有效市場理論與我國證券市場的有效性研究

2023年12月14日發(作者：經費)

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有效市場理論與我國證券市場的有效性研究

一、有效市場理論的內涵與意義

(一)有效市場理論的內涵

有效市場理論主要研究證券價格對有關信息反應的速度及敏感程度。法瑪認為，在一個有效的證券市場中，證券價格總能及時、準確、充分地反映所有相關信息，即信息完全反映在價格之中，證券價格既充分地反映了該證券的基本因素和風險因素，也表現了該證券的預期收益，其即時市場價格是該證券真實價值的最優估計。在有效市場當中，投資者無法通過利用某一信息集合來形成買賣決策賺取超過正常水平的利潤。從經濟學意義上講，就是指沒有人能持續獲得超額收益。有效市場是證券市場成熟的標志，也是證券市場建設和發展的目標。

有效市場理論認為市場中有大量的投資者和研究人員對證券的真實價值進行分析，試圖發現市價與其真實價值不符的證券品種，一旦發現有被“錯誤定價”的證券，他們都會及時買入或賣出該證券，使證券價格朝其真實價值方向靠攏。由于市場上新信息的出現會改變人們對證券價格的預期，而新信息的出現是不可預期的，因此，證券價格呈現為連續的隨機波動，最后使得證券的即時價格包含了所有可以獲得的信息。有效市場實際上是指證券市場價格圍繞真實價值沿時間軸隨機波動的狀態。

有效市場理論的經濟學含義是證券市場能夠對連續的、不可預期的信息流做出迅速、合理的反應，證券價格曲線上的任一點的價格都最真實、最準確地反映了該證券在該時點的全部信息，每個證券的內在價值均通過其市場價格得到合理體現，市場各交易者的邊際投資收益率趨于一致，投資者收益率與市場平均收益率之間只能存在較小的隨機差異，且其差異范圍通常包含在交易費用之中。由此可見，有效市場體現了“競爭均衡”這一經濟學中的理想狀態。

在新古典均衡理論中，“有效率”是指達到帕累托最優狀態。由于有效市場理論用證券價格的信息含量來判斷證券市場的運作效率，因此，證券市場“有效率”的涵義與一般意義上的“有效率”大為不同。在這里，“有效率”被定義為證券價格及時、充分并準確地反映了所有相關信息。

金融理論和實踐表明，有效市場是建立在信息公開披露制度基礎上的，市場的有效性和充分披露原則具有內在的不可分割性。信息披露制度降低了投資者獲取與證實信息的邊際成本，保障市場獲得及時、準確、充分的信息，盡可能消除信息不對稱，減少證券市場的負外部性，能夠以較小的資源損耗代價最大限度地提高證券市場的有效性。

有效市場理論涉及兩個基本問題：(1)由于不同的信息對證券價格的影響程度不同，如何區分影響證券價格的信息種類；(2)如何理解證券價格與信息之間的關系，即信息的變化如何引起證券價格的變動。

第一個問題實質上是指各個信息集所包含的信息內容不同，其對應的市場效率形式也必將不同。法瑪根據各種信息對證券價格影響程度的不同，將相關信息按其公開程度分為：歷史信息、公開信息和內幕信息。

針對第二個問題，哈里·羅伯特(Harry．V．Roberts，1967)從信息和證券價格反應的角度出發，界定了三種不同程度的有效市場：弱式有效市場(Weak-form

Market)、半強式有效市場(Semistrong-form Market)和強式有效市場(Strong-form

Market)，并進一步對這三種效率市場與信息集之間的關系作了闡述。這種分類法被法瑪(E．Fama，1970)確定而成為經典，一直沿用至今，他們認為證券價格中包含的信息越多，市場就越有效(見圖1)。

1．弱式有效市場是有效性程度較低的證券市場，在一個較低的層次上達到公平有效。在該市場中，當前證券市場價錢充分反映了所有的歷史信息，包括過去的價錢、交易量等，任何投資者都不能通過度析歷史信息取得逾額收益，證券價錢的下一步走向主要取決于市場參與主體對公開信息披露的態度及黑幕信息的處置。在這里技術分析是徒勞的，投資者只能取得與所承擔風險相對應的正常收益。

