有效市場假說講解

2023年12月14日發(作者：杜牧清明)

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有效市場假說是指：如果在一個證券市場中，價格完全反映了所有可獲得的信息，那么就稱這樣的市場為有效市場。 作為現代金融學基石的“有效市場假設”，實際上是亞當·斯密“看不見的手”在金融市場的延伸。

“有效市場假說”包含以下幾個要點：

第一， 在市場上的每個人都是理性的經濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監視之下，他們每天都在進行基本分析，以公司未來的獲利性來評價公司的股票價格，把未來價值折算成今天的現值，并謹慎地在風險與收益之間進行權衡取舍。這就要求所有的投資者都必須具有對信息進行加工、分析，并據此正確判斷證券價格變動的能力。

第二， 股票的價格反映了這些理性人的供求的平衡，想買的人正好等于想賣的人，即，認為股價被高估的人與認為股價被低估的人正好相等，假如有人發現這兩者不等，即存在套利的可能性的話，他們立即會用買進或賣出股票的辦法使股價迅速變動到能夠使二者相等為止。

第三， 股票的價格也能充分反映該資產的所有可獲得的信息，即"信息有效"，當信息變動時，股票的價格就一定會隨之變動。一個利好消息或利空消息剛剛傳出時，股票的價格就開始異動，當它已經路人皆知時，股票的價格也已經漲或跌到適當的價位了。這其中就包含了一個假設，即信息成本為零，信息是充分、均勻分布的，對市場參與者而言信息是對稱的，不存在諸如信息不對稱、信息加工的時滯、信息解釋的差異等現象，新信息的出現完全是隨機的。同時，這也意味著即使市場上存在部分投資者非理性時，由于他們的交易是隨機的，這種交易之間相互抵消，因此對市場上的資產價格不會產生任何影響，那么資產價格也是理性的。

"有效市場假說"實際上意味著"天下沒有免費的午餐"，世上沒有唾手可得之物。在一個正常的有效率的市場上，每個人都別指望發意外之財，所以我們花時間去看路上是否有錢好揀是不明智的，我們費心去分析股票的價值也是無益的，它白費我們的心思。如果有效市場假說成立，專業投資者的作用將非常有限，他們的全部產出是既定的，并且任何一個專業分析者的邊際產出接近于零；廣告將絕對不會影響公司普通股票的市場價值；股票的需求曲線具有完全的彈性，即價格的任何變化將產生無限大的需求。

有效市場理論主要研究股票市場的外在效率。股票市場的效率可以分為“內在效率”和“外在效率”兩類:外在效率是指股票市場的資金分配效率，即市場上股票的價格是否能根據有關的信息做出及時、快速的反映，它反映了股票市場調節和分配資金的效率。內在效率是指股票市場的交易營運效率，即股票市場能否在最短的時間內和以最低的交易費用為交易者完成一筆交易，它反映了股票市場的組織和服務功能的效率。衡量證券市場是否具有外在效率有兩個標志：一是價格是否能自由地根據有關信息而變動；二是證券的有關信息能否充分地披露和均勻地分布，使每個投資者在同一時間內得到等量等質的信息。 有效市場假說的三種形態

一、弱式有效市場假說：市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、成交量、賣空金額、融資金額、短期收益等；

推論一：如果弱式有效市場假說成立，投資者不可能通過對股票歷史信息的分析而獲得超額利潤，股票價格變動與其歷史行為方式是獨立的，股價變動的歷史時間序列數據呈現出隨機游動形態，則股票價格的技術分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。

二、半強式有效市場假說：價格已充分所應出所有已公開的有關公司營運前景的信息。這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值，公司管理狀況及其它公開披露的財務信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價應迅速作出反應。

推論二：如果半強式有效假說成立，對一家公司的資產負債表、損益表、股息變動、股票拆細、政府公告及其他任何可公開獲得的信息進行分析均不可能獲得超額利潤，則在市場中利用技術分析和基本分析都失去作用，內幕消息可能獲得超額利潤。

三、強式有效市場假說(Strong Form Efficiency) 強式有效市場假說認為價格已充分地反應了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。

推論三：在強式有效市場中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤，即使基金和有內幕消息者也一樣。

有效市場和證券組合管理：對于證券組合的管理來說，如果市場是強式有效的，組合管理者會選擇消極保守型的態度，只求獲得市場平均的收益率水平，因此在這樣一個市場中，管理者一般模擬某一種主要的市場指數進行投資。而在市場僅達到弱式有效狀態時，組織管理者則是積極進取的，會在選擇資產和買賣時機上下功夫，努力尋找價格偏離價值的資產。

