CAPM運用實證分析——基于市場的有效性檢驗

2023年12月14日發(作者：分公司與子公司的區別)

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金融天地ＣＡＰＭ運用實證分析——基于市場的有效性檢驗熊鵬飛 安徽大學經濟學院摘要：資本資產定價模型作為資本市場最基礎的定價模型之一，一直是資本市場均衡理論模型方面研究探討的核心之一，市場的有效性是使用這個模型的大前提條件，本文使用的是單位根檢驗方法，主要是針對弱勢有效市場進行檢驗，目的在于證明其收益率序列是否隨機游走過程，本文首先對CAPM模型歷史研究情況進行簡單的梳理，以某上市公司為例，使用單位根檢驗的方法對滬市有效性進行檢驗，然后在基于證明上證交易所市場有效性檢驗的前提下，運用CAPM模型對選取的某一上市公司進行估值[1]。關鍵詞：CAPM 市場有效性；ADF檢驗；股利貼現模型中圖分類號：F832 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X(2019)024-0285-02一、ＣＡＰＭ模型概述在20世紀60年代，William Sharpe、John Lintner等一些著名學者在市場風險資產定價理論模型方面突破性的研究出了資本資產定價模型。盡管在這之前馬科維茨的分散投資與效率組合投資理論在此之前已經使用嚴謹的數理工具向世界描繪了一個風險厭惡的投資者如何在眾多風險資產構建最優資產組合的情景，但是，由于其過于繁瑣，與現實嚴重脫節，所以很難被人們使用到現實的市場環境中，CAPM模型是以風險資產期望收益均衡為基礎的預測模型，公式表達為：E(ri)=rf+βim(E(rm)-rf)。可以看出，單個資產的預期收益率與衡量該資產對市場變動敏感程度的標準β值之間存在一種正相關關系[2]。19世紀七十年代開始，外國的較為發達的資本市場都開始對資本資產定價模型的適用性進行大量的研究證明，但是都沒有得出確定性的較為一致的結論，目前，我國證券市場日趨完善，很有必要對資本資產定價模型的適用性進行相關P0：y=1，α=0，所做的備擇假設為：P1：y<1，α≠0；統計量為：(R2-r2)(T-2)Ft=，如果Ft大于臨界值，則拒絕原假設yt，即不存在2R2單位根，市場不是有效的，否則可以將市場看作是有效的。（二）上證指數和公司股價的ＡＤＦ檢驗結果根據前面的實證檢驗的結果可以看出：上證指數及公司本身在股權分置改革前后，在顯著性水平α分別為1%、5%、10%三種情況下，若Ft結果都小于這三種顯著性水平對應的臨界值，接受原假設，則yt服從隨機游走過程，市場有效。所以可以采用資本資產定價模型對該上市公司股票價格進行定價計算。(見表1)三、公司估值分析（一）ＣＡＰＭ模型回歸方程：Rit-Rf=αi+βi(Rmt-Rf)+εiαi、βi為待估計參數；εi為回歸殘值，且E(εi)＝0；Rit是指股票I的收益率；Rf則表示當前市場的無風險利率，通過計算可得到系數β，可以使用Eviews統計軟件完成以上工作。CARM模型計算公式為：Ri=Rf+[Rm-Rf]βi。βi系數估計，采用股票從1997年到2006年(股權分置基本完成時間)歷史貝塔值進行擬合，分為2001年到2006年的貝塔值(設為β1)和2006年到2018年的貝塔值(設為β2)，對這倆期貝塔值進行回歸分析，擬合優度為0.83，回歸方程為β2=0.73+0.34*β1。預期的貝塔值是0.89。(見表2)第二步：在我國，銀行存款的信用等級非常高，很安全，所以無風險利率可以用中國銀行五年期存款利率替代，數值為3.575%。數據來源于人民銀行官網。計算還需要使用五年期上證指數的幾何增長率，通過計算得到9.9%，可以用來表示市場的組合收益率，二、序列隨機游走過程證明本文選取的是上證交易所上市公司，目的選取最新數據再一次對滬市的有效性進行檢驗，并以選取的某上市公司為例進行估值，從而進行投資價值判斷。本文使用的檢驗方法為隨機游走模型中的ADF檢驗。從網上下載1997年1月-2018年12月上證指數收盤價及漲跌幅度，同時選取一個上市公司下載其同樣時間段的每日收盤價及漲跌幅度，并將收盤價的漲跌幅度比率取對數，最后使用Eviews軟件有效性檢驗。（一）ＡＤＦ檢驗理論原理單位根檢驗的方程為：yt=α+ρyt-1+εt；所做的原假設設為：表1上證指數股權分置改革前Test-statistic1%level5%level10%level-48.36773-3.432914-2.862559-2.567358表2變量β1C系數0.340.73標準差0.240.20T統計量1.93.1股權分置改革后-23.81782-3.432563-2.862403-2.567274某上市公司-52.03467-3.431452-2.861912-2.567011概率值0.180.02Copyright?博看網 . All Rights Rerved.285現代經濟信息表32018EEPSDPS貼現值1.500.530.492019E1.580.550.502020E1.650.580.532021E1.740.610.562022E1.820.640.592.39合計所以貼現率為3.575%+0.89*(9.9%-3.575%)=9.20%。（二）計算股票價值理論依據：股利貼現模型。