2．半強式有效市場是有效性程度中等的證券市場。在該市場中，當前證券市場價格全面反映了所有公開的相關信息，如年報、中報等披露的信息，每個投資者都掌握和使用公開信息進行投資決策，沒有人能夠通過分析這些公開信息獲得超額收益，這也意味著在此基本分析是沒有用的。

3．強式有效市場是有效性程度最高的證券市場，也是有效市場理論中最重要的一個里程碑，市場在最高層面上達到充分有效。在該市場中，當前證券價格充分反映了所有相關信息，包括所有相關歷史數據和所有相關的公開信息及私人信息，沒有人能夠利用任何信息(包括內幕消息在內)獲得超額收益，市場參與方在信息占有上都不具有任何相對優勢。由于這種形態的市場中信息是完備的、對稱的，就像是瓦爾拉斯(Walras，1774)描述的處于理想狀態的均衡市場，因此，對資源配置的導向也是最有效率的。不過，內幕交易普遍存在的事實表明，強式有效市場是很難達到的。

(二)有效市場理論的理論價值和現實指導意義

有效市場理論是理解證券市場運行規律的一個良好工具，反映了金融學家夢寐以求的理想狀態。現實中雖然存在著一些異常現象，但所反映的是現實狀態對理想狀態的偏離，挑戰并不能從根本上否定有效市場假說理論，并且該理論提供了研究問題的參照系，或者說是基準(benchmark)。從1990年以來，已經有5位經濟學家因支持和論證有效市場理論而獲得諾貝爾經濟學獎。可以說，有效市場理論對整個金融領域的研究具有重大而深遠的影響，已成為現代金融市場理論的基礎，為證券市場的發展做出了卓越貢獻。主要包括：(1)它是理性預期學派理論的一個重要組成部分，為微積分、概率論等現代數學工具在證券市場的廣泛運用提供了可能，改變了人們以往對證券市場混亂、無規律性的偏見，科學地揭示了證券市場的數量特征。(2)有效市場理論方法嚴謹，實用性強，促進了金融理論的發展。許多金融理論都是以有效市場理論為前提的。如資本結構理論(MM定理)、資本資產定價模型(CAPM)、投資組合理論(Portfolio Theory)、套利定價定理(APT)以及期權定價模型等，為這些金融理論的推出和被普遍接受提供了強有力的支持。(3)通過比較新興證券市場與發達市場的實證結果，可找到兩種市場在監管政策、市場結構、投資理念、交易規則等方面的差異，為規范發展新興市場提供良好的參考。

有效市場理論告訴人們：證券市場的有效性反映了證券市場的公平性和完善程度，要求任何人都不能通過某種不正當手段，譬如優先獲得內部信息來獲得超額收益。同時，該理論具有較強的政策含義，它在描述信息披露與證券價格之間關系的同時，提出了與此相適應的證券監管體系與法規體系。即如果證券市場尚處無效狀態，投資者能通過多種途徑獲取超額收益，那么政府監管部門應加強市場配套建設，并對市場實行嚴格監管；如果證券市場處于弱式有效狀態，基于市場的歷史信息不能給投資者帶來額外收益，那么政府監管部門應加強對即期信息披露和市場運行方面的監管；如果證券市場處于半強式有效狀態，那么機構投資者就失去了專家理財的優勢，投資者最明智的選擇是分散投資，政府監管部門則應嚴禁利用內幕信息交易，嚴厲打擊內幕交易行為，確保“三公”原則；如果證券市場處于強式有效狀態，那么政府就沒有必要進行監管了。因此，正確研判證券市場的有效性，有助于政府監管部門實施正確有度的干預政策，也有助于投資者制定和調整自身的投資策略。

