公司收購方案

公司收購方案

管理層收購()是近年來企業資產重組、企業購并、以及實施股權激勵機制的熱門話題。

在中國，管理層收購還剛剛起步，缺少現成的經驗和模式，國外的操作方式又缺乏與我國國

情的緊密聯系。年月，財政部在發給原國家經貿委企業司關于《國有企業改革有關問題的復

函》中建議：“在相關法規制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市公司和非上市公司)

的行為予以暫停受理和審批，待有關部門研究提出相關措施后再作決定。”這則消息更是印

證了我國管理層收購還處于萌芽階段。雖然財政部的這一建議多少與部委改革有關，但是其

中也明顯地暴露了目前實施的管理層收購操作的不規范。

然而改革的深化、市場的需要呼喚管理層收購的制度設立。年月日國資委發布的《關于

規范國有企業改制工作的意見》專就管理層收購行為作了規范，政策的堅冰似乎在不經意間

悄然融化。同時，國資委負責人在就該意見的談話中也提到，管理層收購比較適合于中小企

業，而對大企業來說，改制的方向應該是通過規范上市或吸引戰略投資者來實現投資主體的

多元化，促進所有權與經營權的分離。由此可以預見，在如此政策暖風的吹拂下，一場中小

企業管理層收購的熱潮可能很快就會到來。

本所律師曾重點參與了一批中小型企業管理層收購的案例。本文主要是結合本所從事各

類企業管理層收購的一些經驗和體會，就中小型企業管理層收購的法律業務實踐作一番探

索，希冀能夠拋磚引玉。

一、收購主體

(一)自然人

管理層收購的最終目的就是實現管理層對目標企業的控制，并通過持有目標公司的股權

實現利益的剩余索取權。因此，只要能達到這些目的的方式都可作為管理層收購的方案選擇。

由管理層通過個體來直接受讓目標公司的股權資產，顯然是最直接、最方便的方式。

但是，中小型企業往往是有限責任公司，由于我國《公司法》對有限責任公司設置有股

東人數為人的上限約束，以及出于決策便利迅速、今后改制上市等因素的考慮，大部分公司

都不愿意注冊在工商局的股東人數太多，因此，中小型企業中的管理層收購，往往會碰到需

謹慎確定持股的管理層范圍的問題。在此情形下，又可能會產生股權信托的問題。

本所曾操作過的一個管理層收購項目就遇到過類似問題。由于歷史遺留問題，目標公司

的實際持股人有近百個，注冊在工商局股東名冊上的股東卻只有二十幾個，而這些名義股東

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每一個人名下又都掛著十幾個人的股權，持股情況比較混亂。現該公司準備對公司管理層和

