我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律分析

我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律分析

我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律分析

資產(chǎn)證券化，作為一種行之有效的直接融資工具，自20世紀(jì)70年代

在美國誕生以來便迅速在全球范圍內(nèi)予以適用。具體到我國，資產(chǎn)證券化歷程可分為三個時

間階段：一是2005年以前的萌芽階段，早期探索及離岸證券化已經(jīng)漸次開展；二是2005

年～2021年的起步階段，從2005年信貸資產(chǎn)證券化的正式開展到2021年美國次貸危機(jī)所

帶來的“當(dāng)頭一棒〞；三是2021年至今的恢復(fù)開展階段。雖然中國資產(chǎn)證券化已經(jīng)經(jīng)歷了

30余年的理論探索和實踐，但是此方面的法制構(gòu)建和是實踐應(yīng)用卻是相對匱乏的。

目前，我國資產(chǎn)證券化開展過程中存在著“分業(yè)監(jiān)管〞和“分業(yè)經(jīng)營〞的顯著特征；即我國

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為銀監(jiān)會、央行主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和證監(jiān)會主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)

證券化業(yè)務(wù)兩類。當(dāng)然，無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，應(yīng)用的都是信托原

理及信托模式。另外，從政策導(dǎo)向、開展規(guī)模、融資數(shù)額等各方面上看，信貸資產(chǎn)證券化已

經(jīng)成為我國當(dāng)前資產(chǎn)證券化開展中的主導(dǎo)模式。

一、信貸資產(chǎn)證券化的“中國定義〞

一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，即將借款人

名下能夠帶來未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)獨立出來，構(gòu)造為融資主體，發(fā)行債券或權(quán)益憑證進(jìn)行

融資的過程。

根據(jù)銀監(jiān)會和央行制定的?信貸資產(chǎn)證券化試點管理方法?中第2條的規(guī)定：“信貸資產(chǎn)證券

化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)

構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證

券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動〞。

簡單地講，信貸資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人/發(fā)起機(jī)構(gòu)可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為

資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。信貸資產(chǎn)證券化有兩個核心要求：即“真實銷售〞

和“破產(chǎn)隔離〞。

1.真實銷售，是指將資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)

負(fù)債表中移出，從而沒有被歸入破產(chǎn)財產(chǎn)之虞，可以實現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，

從而使得資產(chǎn)證券化中的信用風(fēng)險僅取決于根底資產(chǎn)應(yīng)收現(xiàn)金流的質(zhì)量。

2.破產(chǎn)隔離，從法律上講，主要包括兩個步驟：一是構(gòu)建適格的特殊目的載體稱為破產(chǎn)隔

離的載體，其要求SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離；SPV

與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險也應(yīng)進(jìn)行隔離；二是發(fā)起人準(zhǔn)備證券化的具體資產(chǎn)交予此SPV，以此

來實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實銷售〞，從而到達(dá)資產(chǎn)與發(fā)起人、發(fā)行人及其他主體破產(chǎn)“風(fēng)險隔離〞的

具體效果。

二、我國信貸資產(chǎn)證券化的理論缺失――基于大陸法系與英美法系的沖突與矛盾

信托制度起源于英國，是英美法系中的一個重要制度。在我國信貸資產(chǎn)證券化開展過程中，

出現(xiàn)了一些法律矛盾和邏輯沖突。從根源上看，是因為發(fā)源于英美法系下的信托制度與大陸

法系的法律框架相沖突。具體來說，就是英美法系相對所有權(quán)主義與大陸法系絕對所有權(quán)主

義之間的矛盾。

我國作為大陸法系國家，在引進(jìn)該制度時對其進(jìn)行了一定的外鄉(xiāng)化改造，但我國?信托法?

中規(guī)定的信托，乃是傳統(tǒng)的他益信托的典型模式，與目前信貸資產(chǎn)證券化的要求還有不小的

差距，反映不出信托制度與金融實踐之間的密切聯(lián)系。而在?信貸資產(chǎn)證券化試點管理方法?