第一，從宏觀角度來看，證券市場的有效性程度是政府制定干預政策的基礎。如果證券市場尚未達到弱式有效(即無效)意味著“市場失靈”，那么政府利用其“有形之手”進行調控、干預就具備了合理的經濟學基礎；若證券市場是有效的，那么政府的最佳策略就是盡量不進行行政干預。而且，證券市場有效程度不斷提高的變遷過程，也是政府“有形之手”不斷歸位的過程，即干預程度不斷弱化的過程。

第二，從微觀角度來看，證券市場的有效程度直接影響到投資者的投資理念和投資策略。在非有效的證券市場中，投資者需要更多地運用技術分析、基礎分析等分析方法幫助決策。而在有效的證券市場中，技術分析、基礎分析等分析方法則基本無用。在西方發達國家，個人投資者更多的是選擇訓練有素的投資專家進行理財活動。而在中國等發展中國家的證券市場中，大量的個人投資者頻繁搏殺，過度投機。

第三，證券市場有效程度的改善提高也有利于證券市場的公平、健康發展。因為，證券市場的基本功能就是通過信息資源的傳播引導達到對資本資源的合理分配，有效的證券市場可以使所有投資者平等、無障礙地獲得全部市場信息，證券價格能夠真實地反映證券的內在價值。市場的有效程度越高，則資源的分配越合理，市場所發揮的作用也越大。

二、證券市場效率與市場有效性的異同

我國學者在論述證券市場效率問題時，大多沿用西方學者的研究思路，把證券市場效率問題與證券市場有效性混淆在一起，把證券價格能否充分反映各種相關信息當作衡量證券市場效率高低的主要標志。其實，證券市場效率與市場有效性是兩個不同的概念，它們在理論核心、研究范圍、劃分標準等方面均有重大差異。因此，盡管有效市場理論是現代金融理論體系的基石，我們也必須結合實體經濟的發展需要，尤其是要結合中國證券市場的實際情況，對有效市場理論進行拓展和修正，構建新的證券市場效率理論框架。問題的關鍵在于如何科學地界定證券市場效率的內涵，即證券市場效率是指市場有效性，還是資源配置效率?

證券市場效率理論的核心是研究證券市場運作的總體效果和對國民經濟增長的貢獻度，市場效率主要來源于個別資本報酬率與平均資本報酬率之間的差別，通過資本投入方向的不斷優化和調整，保持微觀經濟的競爭優勢，并實現宏觀經濟效率的最大化。從經濟學意義上來講，證券市場效率應理解為對資本資源的配置效率，即資本的有效動員與高效利用。前者是指以最低的成本為資金需求者提供資本資源；后者是指將稀缺的資本分配給能最優化使用的需求者，向社會提供有效產出，相當于托賓提出的功能效率。

而證券市場有效性則著重研究證券市場價格與有關信息利用之間的關系，主要關注市場價格對相關信息反應的速度及敏感程度，其理論核心是證券價格的隨機性，只要證券價格能夠及時、充分反映所有相關信息，就說明市場是有效的。在有效市場理論中，“有效”在多種場合中用于描述證券市場的運行特征，一個資本市場如果在確定資產價格中能夠使用所獲得的全部信息，它(從信息上說)就是有效率的。因此，市場的有效性基本可視同為信息效率。

有效市場理論認為證券市場不存在所謂總量平衡和結構合理的問題，企圖用新古典供求關系曲線來分析證券價格總水平是不明智的。即使對某一證券品種而言，供求關系也不是影響其價格的主要因素，而代之以“信息決定論”。因此，有效市場理論的分析重點是信息效率，這種效率理論實際上就是信息效率理論。也可以說，有效市場理論更多是從投資的角度，分析交易過程中的信息定價效率，試圖尋找能否獲得超額收益。