技術骨干實行股權激勵計劃以實現部分管理層收購，并改制為股份有限公司，同時計劃三、

四年內上市。出于今后上市的考慮，以及從確定的股權激勵對象范圍較大的因素出發，我們

對首先進行的股權激勵計劃設計了如下的方案：先從激勵對象中確定幾個作為股權激勵計劃

實施后登記在工商局股東名冊上的股東(代持人)以及其持股數，再確定每個代持人名下實際

持股人(包括激勵對象以及歷史遺留下來的實際持有人)的名單和持股數;然后通過股權轉讓

方式，將現有工商局股東名冊上在冊登記的股東名下的股權轉讓給代持人;之后，每個代持

人與名下的實際持股人簽訂《委托持股協議》，根據《公司法》的規定，并依照《信托法》

的原理和規定，確定由代持人以自己的名義持有實際持有人對公司的實際出資額，代持人享

有出資額所產生的股東會會議的表決權、選舉權等權利;收益權名義上由代持人擁有，而實

際上各種股息和分紅由實際持有人享有;而對于股權的處分，代持人必須根據實際持有人的

指示行使。這樣，通過引入信托機制，以股權代持的方式解決了管理層收購人數較多和股東

人數限制的矛盾。

當然，由自然人直接持股，也可能會帶來一個問題，就是企業原有的各種資質可能需重

新申領。按照目前工商部門的規定，自然人持股超過時，原有的公司的性質就變為私營有限

責任公司，公司原來獲得的各種資質往往需要重新申領，這顯然給企業今后的運作發展帶來

麻煩和不確定因素。我們在操作一個項目時就碰到這一問題，目標企業是一家從事建筑設計

的企業，管理層收購方案確定由管理層以個體形式直接從股東手中收購股權，收購完成后，

管理層合計持股比例超過，這就造成收購完成后，該企業需向國家建筑設計管理部門重新申

請有關設計資質，這不是一個簡單的程序問題。最后這一問題還是靠與當地工商等行政部門

的溝通協調解決的。

(二)殼公司

在早期的管理層收購方案設計中，往往由管理層出資設立一家公司作為收購主體。由于

該公司設立的主要目的是作為目標企業的出資人，并無實質性經營活動，所以又稱之為“殼

公司”。管理層通過殼公司收購目標公司的股權，并取得目標企業的控股權，從而達到管理

層收購和控制目標企業的目的。

以殼公司作為收購主體在融資問題上具有一定的優勢，但是這種殼公司收購目標企業股

權的方式，存在很大的法律障礙和問題：

、受到《公司法》關于對外投資比例的限制

管理層收購的標的可以是目標企業的資產，也可以是目標公司的股權。資產收購在交易

數額方面沒有明確的法律規定，但如果是股權收購，法律則有明確限制。我國《公司法》規

定，公司對外投資不得超過公司凈資產的。由于有這一條的限制，管理層設立殼公司所投入

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的注冊資本額就至少是收購股權價格的兩倍，這顯然增加了管理層收購的成本和資金支付能

力的難度。

、雙重征稅

通過設立殼公司收購，將面臨雙重征稅的問題，如果股權變現，對殼公司來說需繳納公

司所得稅;而分配給個人股東時，個人需繳納個人所得稅，個人所得稅最高可以達到，將會

大大降低收益。

、工商注冊問題

殼公司的主要經營范圍就是對目標公司進行投資，作為目標公司的出資人，本身并沒有

實質性的業務活動，這與工商法規對公司應當在其核定經營范圍內經營的要求很難相符。

正是因為以上的這些法律障礙以及不確定因素，在中小型企業管理層收購中采取以殼公

司為收購主體的方式非常少見，而在大型公司集團、上市公司中則比較常見。

(三)職工持股會

管理層通過職工持股會收購企業，是前階段管理層收購中的一種過渡形式。我國國家工

商行政管理總局《公司登記管理若干問題的規定》中指出，職工持股會或者其他類似的組織

已經辦理社團法人登記的，可以作為公司股東，因此，現存已經取得法人資格的職工持股會

可以作為管理層收購的主體。但是在年，中國證監會明確指出，職工持股會(工會)不能再成

為上市公司的股東。因此，將未來發行上市作為目標的中小企業不宜在其管理層收購方案設

計中引入職工持股會作為收購的主體。

而且，年民政部開始停止對職工持股會的審批，并于年月日，印發《關于暫停對企業內

部職工持股會進行社會團體法人登記的函》(民辦函[]號)，正式停止審批職工持股會的社團

法人資格。同時，年中華全國總商會、對外貿易經濟合作部(現商務部)、國家工商行政管理

總局發布的《關于外經貿試點企業內部職工持股會登記暫行辦法》指出：“職工持股會的資

金不能進行本公司以外的其他投資活動。”這些規定阻斷了通過職工持股會的方式實現管理

層收購的通道。

(四)工會

工會作為社團法人，其性質是公司職工自治組織，其宗旨不具有贏利性，工會的資金來

源于公司按職工工資總額一定百分比提取，其用途應用于職工福利，作為對目標公司的投資

不符合規定。所以，工會作為公司的出資人、成為公司股東也并不合適。而對于欲今后上市

的企業來說，前述證監會的規定也同樣是一個限制因素。

(五)信托機構

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利用信托機制可以化解自然人直接收購帶來的人數約束的問題，同時不受的對外投資限