三種有效證券市場的共同特征是：證券的價格反映一定的信息。其區別在于，不同的市場反映信息的范圍不同。將所有的信息劃分為三個層次 。

有效市場假說檢驗

三種有效假說的檢驗就是建立在三個推論之上。強式有效假說成立時，半強式有效必須成立；半強式有效成立時，弱式有效亦必須成立。所以，先檢驗弱式有效是否成立；若成立，再檢驗半強式有效；再成立，最后檢驗強式有效是否成立。順序不可顛倒。

第一種方法是測量市場專業人員，比如互助基金的經理們的贏利情況，如果這些經理們能夠獲得超額利潤，那么市場對于經理們所擁有的信息而言是無效的。這一方法的優點是能夠集中考察市場實際交易者的結果，但是它不能明確經理們進行交易所擁有的是什么信息，比如說，內幕消息有人知道，有人卻不知道。私人信息和內幕信息之間的差異有時是模糊的、難以分辨的，某些內幕信息可能通過間接方式，經過多種渠道轉而成為少數人的私人信息。同時，內幕消息人士屬于極少數，他們通過股票交易所獲得的超額收益往往不易察覺。就整個市場而言，這種得益更是只占很小的份額。因而通過此種方法檢驗市場有效性顯得讓人無從下手。

第二種方法是檢驗證券價格的變動模式,它依據特定的歷史信息,考察某一時間序列中證券價格變動是否存在相關性。

第三種方法是通過研究市場對于某些特定信息的反映，看其能否因此獲得超額利潤來判斷市場的信息有效性。若市場參與者借助于市場價格的歷史信息集進行交易，但不能獲得超額利潤，則稱市場具有弱式有效性；若市場參與者不僅知道歷史信息，而且也知道公開的信息，如宏觀經濟政策、公司改組等公開的信息，但是也不能獲得超額利潤，則稱市場具有半強式有效性；若市場參與者進行交易所依據的信息不僅包括公開信息，而且掌握有內幕信息，但也不能獲得超額利潤，則稱市場具有強式有效性。

除了確定信息集外，檢驗有效性最重要的問題是如何計算超額利潤。超額利潤指實際收益減去正常收益，也稱非正常收益。如果用統計方法對非正常收益進行檢驗，發現其不顯著，那么我們可以說，在此信息集上，市場有效性的假設不能被拒絕。

一、弱式有效假說的檢驗：有效市場假說一方面是資本市場均衡理論的靜態競爭均衡CAPM和靜態無套利均衡理論APT的信息效率上的假設；同時其弱式有效市場也是對資本市場均衡在動態均衡上的總結，它是一種時際連續描述的無套利均衡，因為，第一，它表明資本市場均衡是預期均衡，第二，它所描述的時間段是多期動態的。

檢驗原理：技術分析是否能用于價格（收益）預測，若有用，則弱式有效不能成立。 檢驗方法：

1、序列自相關分析。（若股票收益率存在時間上的自相關，即以前的收益率能影響現在的收益率，則技術分析有用，弱式有效不能成立。）

2、串檢驗。構造三種“串”，檢驗相關性。

3、濾嘴法則：給出一個股票買賣的“濾嘴”，即比階段最低點上升時買入，比階段最高點下降時即賣出，觀察是否比買入并持有策略有更高的收益率。如果股票價格的時間序列存在系統性的變動趨勢，使用過濾原則將有超額收益。這時的市場也為未達到弱型有效的市場。使用過濾原則進行檢驗，尚需注意考慮交易費用，因為在多次重復操作中，交易費用對收益率的影響顯然比簡單的購買——持有策略要大得多。

二、半強式有效假說的檢驗

檢驗原理：基本分析是否有用。

檢驗方法：事件檢驗法，即檢驗和公司基本面有關的事件發生時，股價變化有無快速反應。若能快速反應，則投資者不能通過新信息獲得超額利潤，基本分析失靈，半強式有效成立。

三、強式有效假說的檢驗

檢驗原理：內幕消息是否有用。

方法：檢驗基金或有可能獲得內幕消息人士的投資績效評價，若被評估者的投資績效確實優于市場平均，則強式有效不能成立。

市場有效性檢驗存在的問題： 有效市場的檢驗與市場均衡模型的相互依賴性，在檢驗市場有效性時，首先要假設某種均衡模型是正確的，才可計算均衡條件下的預期收益率，并以此為標準，檢驗是否存在超額收益率，而市場均衡模型又是以市場的有效性為前提的，這就存在一個聯合假設的問題，如果市場真的出現超額收益，那到底是市場無效還是均衡模型出了問題，一時無法定論。

