證券投資組合管理（課程簡介）
1、主講老師：許曉永 博士
2、參考教材：投資分析與組合管理（第八版） 賴利 &布朗 中國人民大學出版社
3、公共郵箱： 密碼：lzcc123
4、上課模式：講授、討論
第一講 現代金融理論的基本框架結構
一、現代金融研究對象：
陳志武：金融的核心是跨時間、跨空間的價值交換，所有涉及到價值或者收入在不同時間、不同空間之間進行配置的交易都是金融交易，金融學就是研究跨時間、跨空間的價值交換為什么會出現、如何發生、怎樣發展，等等。
Morton and Bodie:經濟主體（Houhold or Firm）在不確定的條件下，如何進行跨期交易（資源配置）。
問題：價值評估→風險管理→資產組合→定價
二、基本理論體系
（一）理論的基礎：
1、發展
金融學的歷史在經濟學中令人咤舌的短。經濟學家們早就意識到信用市場的基本經濟功能，但他們并未熱衷到在此基礎之上做進一步的分析研究。正因為如此，關于金融市場的早期觀點大多非常直觀，而且絕大多數都是由實業家們提出來的。但是對于那一時期的很多經濟學家來說，金融市場仍然被認為只不過是純粹的“賭場”而非真正的“市場”。他們認為資產價值大多是由資本收益的期望和反期望決定的，因此它們是“自己被自己套牢”了。John Maynard Keynes 的“選美”模擬是其中代表性的觀點。
John Burr Williams (1938) 是挑戰經濟學家對金融市場是“賭場”觀點及資產定價問題的先鋒之一。他認為金融資產的價格反映了該資產的“內在價值”，其可以用該資產未來預期股利現金流的折現價來表示。Markowitz(1952, 1959)在風險-收益協調均衡的前提下系統闡述了
最佳投資組合選擇理論--該理論從此成為“現代投資組合理論”（簡稱“MPT”）的前身。
Markowitz理論并不是非常實用。特別是估計風險分散化利益時要求實業家們計算每一對資產收益間的協方差。William Sharpe(1961, 1964) 和 John Lintner (1965) 在他們的資產定價模型(CAPM)中解決了這一操作性困難。他們論證了只要計算每一種資產和一個市場指數之間的協方差便可以得到和Markowitz同樣的結果。由于計算量大大減少到這一模型中少量的幾項("betas",貝塔系數)，最優投資組合選擇具備了計算上的可行性。很快的，實業家們就開始運用CAPM了。
2、研究問題：個體在不確定條件下，投資或融資決策問題
1）效用最大化
VNM（馮·紐曼--摩根斯坦 ）(1944)的期望效用理論
2）個體偏好理論
Arrow -Pratt 風險厭惡系數 絕對的和相對的風險厭惡系數
3）常用的效用函數：線性容忍的效用函數 風險容忍效用函數
（二）兩大理論體系：
1、CAPM定價理論（投資決策）
理論基礎：有效市場假說（EMH)、均值方差模型、單因素的CAPM（市場組合）
擴展1：零—β CAPM
稅收后的CAPM
消費導向的CAPM
數學分類：離散的CAPM
連續的CAPM
擴展2：APT
Stephen A. Ross (1976) 的“套利定價理論”(APT)。他的方法偏離了CAPM中風險與資產的邏輯，卻全面發展了關于“套利定價”的觀點。如Ross所聲稱的，套利的理論推導在他的這一理論中并不具有唯一性，但實質上卻是所有金融理論中的基礎邏輯和方法論。
Fisher Black 和Myron Scholes(1973) 著名的期權定價理論及Robert Merton (1973) 的理論在很大程度上依賴于對套利的邏輯推導。直覺上來說，如果期權收益可以由一個由其它資產組成的投資組合復制的話，那么這個期權的價值一定等于該投資組合的價值，否則的話就會存在套利的機會。
擴展3：關于有效市場假說和CAPM的實證檢驗理論
異象：股權溢價之謎、紅利之謎、周末效應、一月效應、規模效應
2、MM理論及其發展
1）MM：資本結構與公司價值無關（無所得稅、無摩擦的市場）
著名的關于公司金融結構與公司價值無關性的Modigliani-Miller定理(簡稱“MM”定理)也應用
了套利的基本邏輯。這一由Franco Modigliani和 Merton H. Miller (1958, 1963) 創立的著名定理可以看成是最初由Irving Fisher (1930) 創立的“分離定理”的一個推廣。事實上，Fisher認為在完全和有效的資本市場上，私人企業主的生產決策和企業主自己多期的消費決定應當是相互獨立的。他的意思是說，企業的利潤最大化生產計劃將不會受到企業主的借貸決定的影響，即生產決策和融資決策是相互獨立的。
Modigliani-Miller 在套利假設下擴展了Fisher 的這一定理。將企業看作是資產，對具有不同融資政策的企業來說，如果它們基本的生產決策是相同的話，那么這些企業的市場價值就應當是相同的。否則的話就會存在套利機會。因此，不管公司的融資結構如何，套利機會的存在保證了公司的價值一定相同。
擴展1：負債融資的稅盾效應
擴展2：破產成本理論
擴展3：均衡理論
2）代理理論（Agency Theory)
代理成本問題：詹森--麥克林（Jenn and Meckling ,1976）
3）信息不對稱理論
信號模型(Signaling Model):邁克爾·斯賓塞（A. Michael Spence ，1973.Job Market Signaling）