中所創(chuàng)立的“有償他益信托〞模式也無法在目前信托法的根本框架下予以融合，這在法律上

造成了一些問題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求是“真實銷售〞和“破產(chǎn)隔離〞，信托制度在法律設(shè)

計上一些的缺乏，也導(dǎo)致了其作為特定目的載體可能不滿足資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。

簡要地講，信托制度與我國現(xiàn)行規(guī)制存在的沖突和矛盾表現(xiàn)在兩個方面：

信托法與大陸法系中民法固有概念有所沖突，這突出表現(xiàn)在與?物權(quán)法?諸多規(guī)定的沖突上；

如我國?物權(quán)法?明文規(guī)定“一物一權(quán)〞，即絕對的所有權(quán)主義；而英美法系中的信托制度適

用的卻是衡平法上的所有權(quán)，即相對的所有權(quán)主義。如果要求大陸法系國家接受這種二元結(jié)

構(gòu)，就意味著從根本上推翻了大陸法系物權(quán)制度，因此在我國?信托法?中并未明確受托財產(chǎn)

的所有權(quán)是歸屬于委托人還是受托人。

信貸資產(chǎn)證券化中的信托設(shè)計邏輯混亂。信托是傳統(tǒng)的他益信托，委托人在設(shè)立信托時不

獲得任何對價，只為受益人的利益而設(shè)立，可以說是“上帝的禮物〞。商業(yè)信托那么是自益

信托，發(fā)起人以資產(chǎn)作為對價以獲得信托受益憑證，發(fā)起人因此成為受益人。

從我國的制度設(shè)計來看，我國?信托法?將“信托〞定義為財產(chǎn)委托，而不是財產(chǎn)所有權(quán)的處

分。如果說現(xiàn)有的信托形式是他益信托，那么委托人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)應(yīng)為無對價，但投資人為何要

支付對價購置信托收益憑證；如果說現(xiàn)有的信托形式是自益信托，那么委托人和受益人為一

體，這又與我國資產(chǎn)證券化的事實完全不符。可以說，這是中國法律所創(chuàng)設(shè)的“有償他益信

托〞，但在原有的法律框架下，其存在著不可調(diào)和的矛盾。

另外，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實踐中還存在著信托財產(chǎn)獨立性問題、過戶登記問題、流動

性問題、受托人授權(quán)問題，當(dāng)事人權(quán)利平衡問題等等。

三、我國信貸資產(chǎn)證券化的實踐缺憾――基于一個實例的展開

對于我國信貸資產(chǎn)證券化市場而言，銀行工商信貸產(chǎn)品占比仍很大，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程

尚未深度進(jìn)入資本市場。作為資產(chǎn)證券化第一批試點，2005年12月15日，中國建設(shè)銀行

成功在銀行間債權(quán)市場發(fā)行了資產(chǎn)支持證券――建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托。

該ABS由中信信托投資有限責(zé)任公司作為發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)。

1.根本情況。中國建設(shè)銀行股份作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其在上海、無錫、福州、泉州發(fā)放的個

人住房抵押貸款信托給受托機(jī)構(gòu)中信信托投資有限責(zé)任公司，并由其作為發(fā)行人，在進(jìn)行信

用增級、中誠信國際和北京穆迪投資者效勞信用評級之后，作為資產(chǎn)支持證券在全國銀行間

債券市場上進(jìn)行發(fā)行和交易，發(fā)行凈收入和次級資產(chǎn)支持證券作為信托資產(chǎn)的對價交付給發(fā)

起人建行的過程。該工程具體實施分為以下5個根本流程：

構(gòu)成“資產(chǎn)池〞。該工程的“資產(chǎn)池〞是由中國建設(shè)銀行股份。在上海、無錫、福州、泉州

發(fā)放的個人住房抵押貸款，按試點分行入池貸款本金余額占全部入池貸款本金余額計上海為

56.17%、無錫為4.84%、福州為24.24%、泉州為14.75%，人民幣共計301668.31萬元。因

上述地區(qū)經(jīng)濟(jì)興旺，信貸管理相對標(biāo)準(zhǔn)，同時這些資產(chǎn)均辦理了個人抵押商品房屋保險，保

證了“資產(chǎn)池〞中資產(chǎn)的質(zhì)量，降低了違約的風(fēng)險。這些資產(chǎn)符合有穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流、

有良好的信用紀(jì)錄、易于獲得根底資產(chǎn)的相關(guān)信息等信貸資產(chǎn)的根本特征。

構(gòu)建特別目的載體，實現(xiàn)“真實銷售〞和“破產(chǎn)隔離〞。該工程選擇中信信托作為受托人，

由發(fā)起人中國建設(shè)銀行與該信托機(jī)構(gòu)簽署信托合同，將資產(chǎn)“信托〞給信托機(jī)構(gòu)，中信信托

所謂信托型SPV兼發(fā)行人，以實現(xiàn)個人住房抵押貸款證券化。

進(jìn)行信用增級。中信信托委托承銷團(tuán)將除次級證券之外的三檔優(yōu)先級進(jìn)行信用增級。建元

工程的增級措施包括“優(yōu)先/次級〞和“資產(chǎn)回購〞①。其中優(yōu)先級證券又分為A級、B級和

C級三種，以實現(xiàn)內(nèi)部增級；資產(chǎn)回購那么是發(fā)起人承諾對其違反資產(chǎn)保證或在重大方面存

在不真實、不正確情況的資產(chǎn)負(fù)有回購義務(wù)。

資產(chǎn)證券評級。因國內(nèi)對此沒有先關(guān)經(jīng)驗，所以該工程由中誠信國際和北京穆迪投資者效

勞合作進(jìn)行評級，根據(jù)穆迪公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)融資評級的方法框架和技術(shù)分析思路，