此外市場有效性的檢驗還必須借助于有關預期收益的模型。CAPM和APT模型的提出和運用，雖然為金融市場收益結構或證券收益的描述提供了更好的擬合及分析的理論依據，被廣泛、有效地應用于市場效率的檢驗，但在實際檢驗中卻也存在著循環定義以及聯合假設的問題，實證檢驗都是對市場有效性和模型合理性的聯合檢驗，無法對造成檢驗結果的原因進行區分。

與有效市場假說相悖的現象：

(1)規模效應：無論是總收益率還是風險調節后的收益率,都與公司的大小負相關。

(2)季節效應：1904-1974年間紐約股票交易所的股價指數一月份的收益率明顯高于其它11個月的收益率。除一月效應以外,季節效應還包括周末效應、節日效應以及開盤、收盤效應等。此外,還有規模效應與季節效應結合的小公司元月效應等多種異象。

(3)低市盈率的股票經風險調整后的平均收益要高于高市盈率的股票

1987年紐約股票市場崩盤，并產生骨牌效應，使得全球股市下跌。 一項投資可以獲得高于同期銀行存款的利率, 而且這種現象還在持續; 在有效市場理論中,基本面分析是不能創造價值的,那么分析師這個群體就不應該存在,而實際中卻有大量的分析師存在于金融市場; 實際中我們觀察到在市場上漲時大家在追,而市場下跌時大家在拋,市場具有發散的性質。

大多數的投資者相信企業是有價值的，短期價格可能會偏離價值，但長期必然會向價值回歸而且他們憑此獲得了成功，如巴菲特、林奇、索羅斯等投資大師。巴菲特曾說過：“如果市場總是有效的，我會變成一個拿著錫罐子的街頭流浪漢?！彼麄兊耐顿Y策略是：利用市場的失效，找到被低估的上市公司。一旦買下就堅持，不論有什么波動都不為所動，相信自己的眼光，直到有更多的人看好，股價慢慢回到高點，成為最后的贏家。

有效市場假說本身存在的缺陷：

首先，有效市場理論是一個完全理性基礎上的完全競爭市場模型，這就要求市場是完全競爭市場，滿足以下四個條件：交易客體是同質的、交易雙方均可以自由進出市場、交易雙方都是價格的接收者、所有交易者都具備完全知識以及完全信息，而且信息能夠免費獲得，這些條件與現實市場出入較大，以至于有效市場理論在實際應用中會產生偏差。其次，有效市場假設投資者具有理性預期，實際情況并非如此，投資者不可能都具有完全理性預期，相反，正是由于投資者具有不同的預期，導致市場在價格的隨機波動過程中趨向均衡。再次，由于投資者所掌握的知識不同，技術熟練程度也不同，收集、分析信息的能力和對信息的反映都存在著較大差異，這是市場上大量套利機會的源泉。第四，信息具有復雜性、混沌性、不確定性和非線性的特點，信息不對稱現象是市場中的常態，有效性所涉及的信息非常寬泛，很難精確測量；投資者掌握的信息尤其是私人信息，需要支付一定成本，這種信息的內涵豐富復雜，其成本無法精確度量，但卻抵減了由其帶來的超額收益；公司虛假信息或各類專業投資者發布的各種關于市場運行的信息預期都可能成為市場中的噪音，影響市場的有效性。此外，有效市場理論過分夸大和神化了市場調節的自發作用，否定了市場運行中的內在矛盾和問題，排斥了政府調控市場運行的積極作用，并且以資本市場價格不規則運動為依據，割斷了資本市場運行與整個經濟運行的內在聯系，否定了經濟規律對資本市場運行的支配作用。

行為金融學對有效市場理論的挑戰

圍繞著有效市場理論的缺陷及證券市場中存在的異象，行為金融學提出了很多新理論展開了對有效市場理論的爭論，比較有代表性的有：噪聲交易者模型、有限套利、投資者情緒、過度反應和反應不足、羊群效應模型等理論與實證研究結果。