甄別模型（Screening Model):羅斯查爾德和斯蒂格里茲 (Rothschild and Stigliz ,1976，）
事前事后：逆向選擇和道德風險
逆向選擇理論來自于阿克勞夫(Akerlof，1970) 對舊車市場的研究，因為買賣雙方關于車質量的信息是不對稱的，導致了高質量的賣者退出市場，只有低質量的賣者進入市場，以致市場上出售的舊車質量下降，買者愿意支付的價格進一步下降，使更多的較高質量的車退出市場，這便是所謂的逆向選擇現象。
道德風險最初源自對保險市場的研究，在保險市場上，道德風險來自保險公司不能觀察到投保人在投保后的實際行為，從而使投保人的實際行為有可能偏離雙方合同中所規定的行為。
4）問題：融資帶來的投資非效用化
5）解決辦法：
signal approach：資本結構
Pecking order theory:選擇信息不對稱敏感程度低的資產
內部融資，外部融資
（3）兩大理論體系最基本的原理
1、無套利定價理論
無套利分析方法的基本思想其實非常簡單，研究者唯一需要確定的是：當市場中其他資產價格給定的時候，某種資產的價格應該是多少，才使市場中不存在套利的機會？很明顯，無套利分析方法的諸多方面都與金融學的研究對象的基本特點相吻合的：既然數量—價格機制不存在，無法從均衡數量導出最優價格參數，無套利分析方法就不再考慮價格運動后面的數量變化，而是將市場價格作為輸出變量；既然金融產品之間具有高度的可替代性，
投資者隨時可以在供給方和需求方之間切換，他們關心的只是各種金融產品之間的相對價格水平，無套利分析就以“相對定價”為核心，尋求各種近似替代品價格之間的合理聯系，通過對“無套利”目標的追求確定合理的市場價格。
2、均衡定價理論
（四）衍生三大理論體系
1、金融中介理論：宏觀金融理論、銀行信貸行為、
在市場經濟中，儲蓄——投資轉化過程是圍繞金融中介來展開的，金融中介是儲蓄投資轉化過程的基礎性的制度安排。金融中介存在的基礎等問題一直是金融學領域關注的問題。金融中介發展到現在已突破了交易成本、信息不對稱的范式約束，開始強調風險管理、參與成本和價值增加的影響，使金融中介理論從消極觀點（中介把儲蓄轉化為投資）向積極觀點轉變（在轉換資產的過程中，中介為最終儲蓄者和投資者提供了增加值）。風險、不確定性、信息成本和交易費用構成了金融中介演化的客觀要求，而制度、法律和技術則構成了中介演化的現實條件。
包括：不確定性與金融中介、交易成本與金融中介、信息不對稱與金融中介、金融中介的功能觀。
2、行為金融理論：
行為金融理論是在對現代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰和質疑的背景下形成的。行為金融理論在博弈論和實驗經濟學被主流經濟學接納之際，對人類個體和群體行為研究的日益重視，促成了傳統的力學研究方式向以生命為中心的非線性復雜范式的轉換，使得我們看到了金融理論與實際的溝壑有了彌合的可能。行為金融理論將人類心理與行為納入金融的研究框架，但是由于涉及人類心理與行為研究的難度，加上行為金融剛剛起步，因而其本身也存在很多缺陷。
兩大理論基礎：
1）期望理論
Kahneman和 Tversky(1979)通過實驗對比發現，大多數投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風險回避的。期望理論成為行為金融
研究中的代表學說，利用期望理論解釋了不少金融市場中的異常現象：如阿萊悖論、股價溢價之迷(equity premium puzzle)以及期權微笑(option smile)等，
2）行為組合理論和行為資產定價模型
行為組合理論(Behavioral Portfolio Theory，BPT)和行為資產定價模型(Behavioral Ast Pricing Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現代金融理論完全對立起來并不恰當。將二者結合起來，對現代金融理論進行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現代資產組合理論(MPT)的基礎上發展起來的。MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合，最優的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認為現實中的投資者無法作到這一點，他們實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產組合，位于金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯系，而各層之間的相關性被忽略了。BAPM是對資本資產定價模型(CAPM)的擴展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者，不會出現系統偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會犯
各種認知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產價格。事實上，在BAPM中，資本市場組合的問題仍然存在，因為均值方差有效組合會隨時間而改變。
