說，這與我國(guó)還不太成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程密切相關(guān)。發(fā)展中國(guó)家的上市公司具有“異常融資優(yōu)序”（abnormal pecking order）現(xiàn)象——外部資本優(yōu)于內(nèi)部資金，外部資本中股權(quán)資本優(yōu)于債權(quán)資本，偏好于股權(quán)融資，也被稱為公司的“圈錢
饑渴癥”。就我國(guó)的上市企業(yè)和資本市場(chǎng)而言，存在異常的融資順序主要由于以下幾方面原因：
（1）、資本市場(chǎng)發(fā)展失衡。
（2）、上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。這種操作辦法造成：（1）國(guó)家在大多數(shù)上市公司擁有高度集中的股權(quán)，國(guó)有股“一股獨(dú)大”。（2）由于“上市”始終是一種稀缺的資源，再加上監(jiān)管乏術(shù)及缺乏有效退市機(jī)制，這些都在一定程度上弱化了上市公司強(qiáng)化管理的動(dòng)機(jī)，而增強(qiáng)了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。出于以上原因，作為公眾股的中小股東的投資一旦投入公司就不能抽回，上市公司對(duì)其又沒有還本付息的義務(wù)。所以，對(duì)于控股股東和上市公司的高管而言，它們實(shí)質(zhì)上是“零成本”資金，這便是我國(guó)上市公司首選股權(quán)融資的原因之一。
（3）．資產(chǎn)收益率偏低，限制了內(nèi)源融資。由于國(guó)家政策的傾向，我國(guó)的上市公司改制前大部分為國(guó)有企業(yè)。企業(yè)改制上市并不能解決所有的問題，相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革滯后，一系列相關(guān)因素造成了上市公司總體業(yè)績(jī)相對(duì)偏低，盈利能力不穩(wěn)定。
（4）、股權(quán)融資成本背離風(fēng)險(xiǎn)——收益對(duì)等原則。從理論上講，相比股權(quán)融資，債券融資其融資成本應(yīng)該更低。原因在于（1）債務(wù)融資的利息計(jì)入成本，具有沖減稅基的作用；而在股權(quán)融資中卻存在公司所得稅和個(gè)人所得稅“雙重納稅”的問題；（2）發(fā)行債券企業(yè)可以利用外部資金擴(kuò)大投資，增加企業(yè)股東的收益，產(chǎn)生“杠桿效應(yīng)”；而在股權(quán)融資中，新增股東要分享企業(yè)的盈利，從而攤薄每股收益。但是在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻遠(yuǎn)低于債券融資的成本。這主要有以下二方面的原因：一方面，所得稅的高低會(huì)影響債務(wù)融資“杠桿效應(yīng)”的大小。我國(guó)稅法規(guī)定企業(yè)的所得稅稅率為33%，但由于不同的企業(yè)所處的行業(yè)和地區(qū)不同，面臨著不同的稅收優(yōu)惠和減免待遇，再加上以前會(huì)計(jì)年度的盈虧狀況不一，使得各企業(yè)之間的實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)存在著很大的差異。這樣，各企業(yè)的負(fù)債減稅能力就不同，從而對(duì)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)造成影響。另一方面，進(jìn)行債務(wù)融資到期必須還本付息，不還本不付息則意味著破產(chǎn)，這是一種“硬約束”；相反，進(jìn)行股權(quán)融資沒有支付現(xiàn)金流的壓力，而且由于我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)與股票市盈率長(zhǎng)期高沽，投資者根本不敢指望通過上市公司所派發(fā)的微薄現(xiàn)金紅利來獲利，更何況很多上市公司從來就沒有對(duì)股東進(jìn)行過分紅。低股利支付率本身就意味著融資的低資金成本。融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國(guó)上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務(wù)融資和
股權(quán)融資相對(duì)成本的高低。在規(guī)范的資本市場(chǎng)，股權(quán)融資成本Ks可計(jì)算如下： Ks=tD/[P(1-f)]+g，其中，t為公司平均股利發(fā)放率，D為公司的盈余水平，P為公司股票的發(fā)行價(jià)格，f為融資費(fèi)用率，g表示公司的預(yù)期股利增長(zhǎng)率。從公司角度入手，以籌資當(dāng)年每股股利/每股凈籌資額（即tD/[P(1-f)]）為當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本加以考察。目前，我國(guó)股票二級(jí)市場(chǎng)的市盈率一般在30 -50倍之間，取中位數(shù)按40計(jì)算，但因上市公司配股和增發(fā)新股的價(jià)格要低于股票的市場(chǎng)價(jià)格，從上市公司招股說明書披露來看，大盤股的發(fā)行費(fèi)用率約為0.7%-1%，小盤股大概是1.4%，取中位數(shù)1.05%，計(jì)算得出當(dāng)年權(quán)益資本的資金成本為t*3.16%。由于上市公司股利支付率較低（t遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于0.5）并且我國(guó)上市股利增長(zhǎng)率過低，導(dǎo)致權(quán)益資本成本極低，低于債券融資利率（目前三年期、五年期企業(yè)債券利率的最高限分別是3.528%和3.906%），更低于銀行借款利率（目前銀行1—3年貸款利率為5.49%，3—5年貸款利率為5.58%，五年以上貨款利率為5.76%），這也就不難理解為何上市公司對(duì)股權(quán)再融資情有獨(dú)鐘。