根據新古典經濟學的觀點，在完全市場條件下，市場機制能夠充分發揮作用，投資者自由決策，相互競爭，通過信息機制和價格機制，形成合理的市場價格，促進市場對社會資源的動員作用與配置功能，實現社會資源的有效配置。而有效市場理論是以一個完全市場為研究前提的，因此，有效市場本身就是一個完美市場，所有有關信息對每個投資者來講都是均等的，投資者能夠對證券的內在價值做出正確判斷，及時進行理性的投資決策，從而形成均衡的證券價格。在這樣的“討價還價”過程中，競爭機制和價格機制會將稀缺的資本分配給那些邊際效率高的企業和項目，社會資本在追逐價值的過程中得到有效的配置，從而實現資源的優化配置。

因此，西方證券市場理論以完善配套的市場體制為前提，強調市場有效性本身就是證券市場效率，將信息效率(定價效率)理所當然地視為經濟資源的配置效率，而效率高低則用價格反映的信息特征來界定。應該說，在完全的市場條件下，證券市場效率、市場有效性及資源配置效率之間確實具有高度的一致性，基本可以劃等號，因為，在一個有效率的證券市場中，通過完善的信息機制和合理的價格機制，完全可以實現金融資源的優化配置。 但是，我們必須認識到，現實中的證券市場并不是完全市場，故證券市場效率也不僅僅表現為信息效率，信息效率向實體經濟的傳導機制同樣不容忽視。西方證券市場理論混淆了證券價格決定和實際資源配置是兩個相對獨立的過程。

至此，有效市場理論必須回答一個問題，即這里所說的“有效”究竟以什么標準來衡量?根據上述分析，基于能夠及時、充分反應相關信息的市場價格變動只能被直觀地稱為“信息性有效”；而由于上述市場價格變動所引致的資本流向的改變，以及進而形成的整個社會經濟資源的合理分配則可被稱為“價值性有效”，即資源配置“有效”。

實際上，20世紀60年代中期，薩繆爾森(Samuln，1965)就已經將市場有效性與信息聯系起來，并對市場的信息有效性和資源配置的有效性作了區分。但從20世紀70年代以來，學術界一直沿用著法瑪對有效市場的定義對證券市場效率進行理論探討和實證檢驗。在這些研究中，證券價格的信息效率被事實上等同于資源配置效率。而證券市場效率研究的另一分支——證券市場的資源配置效率被長期忽視。

從證券市場和實體經濟的關系來看，證券市場僅僅具有信息效率是遠遠不夠的。證券市場的資源配置功能不能僅僅通過信息性有效得到完全反映，將市場價格反映信息的有效性程度等同于市場效率，掩蓋了證券市場利用價格信號配置資源進而提高資本創造價值能力的內在運行機制。比弗(William H．Beaver，1998)曾指出：市場有效性并不包含社會需求性的含義，(這種)有效性只是討論證券價格與信息之間的關系；簡單地認為市場價格反映信息的有效性越強，所引致的間接的資源配置就會更合理的論斷難以成立。也正因為如此，薩繆爾遜對市場的信息有效性和資源配置有效性的區分才具有重要的現實意義。

因此，盡管市場有效性在很大程度上反映了證券市場的運行效率，但并不是證券市場效率的全部，以局部效率代替證券市場的整體效率，有失偏頗。而且，各國的市場制度和市場結構都在不伺程度上影響著證券市場效率的高低，由實證方法得出的市場是否有效以及有效程度的結論，不能分析信息效率背后的制度根源，無益于發展中國家新興證券市場的制度改進和創新。

三、市場有效性的檢驗方法和我國證券市場的有效性

(一)證券市場有效性檢驗的一般方法

有效市場本身僅僅是個描述性概念，其成立與否取決于大量經驗數據的檢驗。因此，判斷一個市場的有效性狀況基本上是一個實證問題。有效市場理論提出之后，引發了大量關于證券價格與信息質量、數量之間關系的實證研究。國外許多學者運用多種計量模型，對有效市場理論進行了經驗檢驗，形成了初步的檢驗方法體系，他們主要測量依據某類特定信息的交易能否產生超額回報，以及某些特定的交易者(如專業投資者和內幕知情人員)能否獲得超額收益。1978年，美國經濟學家邁克爾。詹森(Michael Jenn)指出：在所有經濟學的命題中，該理論是得到最多實證支持的理論。