進(jìn)行了資產(chǎn)證券的信用評級。具體為：優(yōu)先A級證券的信用評級為AAA級，優(yōu)先B級評級

為A級，優(yōu)先C級評級為BBB級，次級證券那么定向發(fā)行，不參與評級。

進(jìn)行證券發(fā)行與交易。資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場發(fā)行，與此同時，建設(shè)銀行定向購

置次級資產(chǎn)支持證券。

2.缺憾分析。雖然作為中國第一批正式的信貸資產(chǎn)證券化試點，建元2005工程構(gòu)建了以

信托SPV為載體的中國資產(chǎn)證券化的根本框架，根本符合信托法原理，同時切合中國的現(xiàn)實

情況，但是其中還是暴露出了一些問題，值得我們探討。

信托設(shè)計的邏輯混亂。?建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說明書?記載：“本

工程由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，該證券代表的是信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。SPV向發(fā)起機(jī)構(gòu)定

向發(fā)行的次級資產(chǎn)支持證券與A級、B級和C級資產(chǎn)支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機(jī)構(gòu)

向受托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財產(chǎn)的對價〞。假設(shè)該信托設(shè)計為傳統(tǒng)的他益信托，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)無對價，

但這與發(fā)行說明書中的規(guī)定明顯不符；假設(shè)其為自益信托，那么對價為信托受益，但這又與

現(xiàn)實實踐完全不符。此設(shè)計的邏輯混亂，進(jìn)而導(dǎo)致了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價的定性模糊，繼而影響了

“真實銷售〞，從而“破產(chǎn)隔離〞的效果也難以實現(xiàn)，從而使資產(chǎn)證券化從一開始就有著極大

的法律風(fēng)險。

根底資產(chǎn)所有權(quán)存在問題。在?發(fā)行說明書?中，律師并沒有對資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移狀態(tài)發(fā)說明確意

見，其根源還是出在我國?信托法?對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性的模糊；而?方法?在這一問題上也一直

回避，只規(guī)定“發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)〞。另外，此工程?發(fā)行說明書?表述：

收入將作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)池內(nèi)的抵押貸款信托予受托機(jī)構(gòu)的一局部對價。其也回避了資產(chǎn)

轉(zhuǎn)移對價的定性，即中信信托為何要將收入交予作為發(fā)起人的建設(shè)銀行。由此，這也帶來一

個問題，那就是受托人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券性質(zhì)是什么？代表的是債權(quán)還是物權(quán)？在所有權(quán)

不明朗的情況下，這個問題也很難得到解決。

發(fā)起人在信貸資產(chǎn)證券化過程中控制權(quán)過大。發(fā)起人建設(shè)銀行兼任發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款效勞機(jī)

構(gòu)、安排人和聯(lián)合簿記管理人，在信貸資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是由發(fā)起人

來安排參與，且提供簿記管理效勞，其實信托SPV對于發(fā)起人而言，只是一個適宜的載體罷

了。

四、相關(guān)建議

在我國法制幾乎全面倒向大陸法系的大背景下，對傳統(tǒng)的信托制度的徹底改造，使其符合

中國的法制結(jié)構(gòu)，是改善信托制度關(guān)鍵中的關(guān)鍵，以此為根底和突破點，將解決很多在我國

信托制度適用中所出現(xiàn)的法律矛盾和邏輯沖突。

1.從宏觀上理清信托法制的內(nèi)在邏輯。

改良目前信托制度下所有權(quán)歸屬不明的現(xiàn)狀。對于所有權(quán)歸屬不明的問題，在現(xiàn)有的制度

框架下，改良的方向是使傳統(tǒng)信英美法系下信托制度中的相對所有權(quán)制度向大陸法系下信托

制度的絕對所有權(quán)制度改良。我國為大陸法系國家，?物權(quán)法?等相關(guān)制度設(shè)計也都圍繞"一

物一權(quán)"的絕對所有權(quán)主義所進(jìn)行，使信托制度擺脫傳統(tǒng)的多重所有權(quán)主義，對其進(jìn)行外鄉(xiāng)