制。目前，實踐中由信托公司承擔起管理層收購主體的操作案例還未真正看到，但通過信托

機構作為收購主體實施管理層收購的案例卻已產生(如新疆德隆系通過浙江信托投資公司收

購健力寶的案例)，相信以信托機構作為管理層收購主體的案例在不遠的將來就會出現。

二、收購方式

(一)收購股權

如果目標公司有為數不多的股東或其本身就是一個子公司，購買目標公司股權的談判過

程就比較簡單，直接與目標公司的大股東進行并購談判，商議買賣條件即可。中小型企業的

管理層收購往往就是這種情形。這種收購方式，從法律上講，其實就是股權轉讓行為，轉讓

當事人分別是公司的股東和管理層的收購主體。操作上也是按股權轉讓的方式進行。

不過，在收購股權方式中，往往會存在這樣的情況，目標公司原大股東不愿意一下子就

將目標公司的控股權讓渡給管理層，或者目標公司管理層的資金支付能力有限，一時無力支

付取得控股股權所需的資金，在管理層收購的開始階段，管理層并不能收購到目標公司的控

股股權。在這種情況下，就需要通過在法律文件中體現出現實狀況和最終目的實現的較好銜

接，一方面照顧現實情況，另一方面也體現股東意志，維護了管理層的積極性，使管理層收

購得以順利進行。

對此問題，在本所處理過的幾個管理層收購項目中，我們在有關股權轉讓協議、股東投

資協議和目標公司章程關于股權轉讓的條款上設計一些約束條款，約定公司股東承諾在未來

的一定時間內，逐步向管理層出讓公司的股權，最終實現管理層對公司的控股權。

另外，目前中小型企業大多數都是國有股東控股，收購他們的股權就是收購國有資產，

就需要有關國有資產管理部門的審批，這當中存在著例如作價原則、行政審批等諸多不確定

因素，難度較大。

(二)定向增發

如前所述，管理層收購采取收購股權是一種比較簡便、法律關系也較簡單的方式，但是

也可能遇到目標公司原有股東不愿轉讓股權或者轉讓價格過高的情形。“存量不行找增量”，

這種情形下，通過定向增發的方式獲得增量股權，會獨辟蹊徑。

本所參與的幾個管理層收購案例就是由目標公司決議增加注冊資本，由目標公司管理層

向目標公司注資，從而成為目標公司的股東。

(三)收購資產

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這種操作方式適用于包括中小型企業、上市公司、集團公司的子公司或分支機構、國有