檢驗弱式有效市場的方法主要有“游程檢驗”、“隨機游走檢驗”和“過濾檢驗”；檢驗半強式有效市場的方法主要是事件研究法，如小公司效應檢驗和市場過度(或延遲)反應的檢驗；檢驗強式有效市場的方法主要集中在觀察那些內部知情人員和專業投資者能否利用內幕信息來獲得超常收益。大多數的實證研究表明，發達國家的證券市場符合弱式有效或半強式有效，而強式有效市場即使在發達國家也不為實證研究所支持。

(二)我國已有的研究成果

隨著我國證券市場在國民經濟中的地位日益凸顯，以及市場中諸多不規范問題的暴露，我國理論界對中國證券市場的有效性問題逐步重視，并采用多種方法對我國證券市場的有效性進行了一系列的研究，取得了不少研究成果。

筆者收集了1993年—2004年間國內主要經濟類報刊雜志上有關我國證券市場有效性的研究文獻，發現鑒于中國證券市場的發展狀況，我國學者對市場有效性的檢驗主要集中在是否達到弱式有效上，共有35篇，其中有18篇文獻認為我國證券市場已達到或接近弱式有效，有14篇文獻認為我國證券市場尚未達到弱式有效，另有3篇文獻認為尚難判斷。一些學者還通過對中國證券市場若干時間區段的子樣本實證分析，認為我國證券市場的有效性隨著發展階段的演進而不斷提高，如吳世農、宋頌興和金偉根、陳小悅、胡朝霞、胡畏和范龍振等。從上可知，有半數以上的學者認為我國證券市場已達到或接近弱式有效，但理論界對我國證券市場弱式有效的判斷仍存在很大的爭議，反對者認為弱式有效的實證研究結果與現實中暴露的問題懸殊較大，如俞喬、孫媛、胡波、賈權和陳章武等。

對于中國證券市場是否達到半強式有效，我國學者們基本上都是采用經典的事件研究法來研究股價對資產重組和年報等信息的反應程度。沈藝峰通過分析“寶延事件”(1993年10月份深圳寶安集團公司收購上海延中實業股份有限公司事件)和“萬申事件”(1993年11月份深圳萬科企業股份有限公司收購上海申華實業股份有限公司事件)認為我國股票市場不具有半強式有效性；趙宇龍認為上海股市對預期的好消息存在過度反應，而對預期的壞消息存在反應不足現象；楊朝軍等通過構造贏家組合和輸家組合，發現兩者的超額收益率都顯著大于零，而且贏家組合對會計盈余信息反應不足，表明我國股票市場還不是半強式有效市場；陶潁玲等以上市公司年度股利分配預案為中心事件，用累計超額收益率法，得出上海股票市場不符合半強式有效市場的結論；劉琨等以1999年9月9日中國證監會發布的《關于法人配售股票有關問題的通知》為中心事件，通過對上海30家上市公司進行實證研究后以為上海股市尚未達到半強式效率。這些研究功效都表明目前我國證券市場尚未達到半強式有效。

目前國內很少有人采用實證方法直接分析中國證券市場是否達到強式有效，筆者只發現一篇這方面的研究文章，蔣驍在《我國股市是否是強式有效市場的實證研究》(刊登于《經濟師》2001年第10期)中，隨機選取滬深市場10只股票進行實證分析，計算出每只股票在重大消息公開后的β值，并與其歷史進行對比，最后得出結論：我國股市既不是強式有效市場，也不是半強式有效市場。

(三)點評和基本判斷

我國學者從1993年開始就從不同的理論角度，采用不同的分析方法，收集和處理了大量的數據資料，對中國證券市場的有效性狀況進行了比較規范的實證研究。由于研究角度、樣本選擇及計算分析方法的不同，尤其是我國證券市場的各種要素處于急劇變動之中，他們得出的結論存在差異(主要在于是否達到弱式有效)也就很正常了。