化改造，進(jìn)而符合我國的現(xiàn)實國情，在絕對所有權(quán)主義的根底之下進(jìn)行信托制度的適用，是

改良這一問題的突破點。具體改良思路為：信托財產(chǎn)的所有權(quán)只能歸一方所有，要么歸發(fā)起

人所有，要么歸投資人所有。

構(gòu)建信托設(shè)計的新邏輯。在所有權(quán)得到明確的根底上，信托設(shè)計的邏輯就自然清晰明了起

來。如歸發(fā)起人所有，即為融資人信托模式，發(fā)起人將資產(chǎn)信托與信托機(jī)構(gòu)，同時發(fā)起人又

作為投資人，以資產(chǎn)為對價取得信托受益憑證，發(fā)起人委托信托機(jī)構(gòu)將其取得的信托受益憑

證轉(zhuǎn)讓給投資眾。這樣做使發(fā)起人獲得了資金，實現(xiàn)了直接融資的目的，同時轉(zhuǎn)讓信托受

益憑證使投資眾從發(fā)起人手中獲得了受益人的身份。這也是國外信托型資產(chǎn)證券化的主要

模式；如歸投資人所有，即為投資人信托模式，即發(fā)起人僅將資產(chǎn)賣與信托機(jī)構(gòu)，僅為買賣

關(guān)系。信托機(jī)構(gòu)以此資產(chǎn)為根底，向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為投資人理財，成為了為投

資人利益的自益信托結(jié)構(gòu)。

2.從微觀上改良信托法制的完善建議。在宏觀上對信托法制進(jìn)行重新梳理和改良之后，對

于微觀上的具體操作制度的改良便是水到渠成，對于操作層面的改良，集中在信托地位的明

確、資產(chǎn)支持證券流通、混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的改良、加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面。在

信托地位明確的問題上，大陸法系不認(rèn)為信托是一個獨立法人，?信托法?第二條僅規(guī)定了傳

統(tǒng)的他益信托模式，而在信貸資產(chǎn)證券化過程中所適用的有償他益信托形式卻沒有規(guī)定。確

立信托的法人地位有助于解決信托財產(chǎn)所有權(quán)的難題、有助于實現(xiàn)信托的有限責(zé)任、更有助

于信托業(yè)的不斷開展。

在資產(chǎn)支持證券的流通問題上，?方法?規(guī)定，其可在全國銀行間債券市場上發(fā)行和交易，

在投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者，對于投資者類型的嚴(yán)格限定，束縛了其流通。個人投資者無法

進(jìn)入市場購置該產(chǎn)品，這不符合風(fēng)險分散的原理和初衷。故而在以后的試點之中，建議逐步

放開管制，使更多的主體可以參與到此過程之中。另外，資產(chǎn)支持證券目前在我國不屬于?

證券法?的規(guī)制范圍，一切都有?方法?進(jìn)行特殊規(guī)制，這不利于其在更廣泛范圍內(nèi)的流通，

應(yīng)使其逐漸融入?證券法?的規(guī)制范圍，在全國證券市場進(jìn)行流通。

在混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管問題上，有學(xué)者早已指出，“分業(yè)經(jīng)營不等于市場分割，分業(yè)經(jīng)營阻

斷不了資金在信貸市場和資本市場之間流動〞。銀行業(yè)通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸進(jìn)

入了資本市場，在世界金融一體化進(jìn)程加快的背景下，我國金融領(lǐng)域也要相應(yīng)的予以逐步開

放。

在加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)建設(shè)問題上，我國資信評級剛剛開展，對于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新

沒有相關(guān)經(jīng)驗，在建元工程中，國內(nèi)對此沒有先關(guān)經(jīng)驗，所以該工程由北京穆迪投資者效勞

提供技術(shù)支持，根據(jù)穆迪公司的范式進(jìn)行的評級工作。在法律規(guī)制上也沒有關(guān)于證券信用評

級的具體規(guī)定，存在著很多不標(biāo)準(zhǔn)需改良的地方，應(yīng)在此方面加以改良。

注釋：

①值得一提的是，根底資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵擔(dān)保責(zé)任的承當(dāng)違背試點管理方法。建元工程的?發(fā)

行說明書?對“資產(chǎn)保證〞描述為：“如果發(fā)起人違反了保證，且不能糾正，在受托機(jī)構(gòu)的要

求下，發(fā)起機(jī)構(gòu)同意回購該筆資產(chǎn)〞。將受托機(jī)構(gòu)的要求作為資產(chǎn)回購的前提之一，此規(guī)定

罔顧投資者的根本權(quán)益。

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收稿08。