查閱該上市公司年報，按照公司以往的發展情況以及行業發展狀況，包括每股收益，每股股息分配率等，現做如下假設：1.使用股利貼現模型預測股價，將其計算分為兩個部分，首先是選取數據中低速發展期五年內的支付紅利的數值總額，此外統計這五年每年的股票期末價格；2.實驗假設最近倆年每股收益增長速度為5%，凈利潤增長速度為4%，該上市公司平穩經營發展期可以假設其凈利潤增長率為7%；3.選取數據最后一年該公司的股票股利支付率為35%，因此我們可以假設未來五年的股利支付率數值為35%，同時假設五年后資本市場要求的投資資本收益率為12%。上述公司2018年末的EPS為1.50元，如下表，預測該上市公司在未來五年內的股利支付貼現總額數值為[3]：(見表3)計算出第五年的期末價格為：第五年期末價格為=1.41/(12%-6%)=23.5元，將價格貼現計算出數值為15.13元，預期第六年即2013年股票股息為1.82*(1+7%)*35%=0.68元。按照股利貼現模型計算，則其價格為15.13+2.39=17.52元。得到數據，之后便可以結合當前該上市公司的目前的股票價格，對目標公司未來股價進行漲跌判斷。上述實驗所使用的數據是將上證指數1997年1月至2018年12月的收益率取對數，并將樣本數據分成股權分置改革前后兩個部分，利用Eviews軟件進行分析這倆組數據，進行有效性分析，最終證明上證指數是有效的，且最起碼為弱式有效。根據這個前提條件，上述計算使用了股利貼現法對該上市公司股票進行了估值分析。特別要注意的是該估值方法是基于一定的假設條件，所以其計算得出估值結果只有有限的參考性。勢不斷發生不同程度的變化，金融市場市場形勢也同時變化莫測，證券市場各種股票的β值也定會隨之產生相應的變化，所以用歷史數據估算出的β值的有效性值得商榷。綜上所述，由于CAPM的所面臨的局限性，金融市場的研究者們一直在探索比CAPM更為有效符合實際的資本市場理論。迄今為止，盡管已經出現了另外一些具有影響力的資本市場理論：例如，APT。但依然沒有一種理論可與CAPM相提并論。（二）政策建議1.建立完善的信息披露制度，強化信息披露的管理金融市場上股票價格必須能夠充分的反應所有的與之相關的信息：包括歷時信息，公開發布的信息，內幕信息等，市場才有效，這時，市場證券價格就能真正反映證券的投資價值。信息披露是否完全，金融市場上的投資者是否都能獲取到做需要的投資信息，披露信息的真實性等問題的解決是保證證券自由流通的重要條件。為實現這一目標就需要首先建立一個完善的信息披露體制，對信息披露的方方面面都需做出明確的規定，使得信息披露制度得到有效實踐。2.投資者注重短期效益，偏向以套利為目的進行短線投資我國機構投資者擁有較為專業的投資知識與更加豐富寶貴的投資經驗，更加精準有效的識別和使用信息，證券市場機構投資者關注目標公司的內在價值，在投資之前首先會對想要投資的企業進行財務分析。但我國個人投資者卻恰恰相反，存在著金融知識水平低，投資行為不理性等等問題。同時我國還應該加大對基金的發展扶持力度，因為基金能夠大大降低將單一資產配置風險，由專業人士管理，也避免了投資盲從，不理智的行為，同時還能體現資金規模優勢。３．弱化政府對市場的影響，加強市場的穩定性弱化政府對市場的影響力，強化市場穩定性。首先，政府應保持高度謹慎的態度，要對宏觀經濟政策的實施慎之又慎，考慮對經濟的長期和短期影響，從而進一步完善資本市場行為。出臺政策實施政策不能一蹴而就，否則引發市場混亂，給投資者造成難以挽回的損失。另一方面還要建立起完善的監管部門來進行制度實施監督管理，保持監管規范作用的穩定。其次，應該更為積極主動的去預防問題，發現問題。既要做到防患于未然，又要做到對已經出現的違法犯罪行為嚴懲不貸。四、對ＣＡＰＭ模型的思考（一）模型自身的局限性任何一個理論模型都有其不盡如人意的地方，CAPM也是這樣，它自身存在局限性主要表現在兩個方面：的假設前提是難以實現的資本資產定價模型的前提假設主要分為為六點。假設條件1：市場處于一種理想中的競爭狀態。但完全競爭的市場只存在于理想環境中，“做市”經常發生。假設之二是投資者的投資期限相同且不考慮投資計劃期之后的情況。但是，市場上的投資者數目眾多，他們的資產持有期間不可能完全相同，而且現在進行長期投資的投資者越來越多，所以假設二也就變得不那么現實了。假設之三是投資者可以不受限制地以固定的無風險利率借貸，這一點也是很難辦到的。假設之四是市場無摩擦。但實際上，市場存在交易成本、稅收和信息不對稱等等問題。假設五是理性人假設、假設六是一致預期假設，這兩個假設也都是理想的市場狀態，都是難以實現的。2.定價模型中的β值難以確定因為部分證券缺乏歷史數據，因此其β值難以獲得。經濟形參考文獻：[1]張藝超.資本資產定價模型在深圳證券市場的實證檢驗[D].中國社會科學院研究生院,2014.[2]陳小悅,孫愛軍.CAPM在中國股市的有效性檢驗[J].北京大學學報:哲學社會科學版,2000(4):28-37.[3]孫曉春,孔偉軍.基于股票估值方法的上市公司投資價值分析——以酒鬼酒為例[J].商業會計,2018(16):42-44.作者簡介：熊鵬飛(1996-)，男，漢族，安徽合肥人，在讀研究生。Copyright?博看網 . All Rights Rerved.286

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