企業等各種類型的企業。

按照我國和國際上通行的法律監督規定，買方在購買目標公司資產的同時不是必須接受

目標公司的所有負債的。因此，在收購資產方式中，是否接受負債，是管理層收購主體和目

標公司雙方洽談交易中的重要內容，也是律師工作的重點。

(四)收購和租賃經營相結合

這種方式往往是發生在管理層一段時間內無法支付足夠的資金控股目標公司的情況下。

我們操作的一個案例就是采用這種方式，由于目標公司凈資產較大，管理層一兩年內無法收

購到目標公司的控股股權，但是管理層的目的是要最終控制這家公司，公司現有股東也愿意

退出公司。根據這種情況，我們就設計，先讓管理層根據資金實力收購公司現有的一家分廠，

并將之剝離成立一家由管理層控制的新公司，然后由這家新公司整體租賃經營目標公司，并

通過逐年獲取的租賃收益逐步向目標公司股東收購股權，直至達到控制目的。這一過程可能

需要幾年時間，但卻可以在管理層不控股的情況下，在過渡期內也實現管理層對目標公司的

經營控制，并最終比較平穩實現收購目的。

三、 收購價格

不管是利用增資擴股還是股權轉讓，只要不是從二級市場上直接購買，就涉及到管理層

收購的增資或股權轉讓的定價問題，這也是管理層收購是否能夠成功的關鍵。前期管理層收

購被叫停也有定價混亂的因素。

一方面，由于購買股權者或增資者是對本企業做過貢獻并且企業將長期依賴的管理層或

員工骨干，無論是從情感上還是企業長期利益上都需要給予一定的優惠;而另一方面，股權

出讓者的利益甚至是國家作為所有者的利益需要給予保護，防止所有者資產流失。因此，定

價問題是雙方的利益平衡點，企業在制訂價格時應符合國家的相關政策法規，也可以充分利

用相關優惠政策。

、定價依據

一般來說，認購股權的價格應依據企業的賬面每股凈資產值或評估后的每股凈資產值或

市場價格，如深圳和北京規定為評估后的每股凈資產值，而海南規定為賬面每股凈資產值或

市場價格。

另外，對于國有股權的轉讓或國有企業的增資的定價與民營企業是有不同標準的。國有

股權的轉讓或國有企業的增資價格一般不應低于每股凈資產值，并且必須經過相應國有資產

主管部門的批準，但根據政策法規可以享有優惠政策的除外。底價確定的主要依據是資產評

估的結果，同時要考慮產權交易市場的供求狀況、同類資產的市場價格、職工安置、引進先

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進技術等因素。利用國企改建為股份公司的時機實施管理層收購的，根據《股份有限公司國

有股權管理暫行辦法》，一般應以評估確認后凈資產折為國有股的股本，如不全部折股，則

折股方案須與募股方案和預計發行價格一并考慮，但折股比率(國有股股本發行前國有凈資

產)不得低于。

而對于私有股權轉讓或民營企業的增資定價則較為寬松，一般應依據股權轉讓雙方或相

關利益主體合意而定。

、國有企業管理層持股的價格優惠

關于國有企業管理層持股的價格優惠，國家級的文件沒有明確規定，大多是一些含糊的

沒有量化的優惠政策。如中辦、國辦月份印發的《年全國人才隊伍建設規劃綱要》在“建立

健全人才激勵機制”一章中寫到“試行股權制和期權制”，“對有突出貢獻的科技人員和高層管

理人員實行重獎”。勞動部和財政部也發布了類似的規定。

各地方政府倒是制訂了一些優惠政策，主要是通過直接獎勵、付款條件和付款方式等形

式來間接實現。如北京市規定的期股認購可以分期補入;深圳市規定一次性付款可以獲得不

超過的價格優惠，買斷全部國有股權且一次性付款的可給予不超過的價格優惠;海南規定可

以以知識產權、管理技術等其他股東會同意的智力要素作價出資以及可以職工每年工資總額

的一定比例出資等;上海則規定對于高新技術企業改制，可將前三年國有凈資產增值中不高

于的部分作為股份，獎勵給有貢獻的員工和管理人員。不管怎樣，企業進行管理層持股(收

購)的價格如何，最主要的還是要看大股東的支持力度如何。

在律師提供服務過程中，遇到收購價格的問題是比較多的。收購私有或民營股權是最簡

單的，但是如果收購的是國有股或國有資產，則在價格問題上的回旋余地就較少。必須要評

估，并經確認或備案，然后必須至少按照經評估確認備案的凈資產值進行收購，不能有半點

虛的。然而正如前面所說的，管理層收購從感情上講應該給他們一些優惠。

降低目標企業的評估凈資產值是收購實踐中采用較多的一種做法。在設計收購方案上，

就是在評估之前，采取合法的手段，在合理范圍內壓縮資產泡沫，夯實目標企業資產，提高

目標企業的資產質量，以降低收購成本和收購后的經營壓力。根據我們做過的幾個案例，可

以采取的方法有：在合理的范圍內核銷壞帳(應收帳款、存貨等);評估前，將各類補償費，

包括工齡補貼、房屋補貼等費用預先支付，或在帳面上作為應付款;將目標企業擁有的招待

所、醫院、學校、食堂等非經營性資產事先剝離等，通過各種合法手段，并積極利用各種優

惠政策，在評估前降低目標企業的凈資產值。

四、資金來源

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無論中西方的管理層收購，都有一個顯著的特點，就是融資收購。管理層收購是一項大