一、噪聲交易者模型。 如果信息定義為與資產基本價值變動的一些消息，它可以被投資者接受并據以正確預期資產基本價值的有關變動，則噪聲則是一些原本可以與資產基本價值無關，但同樣被投資者接受并影響資產價格非理性變動的一些消息。接受信息并產生反應的是理性投資者，接受噪聲并產生反應的是“噪聲交易者”。因為信息是否與資產基本價值變動有關無法進行先驗地判斷，市場參與者對信息接受與否的判斷標準仍然是主觀的，所以市場中沒有長久對于所有資產交易而言的始終如一的理性交易者，也沒有始終如一的噪聲交易者；而因為市場參與條件的不同，理性投資者可能擁有不同的經驗、偏好和反應機制，也會受到諸如資金頭寸、融資成本、在一定期限內的清算壓力或者是投資組合的選擇標準等不同的交易約束，因此即便是面對同樣的信息也可能會做出不同的決策。作為風險厭惡者，他們并不一定對所有的的套利機會都有能力和愿望去進行套利，他們有許多時候會選擇不與噪聲交易者的交易力量相對抗，尤其是當噪聲交易者的判斷和行為都趨于一致的時候。從而噪聲交易者有可能獲得高于理性投資者的投資收益，噪聲交易者的獲利可能會產生某種示范效應，使得不僅新進入市場者而且部分的套利交易者都加入噪聲交易者行列，并且在一定時期對某些資產的交易具有一定的市場影響力。這樣，即使是在資產價格偏離基本價值的情況下，由于“有限套利”的存在，噪聲交易者可以從他們創造的風險中獲得一定時期的套利空間并且獲利者可以從他們創造的風險中獲得一定時期的套利空間，從而噪聲交易者的長期存在是一個合理的事實。這樣有效市場理論所堅信的市場選擇機制也就自然產生了疑問。有限套利產生的根源在于投資者與套利者之間的委托—代理關系以及套利者對風險和套利成本的有限承受能力。

二、投資者情緒。 投資者情緒是指噪聲交易者對某種價值預期所產生的樂觀或悲觀的看法，這些看法同樣基于投資者在市場中所獲得的信息或信息噪聲，并且具有某種一致性。當投資者對某種證券的未來收益樂觀時，他們會推動其價格上漲，并且在投資者情緒期內維持這種趨勢。

三、過度反應。 過度反應指的是在預測過程中，投資者過分注重近期發生的信息。反應不足指的是投資者對新信息的重視程度過低。這兩種現象是投資者情緒的一些具體反映。例如：假設公司未來的盈利變化是隨機的，而大部分投資者因受選擇性偏差的影響將公司近期盈利變化（尤其是具有顯著性的）軌跡當作一種規律，并用來預測公司未來的盈利。這樣“市場”的預測就會出現系統性的偏差，這種偏差會導致股票價格的偏離，也就帶來相應的投資機會。

四、羊群效應。 關于羊群效應的內在原因有兩種不同的觀點：一是投資者的羊群效應行為并不是非理性的，而是符合最大效用準則的；二是羊群效應是投資者在“群體壓力”等情緒的影響下所采取的非理性行為。但不管怎樣羊群效應都是證券市場上不爭的事實，這也推翻了有效市場假說里關于投資者交易行為隨機性的假設推翻了有效市場假說里關于投資者交易行為隨機性的假設推翻了有效市場假說里關于投資者交易行為隨機性的假設推翻了有效市場假說里關于投資者交易行為隨機性的假設。 行為金融學是金融學和人類行為學相交叉的邊緣學科。它的意義在于確立了市場參與者的心理因素在決策、行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統金融理論關于理性投資者的簡單假設，更加符合金融市場的實際情況，因而它的產生是對傳統金融理論的一個巨大挑戰。對于投資者而言，行為金融學的巨大指導意義在于：可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資目標。 行為金融理論是從人們決策時的實際心理活動入手討論投資者的投資決策行為的。投資者在進行投資決策時常表現出過分自信、損失回避、避免后悔等心理。投資者往往過分相信自己對股票價值判斷的準確性,過分偏愛自己掌握的信息;對于收益和損失,投資者更注重損失帶來的不利影響;委托他人投資以減少因自身決策失誤而后悔,及仿效多數投資者的投資行為進行投資等。