我們應看到，中國證券市場處于轉型經濟中，面臨許多制度缺陷，在政府主導社會經濟生活的情況下，我國證券市場的發育和成長在很大程度上是由行政力量推動，而不是市場規律使然，這種特殊性不是西方經濟學家的理論所能解釋清楚的。(1)我國證券市場只有十幾年的發展歷史，時間跨度短，樣本容量小，加上檢驗方法不同，計算的結果難免出現差異。中國證券市場的有效性究竟如何，如果僅以某種方法分析某段時期的數據就做出市場無效或弱式有效的結論，未免把問題太簡單化了，也不具有穩定性。(2)數學模型都有嚴格的假設條件，從國外引進的有效市場檢驗模型，只適用于一定的制度背景及市場環境，如果不能滿足其前提條件，即使有足夠的樣本也是無意義的。鑒于中國證券市場的特殊制度背景，存在大量制約因素，連自由交易都受到諸多限制，故不能為有效市場檢驗模型提供基礎環境，據此所作的計量檢驗結論很難有足夠的可信度，只能供參考。

因此，我們只有借鑒西方發達國家對證券市場有效性研究的思路，堅持實證研究和規范研究相結合的方法，側重于從市場的實際運行狀態對市場有效性進行說明，才能對我國證券市場的有效性狀況做出實事求是的評價，客觀揭示其有效性及非有效性特征，找到中國證券市場發展的特殊規律，為政府主管部門制定有關政策提供科學依據，促進證券市場更好地發揮資源配置功能。

經驗告訴我們，在一個存在許多制度性缺陷的不完全市場中，要達到弱式有效狀態是很難想象的。事實上，我國證券市場在由新興走向成熟的過程中存在許多不規范、非理性的現象，如政策干預過多，內幕交易和操縱價格行為盛行，股價波動頻率高、波幅大，市場換手率、市盈率畸高，系統性風險大等。另外，我國證券市場自1992年以來有一種明顯的季節性特征，即春漲、夏落、秋收、冬藏(播)。這種季節性行情產生的根本性原因與資金流動有關，同時證明歷史確實重復發生，存在超額收益現象。因此，我國證券市場達到弱式有效的結論不一定符合實際。

根據前面的研究分析和國內外證券市場的對比，筆者初步認為：中國證券市場目前仍處于無效狀態，尚未達到弱式有效；但有跡象表明，《證券法》實施以后，在朝著弱式有效的方向發展；要達到西方學者所認為的弱式有效，還需經歷一個比較漫長而艱難的過程。實際上，我國香港和臺灣地區的證券市場也未達到弱式有效水平，證券監管部門仍然對市場實行嚴格管理。

上述結論表明我國證券市場的資產價格不能充分反映相關信息，極易導致市場信息傳遞的結構性與技術性障礙，從而使少數信息操縱者可能以犧牲大多數市場參與者的利益為代價，長期獲取超額利潤。而扭曲的財富再分配則會進一步惡化市場運行，加劇市場波動，破壞價格發現機制、調節機制，長此以往不僅難以實現優化資源配置等基礎性功能，還會損害公眾的投資信心，并誘發金融危機。

四、我國證券市場達到弱式有效的改進措施

針對以上問題，我國應盡快采取以下措施，不斷提高證券市場的有效性：(1)提高上市公司質量。上市公司是證券市場的基石，也是最主要的信息披露主體。(2)進一步完善信息披露制度，改善信息披露質量。(3)加快上市公司股權分置改革和國有股、法人股的上市流通工作，實現上市公司股權的統一。(4)轉變政府職能，減少政府對市場的直接干預，盡量發揮市場規律的作用。(5)優化投資者結構，提高機構投資者比重，加強對投資者的專業培訓。(6)消除市場壟斷和內幕交易行為，鼓勵和引導進行適度競爭。(7)加強市場的基礎設施建設，改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本。(8)推進證券市場制度變革，發展金融創新，建立多層次市場體系，豐富交易品種。

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