規模的資本運作，單靠管理者個人的實力顯然難以支付收購股權、資產所需的大量資金，國

資委《關于規范國有企業改制工作的意見》更是規定，受讓國有產權的價款原則上一次性結

清;分期支付的，首期價款也不得低于總價款的。因此，實施管理層收購，融資的安排是核

心問題。

我國目前管理層收購的融資途徑集中于三個方面：債務融資、信托融資、風險投資。目

前比較多的是采取債務融資作為主要的融資方式。

、債務融資

債務融資主要包括兩種方式，一種是銀行貸款，一種是向目標公司或其股東借款。

銀行貸款運作的最大特點就是操作相對簡單、成本相對其它融資模式較低。但銀行貸款

也有一些障礙，主要是受到人民銀行《貸款通則》關于“貸款不得用于股本權益性投資的限

制”，銀行貸款在用于管理層收購時需要繞道而行。

向目標公司或其股東借款，往往是目標公司或其股東為實施對管理層的激勵機制，支持

管理層收購而采取的一種方式。由于受禁止企業間拆借的限制，向目標公司或其股東借款的

主體一般都是管理層個人。本所操作過的一個項目就是由目標公司管理人員向目標公司大股

東進行借款。但是，如果目標公司是國有企業或國有控股企業，則根據《關于規范國有企業

改制工作的意見》，向目標公司借款是行不通的;如果股東是國有控股企業，向股東借款的

渠道也被阻斷。

不管是銀行貸款，還是向股東借款，貸款方一般都會要求管理層以收購的目標公司股權

作為還款的質押擔保。

、信托融資

在管理層收購過程中，利用信托機制可以解決管理層收購過程中收購資金的來源和安全

性等方面存在的難題，使向信托公司融資的渠道豁然開朗。信托融資通常采用信托貸款的方

式進行。根據中國人民銀行發布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定，指定資

金信托可以為管理層收購提供融資渠道。但資金信托合同不得超過份，每份合同金額不得低

于人民幣萬元的限制又給目前的信托融資帶來了局限性。

、風險投資

風險投資參與運作大體可以分為三種方式：第一種，風險基金可以與管理層共同組成收

購主體，這樣一方面解決了管理層的融資問題，另一方面繞開了《公司法》關于企業對外投

資不得超過凈資產的限制，并購剩余的資金可以由風險基金負責管理并實現收益;第二種方

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式是風險基金作為管理層持股公司的戰略合作伙伴，與管理層共同收購目標公司，并在收購

完成后的一定時期內，由管理層回購股份，一般風險基金是不會長期持有目標公司股份的，

因為風險基金的特點之一就是強調流動性;第三種是風險基金為管理層收購提供融資，一般

這種方式成本相對較高。

根據我們的操作經驗，管理層收購的資金還可來源于有關的補償費，尤其是國有企業。

在我們操作過的案例中，就有企業向管理層予以一定的現金補償，補償的名目包括養老補助、

房屋補貼、工齡補貼等。這部分補償費可以從企業的公益金、專項激勵基金中列支。而且，

如果這部分補償能夠在收購評估之前就事先發放，還可以降低目標企業的凈資產，從而減少

收購成本。

五、退出機制

作為股權激勵手段而實施的管理層收購實施后，如果管理人員因為離職、退休、辭職、

解聘、開除等各種原因而離開目標公司，那么接替他的新的管理人員也應該能夠得到目標公

司的股權。如果采用定向增發的方式，則每次新的管理人員獲得股權就需履行增資擴股所需

的工商變更登記手續，顯然非常不便。因此，采用將離開管理人員的股權轉讓給新的管理人

員的方法是比較簡便易行的，這也比較符合股權激勵的目的。但是，根據我國《公司法》的

規定，股東有是否決定轉讓其股權的權利，任何人都不可強行其轉讓股權。因此，強制離開

公司的管理人員轉讓其股權，在法律上并沒有依據，只能從促使其轉讓給新的管理人員的角

度來考慮。此時，律師合理利用法律規定設計方案就非常重要。本所遇到過的幾個案例，是

在股東協議書、公司章程中針對股權轉讓事宜設計了一些專門條款，在符合《公司法》原則

規定的基礎上，約束離開目標公司的管理人員在轉讓其股權時優先轉讓給新進的管理人員。

六、債務的處理

采用收購股權或者收購資產的方式實施管理層收購的，根據工商管理部門的有關規定，

收購雙方應對目標企業原有債務的承擔進行約定。

如果在實施管理層收購之前進行債務剝離的，除債務由剝離時約定的承受方承擔外，還

需遵循最高人民法院《關于審理與企業改制相關的民事糾紛案件若干問題的規定》中的有關

規定。

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