金融危機發生之后的思考：

當一只看不見的手將“恥辱”標簽貼在美國一向引以為傲的現代金融理論與金融模式上時，無論是參加達沃斯世界經濟論壇的全球精英還是像喬治·索羅斯這樣的另類資本家，都不得不承認。“有效市場假設”理論已壽終正寢。但這并不能說有效市場假說就有錯，因為它的建立本身就是在一系列的假設和前提之下的。經濟學假設是經濟理論研究的必要前提，提供的只是一種參照系或坐標。錯就錯在一向高傲的美國財經領袖在面對一群唯利是圖的華爾街金融寡頭時，居然把經濟學假定當作制定經濟政策的重要依據。他們不僅忘了市場有效性的關鍵在于建立上市公司強制性信息披露，也忘了70多年前羅斯?？偨y為了拯救美國經濟是如何與大財團的自利行為不懈較量，更忘了本國學者阿爾貝爾的逆耳忠言：“資本主義越是成為短期財富的創造者，就越會成為長期社會價值的破壞者”。

“有效市場假設”失靈，把現代金融理論以及建立在該理論之上的美國金融模式推到了改革的十字路口，它預示著后華爾街時代，全球金融將處于重構新的金融理論體系、探索能夠引領世界經濟健康有序發展的新金融模式的過渡階段。我們需要真正坐下來，徹底反思當前的經濟與金融理論，探索如何找到金融創新與金融監管之間的均衡。負有重要責任的美國財經領袖和監管當局，應拋棄積極不干預理念，在穩定國內金融業的同時，積極研擬美國金融病的治本方案；并和其他國家一道，探索建立一種制度化和持續性的溝通與協調機制，加大對跨國金融資本行為的監管，摒棄不負責任的經濟政策，促進世界經濟的健康發展。

1.對政府： 不能靠行政性措施而是依照法律規范市場 重點放在會計信息的真實披露上。

2.對投資者： 改變投資者類型，重點培養機構投資者

有效市場理論的意義

30多年來，有效市場假說一直是金融經濟領域中最具爭議和最重要的研究課題之一。有效市場假說的產生對金融經濟領域的影響是重大和深遠的，具有重大的劃時代意義；

一、有效市場假說揭示了證券市場的特征，改變了人們對證券市場的認識。

二、有效市場假說促進了金融理論的發展。資本資產定價模型（CAPM）和套利定價模型（APT）均是以市場有效性為假設前提。

三、有效市場假說為刻畫新興證券市場的發展狀況提供參照。

資本市場有效性假說最大的理論價值在于，它為判斷資本市場上資本資源配置的效率狀況提供了一種方法或標準。資本資源有效配置的關鍵主要是看是否具備一個高效運作的資本市場定價機制以及在其作用下資本資源價格能否準確反映其稀缺程度。如果資本資源配置是有效的，那么，各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在投資價值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現象得以消除。提高證券市場的有效性，根本問題就是要解決證券價格形成過程中在信息披露、信息傳輸、信息解讀以及信息反饋各個環節所出現的問題，其中最關鍵的一個問題就是建立上市公司強制性信息披露制度。

研究市場效率不僅僅是指資源配置上的效率，還包括信息上的效率。從宏觀上講，證券指數是經濟的晴雨表，若市場無效或低效，那么依據晴雨表所做的宏觀政策會產生錯誤或有害的結果。從微觀上看，市場有效程度是投資策略的依據。在一個強式有效證券市場里，連內幕消息也無利可圖，那又何必進入呢？而當所有人都選擇避開這個市場時，這個市場終將消失。因此，從贏利的角度，市場愈無效，亦即信息愈不對稱，利潤的機會愈大。真正完全有效的市場是不存在的，那僅僅是理論分析的平臺為真實的市場效率分析提供一個比較的標準。但是完全無效的市場意味著什么呢？那意味著投機與泡沫。由于高利潤的吸引，大量資金的進入，使股價遠離其真實價值，一旦有風吹草動，股市會崩潰，整個經濟會受到嚴重的打擊。只有當市場是無效的，或者說市場存在利潤機會時，可以補償投資者交易的費用、搜集信息的成本，一個非退化的市場均衡才能出現。這樣，勤勞的投資者掙得的利潤可以視作一種經濟租金，以報答從事此類活動的投資人。那么誰又為這個租金買單呢？Black（1986）給出了一個刺激性的答案：噪音交易者。顯然，噪音交易者與那些掌握信息的人進行交易，大多數會虧錢。但是，這兩組人都沒有非理性的行為。事實上，許多投資者可能今天因資金流動性需求進行交易，明天會根據信息進行交易，虧錢還是賺錢主要取決于交易時的環境。

目前我國資本市場由弱式有效狀態進入強式有效狀態的過度階段。中國股票市場自身存在嚴重的價格偏離問題，股票價格對于所代表的企業價值產生偏離,造成中國股票市場的價格嚴重脫離基本面因素決定的真實價值。

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